تعرضت Nvidia لعملية بيع كبيرة، بينما استعادت Apple المركز الأول في القيمة السوقية العالمية، ما الرسالة التي يبعثها هذا التطور؟

عند إغلاق سوق الأسهم الأمريكية يوم الاثنين، تراجعت NVIDIA بنحو 5%، بينما ارتفعت Apple بأكثر من 1%. انخفضت القيمة السوقية للأولى إلى حوالي 4.77 تريليون دولار، في حين استعادت Apple الصدارة عالميًا بقيمة 4.95 تريليون دولار—وهذه هي المرة الأولى التي تستعيد فيها Apple هذا الموقع منذ أبريل 2025.

تبديل مراتب الشركتين يبدو ظاهريًا تقلبًا طبيعيًا في السوق، لكن في الخلفية هناك إشارات مختلفة تمامًا تصدر عن سوق الائتمان.

وفي نفس اليوم، ارتفع سعر CDS لمدة خمس سنوات على NVIDIA خلال التداول بنحو 14 نقطة أساس، ليصل إلى 82 نقطة أساس سنويًا، وهي أكبر زيادة يومية منذ بدء التداول النشط على هذا العقد في نوفمبر الماضي. وبلغت تكلفة حماية ديون بقيمة 10 ملايين دولار من NVIDIA لمدة خمس سنوات نحو 82 ألف دولار سنويًا.

قال مانش كابرا، رئيس استراتيجية الأسهم الأمريكية في بنك Société Générale، بشكل أوضح:"بالنسبة للشركات العملاقة في الطاقة الحاسوبية، يجب النظر الآن إلى CDS، وليس EPS."

CDS هو مقايضة التخلف عن السداد الائتماني، يستخدمه سوق السندات لتسعير مخاطر سداد ديون شركة ما. عندما يرتفع سعر CDS، فهذا يشير إلى أن سوق السندات يرى أن الجدارة الائتمانية للشركة تزداد سوءًا. NVIDIA هي أكثر شركات الرقائق ربحية في العالم، حيث بلغت إيراداتها في السنة المالية 2026 حوالي 215.9 مليار دولار، وصافي الربح 120 مليار دولار، والتدفق النقدي الحر 96.7 مليار دولار—ارتفاع CDS بشكل كبير لا يعني قلق السوق بشأن قدرتها على تحقيق الأرباح، بل بشأن ما تقوم به حاليًا.

منذ عام 2026 حتى الآن، ارتفعت قيمة سهم NVIDIA بنسبة 4% فقط، بينما ارتفعت Apple بنسبة 24%.هذا الفارق لم يتكون بالصدفة. Apple دائمًا ما تتبع سياسة صارمة في إنفاق رأس المال على AI، وتفضل استئجار القدرة الحاسوبية بدلًا من بناء البنية التحتية الخاصة بها، وقد انخفض إنفاقها الرأسمالي بشكل مستمر في الفصول الثلاثة الماضية.

بينما تراهن NVIDIA وغيرها من عمالقة التكنولوجيا بمليارات الدولارات على بنية AI التحتية، اختارت Apple مسارًا مختلفًا. وقد علق كبير استراتيجيي السوق في Free Capital Markets، Jay Woods، بشكل مباشر:"تعرضت Apple لانتقادات بسبب قلة استثماراتها في AI، لكن يبدو الآن أنها تجنبت فخ الإنفاق الرأسمالي بنجاح."

"التمويل الدائري": 250 مليار دولار ضمانات تعادل أربعة أضعاف الاحتياطي النقدي

ماذا تفعل NVIDIA؟

وفقًا لتقرير Wall Street Journal في 26 يوليو، تتفاوض NVIDIA مع OpenAI على تقديم ضمانات تمويلية بنحو 250 مليار دولار، لمساعدة OpenAI في تأمين قدرة الحوسبة لمشروع مركز بيانات بسعة 10 جيجاوات تطوره مجموعة SoftBank في أوهايو. كما تناقش NVIDIA تمويل مشروع شراء شرائح بقيمة 350 مليار دولار لصالح OpenAI. وبالإضافة إلى تعاون بقيمة 500 مليار دولار مع مجموعة SK، بلغت صفقات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي التي تشارك فيها NVIDIA أكثر من 750 مليار دولار.

رقم يجدر التوقف عنده: حتى نهاية السنة المالية 2026 (25 يناير)،بلغ إجمالي النقد والأوراق المالية القابلة للتداول التي تحتفظ بها NVIDIA حوالي 62.6 مليار دولار. الضمانات بقيمة 250 مليار دولار تعادل تقريبًا أربعة أضعاف هذا الاحتياطي النقدي. في حين تظهر أحدث ملفات 10-Q الخاصة بـ NVIDIA أن الحد الأعلى لضمانات تأجير مرافق الشركاء المعلنة كان فقط 3.5 مليار دولار—وهو ما يمثل 71 ضعفًا للضمانات الحالية البالغة 250 مليار دولار.

وصفت The Wall Street Journal هذا النموذج باسم "Credit Wrapper": حيث يستخدم عمالقة التكنولوجيا من الدرجة الاستثمارية ميزانياتهم العمومية لتمويل شركات أمامية، مما يساعدها في الحصول على ديون منخفضة التكلفة لم تكن لتحصل عليها بمفردها. حاليًا، لا تملك OpenAI وAnthropic تصنيف ائتماني من الدرجة الاستثمارية.

جوهر القضية يكمن في الطبيعة "الدائرية": تقدم NVIDIA تمويلاً أو ضمانًا لعملائها، ثم يعود هؤلاء العملاء لشراء شرائح من NVIDIA. رفعت OpenAI ميزانيتها المتعلقة بقدرة الحوسبة قبل عام 2030 من حوالي 600 مليار دولار إلى حوالي 750 مليار دولار.

قال Gary Tan، مدير محفظة استثمارية في Allspring Global Investments: "يتم توجيه المزيد والمزيد من رؤوس الأموال لتمويل عملاء الذكاء الاصطناعي المستقبليين ونشر البنية التحتية."

أشار Sal Naro، كبير مسؤولي الاستثمار في Coherence Credit Strategies، إلى أن هذا النموذج بمثابة "خيمياء مالية"، معربًا عن قلقه من أن "عدم الشفافية، المعاملات خارج الميزانية والعلاقات بين الشركات" قد تؤدي إلى تخفيض التصنيف الائتماني.

هذا النموذج ليس حصريًا على NVIDIA فقط. فقد وافقت Google على ضمان مدفوعات إيجار لخمس منشآت مراكز بيانات خاصة بـ Anthropic، مما يساعد منافس OpenAI هذا في الحصول على قرض بنحو 35 مليار دولار. المنطق نفسه ينطبق هنا: الشركات الكبيرة تضمن الائتمان لتسهيل التمويل الرخيص لشركات الذكاء الاصطناعي، وهذه الشركات بدورها تستهلك خدمات السحابة، والشرائح، أو القدرة الحاسوبية لهذه الشركات الكبرى.

رد الرئيس التنفيذي لــ NVIDIA Jensen Huang في يناير هذا العام عند الحديث عن الاستثمار في CoreWeave قائلاً: "هذا جزء صغير جدًا فقط من التمويل الذي سيحتاجونه في النهاية. الادعاء بأنه تمويل دائري—سخيف تمامًا." وهو يرى أن هذه الاستثمارات ستعزز أعمال NVIDIA وتحقق أيضًا عائدات استثمارية.

يطرح التفسيران على الطاولة، والسوق اختار الأول حاليًا.بدأ المستثمر الشهير والشخصية الرئيسية لفيلم "The Big Short" مايكل بيري بتكثيف رهانه ضد NVIDIA، ورفع حجم مركز البيع المكشوف في منشور تاريخه 25 يوليو على Substack، مستشهداً بتقرير بنك التسويات الدولية (BIS) لعام 2026 بأن الطلب الضخم الحالي والمستقبلي على NVIDIA "لا يأتي من العملاء النهائيين، بل مدفوع بترتيبات تمويل خارجة عن الميزانية". وقد توقع بيري سابقاً تصحيحاً بنحو 30% في قطاع أشباه الموصلات.

من NVIDIA إلى Oracle: أزمة الثقة الائتمانية تمتد

ليست NVIDIA وحدها التي ارتفع فيها سعر CDS.

وفقًا لبيانات LSEG، سجلت أسعار CDS الخاصة بـ Oracle, SpaceX, Alphabet, Amazon, Meta وBroadcom مستويات تاريخية جديدة في الأيام الأخيرة.

وضع Oracle حرج بشكل خاص. في 9 يوليو، خفضت S&P Global Ratings التصنيف الائتماني طويل الأجل لشركة Oracle من BBB إلى BBB-، أي أعلى مستوى فوق الدرجة غير الاستثمارية (Junk) بدرجة واحدة فقط. توقعت S&P إنفاق رأسمالي بقيمة 90 إلى 95 مليار دولار في السنة المالية 2027، مع استهلاك الأنشطة التشغيلية لحوالي 42 مليار دولار، وهو أعلى بكثير من التوقعات السابقة البالغة 24 مليار دولار. كما أشارت S&P إلى أن OpenAI تمثل نصف الالتزامات المتبقية لـ Oracle—مما يشكل خطرا عاليا لتركيز العملاء.

بلغ سعر CDS على خمس سنوات لـ Oracle يوم الاثنين 215 نقطة أساس، مقارنة بـ 144 نقطة أساس في مطلع العام. بلغ عائد سنداتها لأجل 10 سنوات حوالي 6.4%، أي قريب جدًا من 6.7% لعائد سندات الدرجة غير الاستثمارية (BB)، وأعلى بكثير من منحنى BBB البالغ 5.7%. كما حافظت Moody’s على نظرة مستقبلية سلبية لـ Oracle، ما يعني احتمالية خفض إضافي في المدى المتوسط.

الوضع في Alphabet أيضًا يبعث على القلق. أظهر تقرير أرباح الربع الثاني الصادر في 22 يوليو إيرادات بلغت 119.8 مليار دولار، بنمو سنوي قدره 24%، وحققت إيرادات Google Cloud قفزة بنسبة 82% إلى 24.8 مليار دولار، وتجاوزت الطلبات المؤجلة لخدمة السحابة لأول مرة 500 مليار دولار. لكن في نفس الفترة تضاعفت المصروفات الرأسمالية إلى 44.9 مليار دولار، وهبط التدفق النقدي الحر إلى ناقص 5.9 مليار دولار—لأول مرة منذ إدراج Alphabet قبل أكثر من عشرين عامًا. كما رفعت الشركة التوجيهات السنوية للنفقات الرأسمالية إلى 195-205 مليار دولار، ومن المتوقع أن يظل الإنفاق مرتفعًا بشكل كبير حتى 2027. وبلغ سعر CDS يوم الاثنين 67 نقطة أساس وهو الأعلى تاريخياً.

الإشارات من Meta أكثر وضوحاً. فقد ارتفعت تكلفة تمويل المشروع الجديد لجمع 12 مليار دولار لتمويل مركز بيانات في تكساس بشكل حاد، لتقترب من مستويات سندات الدرجة غير الاستثمارية. صرح جون أيلوارد، كبير مسؤولي الاستثمار في Sona Asset Management، بأن "تسعير هذا الدين يتماشى مع التداول الحالي لسندات التصنيف B-".

صرح أيلوارد بوضوح: "سوق الائتمان يجد صعوبة في التعامل مع عدم اليقين، وإيقاع وكلفة تمويل AI يصعب التنبؤ بهما للغاية، مما يثير أزمة ثقة خطيرة."

أشار جورج كترامبون، مدير الدخل الثابت في DWS Group في أمريكا، إلى أن شراء CDS أصبح أداة شائعة للتحوط من خفض التصنيف الائتماني: "التحوط يزداد شيوعًا، خاصة بعد رؤية أرقام الإنفاق الرأسمالي من تقارير الأرباح هذه. تم إصدار ديون ضخمة، ولكن لا يوجد ضمان لنمو الدخل المقابل. السوق يوجه تدقيقًا متزايدًا."

ضغط سوق السندات ينتقل إلى سوق الأسهم

بدأت إشارات سوق الائتمان بالانتقال إلى سوق الأسهم.

يوم الاثنين، انخفض مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات بنسبة 2.23%، وتراجعت NVIDIA بنحو 5%، و AMD بنسبة 5% تقريبًا، و ASML بأكثر من 5%.

كانت ردة فعل السوق الكوري أكثر حدة. خلال تداولات الثلاثاء، انخفض سهم SK Hynix بنسبة 11.1%، وسامسونج إلكترونيكس بنسبة 9.5%، وانخفض مؤشر KOSPI بنسبة تصل إلى 10% في لحظة ما، مما دفع بورصة كوريا لإطلاق آلية SIDECAR لوقف التداولات البرمجية مؤقتًا. أغلق سهم SK Hynix المدرج في الولايات المتحدة عند 143.02 دولاراً، وهو أقل من سعر الطرح العام الأولي البالغ 149 دولاراً.

أشار المحلل Han Ji-young من Kiwoom Securities الكورية إلى أن موجة البيع هذه جاءت نتيجة تداخل عدة عوامل: مخاطر تمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، والتأثير السلبي لنماذج الذكاء الاصطناعي المفتوحة المصدر منخفضة التكلفة من الصين (مثل Kimi K3) على توقعات الطلب على القدرة الحاسوبية، والقلق من التنافس الذي أثاره إدراج Changxin Memory Technologies.

وفي الوقت نفسه، تواجه مشاريع بناء مراكز البيانات مقاومة سياسية في الولايات المتحدة. فرضت ولاية نيويورك حظرًا لمدة عام على بناء مراكز بيانات جديدة، بينما تفكر ولايات مين، مينيسوتا، ميشيغان وبنسلفانيا وغيرها في تشريعات مماثلة.

لماذا انتصرت Apple: إعادة تقييم مسار الذكاء الاصطناعي "خفيف الأصول"

منذ عام 2026 وحتى الآن، ارتفعت أسهم NVIDIA بنسبة 4% فقط، في حين ارتفعت أسهم Apple بنسبة 24%.

حافظت Apple على حذرها في الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي، مفضلة استئجار القدرة الحاسوبية بدلًا من بناء البنية التحتية بنفسها. شهد إنفاق Apple الرأسمالي انخفاضًا مستمرًا في الفصول الثلاثة الماضية.بينما تراهن NVIDIA وعدة مزودي خدمة السحابة العملاقة على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بمئات المليارات من الدولارات، سلكت Apple طريقًا مختلفًا. يقول Jay Woods، كبير استراتيجيي السوق في Free Capital Markets: "تعرضت Apple لانتقادات سابقًا لقلة استثمارها في الذكاء الاصطناعي، لكن يبدو الآن أنها تجنبت فخ الإنفاق الرأسمالي بنجاح."

بلغت القيمة السوقية لـ NVIDIA 5 تريليون دولار لفترة قصيرة في أكتوبر الماضي فقط. منذ ذلك الحين، تصاعدت الشكوك في السوق حول استدامة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، وبدأت علاوة التقييم الخاصة بـ NVIDIA في التقلص.

وسيكون اختبار Apple الحقيقي يوم الخميس. بعد الإغلاق في 30 يوليو، ستعلن Apple عن نتائجها المالية للربع الثالث من السنة المالية 2026—وهي آخر مكالمة أرباح لتيم كوك قبل ترك منصب الرئيس التنفيذي، وسيخلفه John Ternus في 1 سبتمبر. يتوقع المحللون إيرادات تبلغ حوالي 108.8 إلى 110 مليار دولار، وربحية للسهم حوالي 1.89 دولار، وهوامش ربح متوقعة بين 47.5% إلى 48.5%، وهي أقل من الربع السابق البالغ 49.3%—حيث بدأت زيادات أسعار شرائح الذاكرة في تقليص أرباح الأجهزة.

في يونيو، اضطرت Apple إلى رفع أسعار Mac وiPad بسبب النقص في شرائح الذاكرة. من المتوقع أن يكون تقرير الأرباح القادم هو الأول الذي يوضح بالتحديد تأثير النقص العالمي في شرائح الذاكرة الناتج عن الذكاء الاصطناعي على أرباح Apple. في نفس الوقت، يتحول تركيز المستثمرين من وحدات معالجة الرسوميات إلى شرائح الذاكرة وبنية مراكز البيانات الأخرى، لتصبح شركات مثل Micron وSK Hynix وSanDisk محور الاهتمام الجديد.

طرح David Brown، الرئيس المشارك للاستثمار العالمي في Neuberger Berman، السؤال الأكثر أهمية: "السؤال الأهم هو، هل سيستمر الإنفاق الرأسمالي بهذا المستوى إلى الأبد، ومتى سنشهد نقطة تحول في التدفق النقدي الإيجابي مرة أخرى؟ لن تقودنا الإجابة في الأجل القصير، وهذا يفسر الأداء الضعيف."

وأصدر تحذيرًا إضافيًا:"قد يصبح هذا مشكلة، حيث ما يزال هناك طلب ضخم على التمويل في القطاع لم يتم تلبيته بعد."

ما الذي يجب مراقبته لاحقًا

أولًا، تقرير أرباح Apple يوم الخميس.ركز على ثلاث مجموعات من الأرقام: هل يمكن الحفاظ على هامش الربح فوق 48% (تأثير ارتفاع أسعار شرائح الذاكرة)، هل يستمر نمو أعمال الخدمات في تحقيق نمو مزدوج الرقم (الداعم الأساسي لتقييم Apple)، توجيه الإدارة لهامش الربح في الربع الرابع (هل وصلت تكاليف التخزين إلى الذروة). وستتم قراءة كل كلمة لتيم كوك حول انتقال الإدارة بدقة شديدة.

ثانيًا، اتجاه CDS.إذا استمرت CDS الخاصة بـ NVIDIA, Oracle, Alphabet, Meta في الارتفاع، ستنتقل أزمة الثقة في سوق الائتمان بشكل أكبر إلى سوق الأسهم. قدم مانش كابرا من Société Générale إطار مراقبة جديدًا: راقب CDS وليس EPS. وإذا تخطى CDS الخاص بـ Oracle المستوى الحالي البالغ 215 نقطة أساس وواصل الصعود، فقد يؤدي ذلك لتحرك Moody’s أيضًا في خفض التصنيف.

ثالثًا، مصير صفقة تمويل NVIDIA النهائية.إذا تم توقيع ضمان بقيمة 250 مليار دولار، ستتعمق الشكوك بشأن "التمويل الدائري"؛ أما إذا تم تقليص الصفقة أو تأجيلها، فقد يعني ذلك بداية بطء وتيرة الاستثمار في بنية الذكاء الاصطناعي التحتية. راقب أيضًا التغيرات في دفتر الضمانات بتقرير NVIDIA الربع سنوي القادم 10-Q—وابدأ بالمتابعة من الخط الأساسي الحالي البالغ 3.5 مليار دولار.

رابعًا، هل يستقر السوق الكوري؟يعد انخفاض سهم SK Hynix دون سعر الاكتتاب البالغ 149 دولارًا حاجزًا نفسيًا، وقد يعكس اتجاه KOSPI القادم درجة التصحيح في توقعات السوق للطلب على شرائح الذكاء الاصطناعي. وسيكون نمو شحنات شرائح HBM4 هو المفتاح الأساسي لقدرة SK Hynix على وقف الهبوط.

خامسًا، مستجدات الرقابة على مراكز البيانات.إذا أدى قرار حظر مراكز البيانات في نيويورك لتحرك ولايات أخرى بالمثل، فسيكون لذلك تأثير مباشر على وتيرة التوسع الفعلي للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي. كما أن قرار وزيرة التجارة Lutnick بشأن توزيع الكهرباء على مشروع أوهايو سيؤثر أيضًا على وتيرة نشر قدرات OpenAI الحاسوبية.

إذا أعجبك المقال، يرجى الضغط على "مُعجب"