ثمن سباق التسلح في قوة الحوسبة: ارتفاع تكلفة إصدار السندات لـ CoreWeave (CRWV.US)، والمستثمرون يبدأون بالحذر من "مخاطر تجديد العقود"

أفادت تطبيق智通财经APP أنه على الرغم من أن شركة الحوسبة السحابية الذكاء الاصطناعي CoreWeave (CRWV.US) قد اعتادت على التقلبات الشديدة في سوق الأسهم، إلا أن التذبذبات الأخيرة في الأسواق المالية كان لها تأثير فعلي على تكلفة تمويل ديونها الحيوية. بعد موجة من الانخفاض الحاد ثم الارتفاع السريع في سعر السهم، اضطرت الشركة لإكمال صفقة قرض ضخمة بالرافعة المالية بتكلفة أعلى.

في السابق، أطلقت CoreWeave خطة إصدار قروض بالرافعة المالية بقيمة 2.6 مليار دولار، بهدف أولي لتسعير الفائدة بفارق يتراوح بين 425 و450 نقطة أساس فوق سعر الفائدة المرجعي. ومع ذلك، وبسبب التغير المفاجئ في بيئة السوق، اضطرت الشركة لرفع سعر الفائدة. ووفقًا لحسابات بلومبيرغ، فإن سعر الفائدة الذي تم تحديده يوم الخميس هذا الأسبوع جاء أعلى بـ100 نقطة أساس كاملة من السقف الأصلي، ما يعني أن الشركة ستتحمل دفعات فائدة إضافية سنوية بنحو 30 مليون دولار.

وأفاد أشخاص مطلعون أنه رغم ارتفاع التسعير وتعديل الشروط، لا تزال الصفقة قد جذبت حوالي 9 مليارات دولار من أوامر الاكتتاب، مما يدل على أن اهتمام السوق بأصول البنية التحتية للذكاء الاصطناعي لا يزال قويًا نسبيًا.

بالنسبة لشركة تأجير قدرات الحوسبة والتي تمر بفترة توسع سريع وتستهلك السيولة بكثافة، فإن أي ارتفاع في تكلفة التمويل يعد أمرًا بالغ الأهمية. النشاط الأساسي لـCoreWeave — توفير خدمات الحوسبة السحابية عالية الأداء لنماذج الذكاء الاصطناعي — يقع ضمن الصناعات كثيفة الرأس المال، ويعتمد توسعها بشكل كبير على دعم سوق السندات عالية العائد.

وفي بيان مكتوب حول هذا التمويل، قال ممثل عن CoreWeave: "تلتزم CoreWeave دائمًا بتوسيع حدود تمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بدقة واحترافية. تعكس هذه الصفقة ثقة السوق المتزايدة في القيمة طويلة الأجل لهذه الأصول واعترافه بسجل أدائنا. إنه إنجاز ممتاز".

إلا أن البيئة العامة للسوق تشهد تغيرات. إذ يشعر المستثمرون بالإرهاق من التدفقات الضخمة القادمة إلى سوق السندات الاستثمارية وسندات الخردة، خاصة مع توقعات بارتفاع إنفاق شركات التكنولوجيا الكبرى الرأسمالي في المستقبل. يؤدي الضغط الهائل على جانب العرض لرفع تكاليف الاقتراض لجميع أنواع الأصول بشكل منهجي.

شهدت CoreWeave خلال أسبوعها المضطرب حدثًا آخر: حيث أفادت تقارير بأن صندوق التحوط Situational Awareness المتخصص في الذكاء الاصطناعي كان يصفّي مراكزه المفتوحة في السوق مؤخرًا، مما وضع ضغطًا على أسعار أسهم عدة شركات تقنية من ضمنها CoreWeave. وفي المقابل، استغل Citadel التابعة لكين غريفين الفرصة لشراء عدد كبير من أسهم الذكاء الاصطناعي. وبحسب البيانات، حتى 31 مارس، كان Situational Awareness يمتلك حوالي 1.6% من الأسهم الحرة لـCoreWeave.

وقد دفعت التقلبات الحادة في السوق أسعار بعض سندات CoreWeave للنزول دون 90% من القيمة الاسمية، ما تسبب بارتفاع عائدها إلى مستويات 13%، وهو أمر غالبًا ما يُعتبر مؤشرًا على وجود ضغوط مالية. ولحسن الحظ، مع انتعاش السوق يوم الخميس، تحسنت مستويات تداول هذه السندات. ورفض متحدث باسم JPMorgan القائم على الصفقة الإدلاء بأي تعليق.

الدورة الدَينية ومخاطر عدم تطابق آجال الاستحقاق

لطالما عملت CoreWeave على توسيع صندوق أدوات تمويل ديونها. فبعد الإدراج في البورصة وتزايد العقود مع العملاء، استمر أساس مستثمريها في الاتساع. وخلال سنوات قليلة فقط، دخلت مجالات تمويلية مثل القروض الخاصة، القروض المصرفية، السندات القابلة للتحويل، سندات الخردة، والسوق الحالي للقروض بالرافعة المالية.

حاليًا، تعتمد CoreWeave بشكل رئيسي على نموذجين من التمويل بالدين: الأول هو سندات ائتمانية على مستوى الشركة، والتي كانت الأكثر تعرضًا للصدمات في الآونة الأخيرة، حيث تتراوح نسب فوائدها الاسمية بين 8.5% و9.75%، في حين أن أسعارها السوقية الآن أقل من قيمتها الاسمية، وعائدها الفعلي يصل إلى 11%-12%. أما الثاني فهو تمويل المشاريع المدعوم بعقود العملاء والأصول المادية مثل الشرائح الإلكترونية، وغالبًا ما يحصل هذا النموذج على تصنيف أعلى وفوائد أقل بفضل ضمانات عملاء كبار مثل Anthropic وJane Street.

يعد قرض الرافعة المالية بقيمة 2.6 مليار دولار الذي صدر مؤخرًا هو ثاني قرض من النوع الثاني المدعوم بالأصول. أُصدر الأول في مايو الماضي وكان محل طلب كبير، ليكرّس "قرض الشرائح" كفئة جديدة دخلت سوق القروض المجمعة، ووسعت بشكل ملحوظ قاعدة المستثمرين.

لكن، هناك فرق جوهري عن الصفقة السابقة: بعض عقود العملاء المرتبطة بهذا القرض تستحق قبل موعد السداد النهائي للقرض.

وهذا يعني أن المؤسسات المقرضة تتحمل الآن "مخاطر تجديد العقود" — أي تراهن على أن الطلب على قدرات الذكاء الاصطناعي سيظل قويًا في السنوات المقبلة وأن العملاء سوف يجددون عقودهم. وذكر أشخاص مطلعون أن هذا التغير دفع بعض المقرضين للتخلي عن الاكتتاب أو المطالبة بمخاطر سعرية أعلى. بينما ترى CoreWeave أن إضافة هذا البند سيمكنها من استخدام المزيد من العقود، حتى قصيرة الأجل، الممولة في المستقبل.

تتباين آراء وكالات التصنيف حول ذلك. فقد منحت Moody's وFitch هذا القرض تصنيفي Ba2 وBB+ على التوالي، ما يمثل أعلى تصنيفات سندات الخردة، ويعكس قيمة الضمانات. وأشارت Moody's في تقريرها إلى أن المخاطر تكمن في أن متوسط الأجل المتبقي للعقود مع العملاء 3.1 سنوات فقط، أي أقل من فترة القرض البالغة 5 سنوات. لكن، للموازنة، تعهدت CoreWeave بأنها "ستغطي أي نقص في التدفقات النقدية خلال فترة البحث عن عملاء جدد في حالة عدم تجديد المستأجرين الحاليين". ووفق تقديرات Moody's، فإن عقود العملاء هذه تمثل إيرادات مبدئية بنحو 4 مليارات دولار.

ومن الجدير بالذكر أن هذا القرض يحتوي على بند يقضي بوجوب التسديد التدريجي للأصل ليصل إلى الصفر خلال مدة القرض، مما يقلل من مخاطر المقرضين، وهو أمر شائع في قروض الأصول المدعومة بالشرائح، لكنه نادر نسبيًا في سوق السندات الشركات.

في المجمل، تراجعت مستويات تسعير قروض CoreWeave المدعومة بالعقود والشرائح مع مرور الوقت، لكنها لا تزال تتفاوت بحسب جودة العملاء. وتُظهر وثائق الشركة أن الفائدة الفعلية لأول قروض من هذا النوع عام 2023 بلغت 15%؛ بينما القرض المضمون بعقد Meta Platforms الصادر في مارس من هذا العام حصل على تصنيف استثماري مع فارق فوائد يبلغ نحو 225 نقطة أساس فوق المعيار، أي حوالي 6% بحسب المستويات الحالية.