هل خسر "البائع الكبير" أعصابه؟ بوري ينتقد بشدة تمويل Nvidia بمقدار 500 مليار دولار ويصفه بأنه "هندسة مالية على طريقة 2008"، بينما يدعم السوق طلب الذكاء الاصطناعي على القدرات الحاسوبية بأموال حقيقية

أفادت تطبيق智通财经APP أنه في جلسة الافتتاح لسوق الأسهم الأمريكية يوم الأربعاء، شن مايكل بوري، المعروف بلقب "البيع على المكشوف الكبير"، هجوماً لاذعاً على الترتيبات التمويلية الضخمة بقيمة 500 مليار دولار للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي التي تهيمن عليها NVIDIA (NVDA.US)، "زعيم شرائح الذكاء الاصطناعي". وقارن بوري شبكة التمويل المعقدة المكونة من القروض الخاصة والأوراق المالية المدعومة بالأصول مع المخاطر المالية النظامية التي تراكمت عشية الأزمة المالية لعام 2008، واصفًا هذه الترتيبات بأنها "حيلة حصرية لوول ستريت تشبه ما حدث في 2008".

مايكل بوري، الذي يحمل لقب "البيع على المكشوف الكبير"، كان ينشر دائمًا تحذيرات سوداوية حول "اقتراب يوم القيامة" على منصة الاشتراك الخاصة به Substack، وفي ظل تدفق الأموال العالمية باستمرار نحو بنية الذكاء الاصطناعي التحتية، قام ببيع أسهم شركات الذكاء الاصطناعي والتكنولوجيا الرائجة على المكشوف بشكل مكثف. بدت العمليات الأخيرة لهذا الشخصية المعروفة من فيلم "The Big Short" مركزة بشكل واضح على تعاملات مزدحمة ذات صلة ببنية الذكاء الاصطناعي التحتية ودورة الإنفاق الرأسمالي لأشباه موصلات الذكاء الاصطناعي، مثل مواقف البيع على المكشوف المستمرة التي عبّر عنها بوري بحق NVIDIA، Tesla، Micron، Applied Materials، Palantir Technologies، وصندوق iShares Semiconductor ETF من خلال Optionen البيع.

في الواقع، حوّل بوري مزيج البيع على المكشوف الخاص به إلى رهان نظامي على "الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي+تقييمات الذكاء الاصطناعي". ومع ذلك، شهدت أسهم أشباه موصلات الذكاء الاصطناعي وموضوع الحوسبة على نطاق أوسع انتعاشًا قويًا مؤخرًا، خاصةً مع الارتفاع في أسهم التكنولوجيا يوم الأربعاء بدفع من بيانات CPI الأمريكية المعتدلة، مما يزيد من الضغط على آلية تداول "البيع على المكشوف للذكاء الاصطناعي" هذه. وخصوصًا الآن مع نفاد طاقة CoreWeave، وتمديد عمر A100 حتى 2029، وارتفاع أسعار Nebius والتزامات العملاء بنحو 40 مليار دولار، وتراجع فروق الائتمان لدى NVIDIA، كلها عوامل تؤيد بشكل كبير إطار "أصول مصانع الذكاء الاصطناعي القابلة للتمويل" الخاص بجين-سين هوانغ وMorgan Stanley.

وقد أشار بعض المستثمرين إلى أن الهجوم الأخير لمايكل بوري على أنشطة التمويل بقيادة NVIDIA—حيث شبّه تمويل بقيمة 500 مليار دولار بهندسة وول ستريت المالية لعام 2008—يبدو وكأنه رد فعل مبالغ فيه نتيجة خسارته الكبيرة. في الوقت نفسه، رفعت CoreWeave توقعاتها للإنفاق الرأسمالي لعام 2026 إلى 35-39 مليار دولار وحققت قفزة كبيرة بعد التقارير المالية، كما ارتفعت إيرادات Nebius للربع الثاني بنسبة كبيرة وأعلنت إمكانية بيع كامل طاقة 2027 المخطط لها وفقًا للظروف الحالية، مما يعزز من السرد الإيجابي عن "حاجة سوق الحوسبة ما زالت حقيقية وشحيحة". وعلى العكس من ذلك، قد يكون بوري الذي يراهن ضد Nebius يواجه الآن ضغطًا لتغطية مراكزه.

كانت Scion Asset Management التي كان يديرها بوري قد ألغت تسجيلها في نوفمبر 2025، ولذلك فإن ما نراه الآن هو صفقات شخصية أفصح عنها بوري طوعًا على منصة Substack المدفوعة "Cassandra Unchained"، وليس كعمليات افصاح تقليدية عبر نموذج 13F. وتظهر المعلومات العامة الأخيرة أنه لا يزال يحتفظ بمراكز بيع على المكشوف ضد NVIDIA، Palantir، صندوق SOXX (مؤشر فيلادلفيا لنصف النواقل) وQQQ (مؤشر ناسداك 100)، وقد مدّد بعض خيارات البيع على NVIDIA/QQQ حتى 2027، كما كشف في 7 أغسطس عن بيع مباشر لنحو 212 دولارًا لسهم Nebius، بموضع "أكبر نسبيًا"، ومع ذلك، بعد النتائج القوية لكل من CoreWeave وNebius يوم الأربعاء قفزت أسهم هاتين الشركتين بنحو 20%.

وكان سهم Palantir قد قفز بنحو 29.5% في يوم واحد بعد إعلان نتائج مالية قوية في 4 أغسطس، ما تسبب في خسائر دفترية قياسية تقارب 3 مليارات دولار لمعسكر البائعين على المكشوف لذلك اليوم؛ ومع ذلك، أعاد بوري مؤخرًا إنشاء مركز خيارات بيع خارج نطاق السعر تنتهي صلاحيتها في 2027 قبل إعلان النتائج القوية لهذه الشركة الرائدة في تطبيقات الذكاء الاصطناعي، مما يجعل مزيج مراكزه القصيرة يتحمل الآن ضغط Mark-to-Market جديد—فعندما ترتفع الأسعار، يتحمّل المشترون على المكشوف خسائر غير محققة ويطالبهم الوسطاء باستمرار بزيادة الهامش.

تمويل الذكاء الاصطناعي الضخم بقيمة 500 مليار دولار يُواجَه بهجوم من "البيع على المكشوف الكبير"! بوري يشكك في رافعات التمويل الدورية بقيادة NVIDIA

تعتبر NVIDIA، إحدى أكبر سبع شركات تكنولوجيا أمريكية، قد وقعت مذكرة تفاهم بارزة مع Apollo Global Management (APO.US)، Blackstone Group (BX.US)، BlackRock (BLK.US)، Brookfield (BN.US)، Goldman Sachs (GS.US) وKKR & Co. (KKR.US)، تخطط من خلالها لتأسيس أول منصات تمويل للبنية التحتية لحوسبة الذكاء الاصطناعي على مستوى العالم، بمخطط تمويل أولي يصل إلى 500 مليار دولار.

وباعتبارها منصة سوقية تجمع الصفقات، تخطط NVIDIA عبر “آلية القيمة المتبقية” لتوفير ضمان يصل إلى 25% كحد أقصى لكل مشروع فردي لدعم هذه الصفقات التمويلية. إذا وقع أي مشروع في مشاكل، ستلجأ عملاقة الرقائق هذه إلى بيع منتجات شرائح الذكاء الاصطناعي الخاصة بها أو البحث عن مؤجرين جدد لطاقة الحوسبة ذات الصلة بهدف تقديم دعم مالي وتقليل الخسائر قدر الإمكان.

لكن بوري عبر منصة الاشتراك اتهم بأن خلف هذه الصفقات سلسلة تمويل شديدة الرفع المالي وذات طبيعة دائرية. وفقًا لرسم معلوماتي أعده، فإن أقساط المعاشات التي يدفعها المتقاعدون الأمريكيون لـApollo (APO.US) من خلال Athene، تنتقل عبر شركة إعادة تأمين خارجية في برمودا، ثم ترفع Apollo الرافعة المالية أكثر وتحولها إلى ديون مدعومة بأصول. ويقال إن Apollo أصدرت ديونًا بقيمة 3.5 مليار دولار لكيان خاص اسمه Valor، وضخت NVIDIA مباشرة 1.9 مليار دولار تمويل حقوق ملكية. بعد ذلك اشترت VCI وحدات GPU من طراز GB200 التابعة لـNVIDIA بقيمة 5.4 مليار دولار، وقامت بتأجيرها لـxAI لاستخدامها في عنقود الحوسبة العملاقة Grok.

وبالنسبة لمشكوكي ازدهار الذكاء الاصطناعي من أمثال "البيع على المكشوف الكبير"، فإن مثل هذه البنية التمويلية المعقدة ترفع عائدات الشركات اصطناعيًا، بينما يتم نقل مخاطر الاستهلاك إلى المتقاعدين غير المدركين للوضع.

وكتب بوري في منشور على منصة X: "أعتقد أنني أعرف كيف سينتهي الأمر في النهاية". وقد زاد مؤخرًا من رهاناته المباشرة على بيع شركات سلاسل قيمة الذكاء الاصطناعي الرائدة بقيادة NVIDIA عبر خيارات البيع. "تعرفوا على الرئيس الجديد. الحقيقة أنه لا يختلف كثيرًا عن أولئك الرؤساء من عهد 2008"، سخر بوري.

هل الـ500 مليار دولار "حيلة مالية" أم تمويل ثورة الصناعة الذكاء الاصطناعي؟ تقلص فروق الائتمان، اندفاع Neocloud، والأموال مؤقتًا تختار تصديق جين-سين هوانغ

بعد إعلان Nebius عن نتائج قوية يوم الأربعاء، قفز سهمها في بداية جلسة السوق الأمريكية بنحو 20% ليقترب من تكلفة البيع على المكشوف لبوري (حوالي 212 دولارًا)، بل ورأى محللون في وول ستريت أن تغطية مراكز البيع على المكشوف ربما تصبح إحدى الدوافع الرئيسية لارتفاع سعر السهم. ومن المؤكد أن بوري يواجه ضغطًا سعريًا قويًا على مراكزه القصيرة مؤخرًا، لكن لا يوجد دليل موثوق حتى الآن على أنه أُجبر على التصفية القسرية أو كان عليه تغطية المراكز.

إن الفاعلين الرئيسيين في قطاع أشباه موصلات الذكاء الاصطناعي مثل ASML وTSMC كشفوا مؤخرًا عن نتائج قوية وآفاق إيجابية، إضافة إلى CoreWeave وHon Hai وNebius بإعلاناتهم القوية، توجه جميعها إشارة مهمة لأسواق الأسهم العالمية: سلاسل قيمة الذكاء الاصطناعي انتقلت من "دورة الإنفاق الرأسمالي الفائق على تدريب النماذج الكبيرة" إلى "مرحلة التوسع المتسارع في الطلب على الحوسبة الاستنتاجية المدفوعة بتطبيقات الذكاء الاصطناعي الواسعة النطاق"، وهذه الإشارات تصفع بالسلبية التفسير التقليدي المتمثل في "فائض الطاقة الحاسوبية" الذي تسبب مؤخرًا في انهيار أسهم القطاع.

أقرب الشركات إلى الطلب النهائي للحوسبة، CoreWeave، رفعت مؤخرًا توقعات إنفاقها الرأسمالي لعام 2026 إلى مستوى مذهل يتراوح بين 35 و39 مليار دولار، وتجاوزت إيراداتها للربع الثاني التوقعات بشكل ملحوظ، وأكدت مواصلة توقيع عقود بظروف مواتية في ظل قيود العرض المستمرة. في الوقت ذاته، أفادت SK hynix بأرباح قياسية للربع وأعلنت عن توقيع اتفاقيات توريد طويلة الأجل مع حوالي 10 عملاء رئيسيين، ما يعكس التحول في الطلب القوي على HBM وغيرها من حلول التخزين عالية الأداء من أوامر قصيرة الأجل إلى عقود سنوية مغلقة الحجم. في كافة حلقات سلسلة القيمة، تبعث هذه المؤشرات برسالة إيجابية أن نمو الطلب على طاقة حوسبة الذكاء الاصطناعي ما زال في تسارع.

في هذه اللحظة، من يصدق السوق: بوري أم جين-سين هوانغ وMorgan Stanley؟ الجواب أصبح واضحًا إلى حد كبير: الأموال الهامشية حاليًا إلى جانب الطرف الثاني، لكنها لم تحكم بعد بعدم صحة حجة بوري بشأن المخاطر على المدى البعيد.

وأهم الأدلة ليست حتى الأسهم وإنما سوق الائتمان: حين تم إعلان خطة الـ500 مليار دولار لأول مرة، كان السوق يحمل مخاوف من تحمل NVIDIA مخاطرة ضخمة خارج ميزانيتها؛ أوضح جين-سين هوانغ لاحقًا أن هذا المبلغ مخصص لتعبئة رأس مال جهة ثالثة تدريجيًا، وليس كإيرادات مباشرة أو مخصص لعميل محدد بالفعل، كما أن Apollo وBlackRock وBlackstone وBrookfield وGoldman Sachs وKKR ستقوم بالاكتتاب مستقلة لكل صفقة، ودعم NVIDIA يقتصر على قيمة متبقية بنحو 25% كحد أقصى من قيمة الرهن لكل مشروع.

بعد ذلك، تراجع الفارق في عائد سندات NVIDIA لعام 2056 مقارنة بسندات الخزانة الأمريكية بنحو نقطتين أساس إلى 113 نقطة أساس، كما تراجعت عقود التأمين ضد التخلف عن السداد لخمس سنوات بما يصل إلى خمس نقاط أساس لتصل إلى 72.11 نقطة أساس—وهذا لسان حال واضح لسوق السندات: بعد توضيحات جين-سين هوانغ، قام المستثمرون بخفض تسعير المخاطر الائتمانية لـNVIDIA.

وترى Morgan Stanley وبنك أمريكا تقديرات متقاربة: يقود رأس المال المهني الخارجي عمليات العناية والتحقق واتخاذ القرار، مما يضعف بشكل واضح من منطق "أن NVIDIA تدفع بنفسها—والعملاء يشترون وحدات المعالجة الرسومية من NVIDIA—وتقوم NVIDIA بتضخيم إيراداتها"، وذلك المنطق الدائري النقي لازدهار الذكاء الاصطناعي؛ وفي الوقت ذاته، فإن ربط العائدات الفعلية بمعدلات الاستخدام ربما يسمح لـNVIDIA بتقاسم التدفقات النقدية لدورة حياة المصنع بعد بيع المعالجات الرسومية لمرة واحدة. بكلمة أخرى، السوق لا يعتبر الآن أن تمويل الـ500 مليار دولار "بلا مخاطرة ائتمانية"، بل يرى المخاطر أقرب إلى مخاطر تمويل البنية التحتية القابلة للاكتتاب والتسعير أكثر من كونها طلبًا مشوهًا للأصول على غرار ما قبل 2008.

بوري يراهن على تكرار هندسة وول ستريت المالية لعام 2008، لكن CoreWeave وNebius تسجلان طلبًا يفوق التصور

ما يركز عليه بوري هو الرفع المالي، استهلاك وحدات GPU، ومخاطر الذيل التي قد تترتب لاحقًا على تحويل الأصول إلى أوراق مالية؛ بينما يتداول رأس المال المتفائل في الوقت الراهن بناءً على فائض الطلب على الحوسبة، العقود الطويلة الأجل، القدرة على رفع الأسعار، والتدفقات النقدية المستدامة. هذه المنصّة الجديدة من NVIDIA تعتمد أساسًا على تعبئة رأس المال الخارجي وتقدم ضمان قيمة متبقية يصل إلى حوالي 25% لكل مشروع؛ في نفس الوقت، أفصحت CoreWeave عن تراكم طلبيات يفوق 100 مليار دولار، كما أعلنت Nebius عن التزامات عملاء تتجاوز 40 مليار دولار.

التحدي الأكبر حقًا لحجة بوري حول "هندسة مالية شبيهة بعام 2008" جاء اليوم من اثنين من قادة Neocloud—CoreWeave وNebius—من خلال أدلة حقيقية على الطلب والأسعار والقيم المتبقية. فقد بلغت إيرادات CoreWeave للربع الثاني نحو 2.6 مليار دولار بزيادة سنوية قدرها 112%، وقفزت تراكمات الطلبيات بشكل واضح إلى 104 مليار دولار، دون احتساب عقود جديدة بنحو 25 مليار دولار في بداية الربع الحالي؛ وأعلنت الشركة أن سعة الطاقة القريبة "قد نفدت فعليًا" وتوقع توقيع عقود جديدة بأسعار أعلى، فيما نسب فريق محللي JPMorgan هذا الارتفاع في الأسعار إلى تحسن العائد على الاستثمار لدى عملاء الحوسبة السحابية وتطبيقات الذكاء الاصطناعي.

وأهم من ذلك، أن CoreWeave قدمت دليلًا مضادًا قويًا لفرضية بوري بأن "عمر وحدات المعالجة الاقتصادية يتراوح بين سنتين وثلاث سنوات فقط": الشركة وقعت عقدًا جديدًا ممتدًا حتى 2029 لوحدات A100 التي صدرت في 2020، وبأسعار جذابة كذلك؛ وأكدت الإدارة أن مجموعات وحدات GPU القديمة لا تزال شبه منتهية بالكامل، وأن إعادة التأجير بعد انتهاء العقود الأولى يعتبر مكسبًا إضافيًا عن الاستثمار الأصلي، مع رصد فترات استخدام أطول وأسعار أعلى.

أما Nebius، فقدمت أدلة أكثر جرأة: فقد بلغت إيرادات الربع الثاني 582.3 مليون دولار، متجاوزة توقعات الإجماع البالغة 572.75 مليون دولار، وإيرادات الذكاء الاصطناعي السحابية قفزت تقريبًا ستة أضعاف سنويًا، ووقعت أربع عقود بمعدل يفوق المليار دولار لكل منها في ربع واحد، وقفزت قيمة العقود الجديدة للعملاء الجدد أكثر من تسع مرات ربعياً، وتمتلك التزامات عملاء تزيد عن 40 مليار دولار ومتوقع أن تتجاوز المدفوعات المقدمة هذا العام 9 مليارات دولار؛ وذكرت الشركة أن بوسعها بيع كامل سعة 2027 المخطَّطة وفقًا للوضع الحالي. كل هذه البيانات التشغيلية الحديثة – على الأقل حتى أغسطس 2026 – تدعم بقوة قول جين-سين هوانغ بأن "الطلب حقيقي، وحوسبة الذكاء الاصطناعي قيد الإنتاج تعد أصلًا إنتاجيًا نادرًا"، وليس فكرة "خلق التمويل لطلب اصطناعي على وحدات GPU".