CoreWeave، Nebius: ارتفاع أسعار القوة الحاسوبية، تدخل المستثمرين، إلى متى سيستمر "ابن Nvidia المدلل"؟

خلف الارتفاع الحاد في منصات السحابة الجديدة مثل Nebius وCoreweave في اليومين الماضيين، وبالاقتران مع النتائج المالية والمؤتمرات الهاتفية، فإن الطلب على الحوسبة السحابية للذكاء الاصطناعي في الصناعة حالياً يفوق العرض بشكل واضح.

خذ Nebius كمثال، عقود متوسطة إلى طويلة الأجل من سنة إلى ثلاث سنوات، سعر القدرة الحاسوبية هو 20-25 مليار دولار أمريكي لكل جيجاواط، لكن الشركة من أجل الحصول على سعر أفضل، تركت بعض القدرة الإنتاجية للبيع بالتجزئة، واستخدمت طريقة المزاد، حيث يقوم العملاء بالمزايدة ويأخذ الأعلى سعراً. التسعير يمكن أن يصل إلى 50 مليار دولار أمريكي لكل جيجاواط.

يجب أن نعلم أنه في السابق كانت شركات منصات الحوسبة السحابية الخاصة بالمشروعات هي من تقوم بالمزايدة للحصول على العملاء، أما هذا النوع من العملية العكسية، ناهيك عن الفارق الذي يصل إلى ضعف السعر بين التعاقد الطويل والبيع الفردي، فإن أسلوب المزاد نفسه يدل على أن سوق الحوسبة السحابية للذكاء الاصطناعي الحالي أصبح سوقاً لتفضيل البائع بشكل حاد.

أولاً: إلى متى سيستمر الخلل الكبير بين العرض والطلب في قدرة الحوسبة للذكاء الاصطناعي؟

في ظل هذه الظروف، سواء الشركات السحابية الجديدة أو الشركات الكبيرة القديمة في السحابة، فإن المنطق الأول هو أنه طالما أن الشركة السحابية لديها قدرة إنتاج ستدخل الخدمة هذا العام يجب مكافأتها.

وبسبب هذا أيضاً، قامت SpaceX باستخدام عائدات أقل من 50 مليار دولار في عام 2026 لدعم نفقات رأس المال البالغة حوالي 200 مليار (استنادًا إلى هدف الشركة من التوسع في قدرة الحوسبة)؛ وبنفس الطريقة، Meta، من تلبية الاحتياجات الداخلية بالقدرة المحوسبة الذاتية، إلى استمرار الاستثمار بقوة حتى في ظل التطوير غير الكافي لنماذج الذكاء الاصطناعي الخاصة بها، وتحويلها إلى أعمال الحوسبة السحابية الخارجية.

فباحتساب خط التسعير هذا العام بطريقة خطية لسعر القدرة الحاسوبية، فإن التسعير بين 25-50 مليار دولار لكل جيجاواط يعني أن الشركات السحابية تسترد تكلفتها خلال سنة إلى سنتين. أما الإيجار بعد ذلك وقيمة المعدات المتبقية بعد التقاعد فهي أرباح إضافية.

جوهر الخلل بين العرض والطلب هنا هو أن تدريب النماذج هو هندسة برمجيات ويمكن دفعها بشكل غير خطي؛ بينما طاقة إنتاج القدرة الحاسوبية للذكاء الاصطناعي هي بناء في العالم الفيزيائي، وتصنيع وإنتاج.

يمكن أن يؤدي تحديث النموذج كل ستة أشهر إلى زيادة الطلب على Tokens بمقدار 10 أضعاف، لكن في العالم الواقعي يستغرق البناء إلى الإنتاج فترة خطية من 1.5 إلى 2 سنة، والمنافسة بين تقدم العالم الافتراضي والقيود الواقعية للعالم المادي تؤدي إلى خلل كبير في العرض والطلب.

لذا، لا يجرؤ الكاتب شخصياً على استخدام تسعير القدرة الحاسوبية لعام 2026 لاستقراء تسعير العام المقبل بشكل خطي. وفقاً لتقدم النفقات الرأسمالية للشركات الكبرى مثل Meta وSpaceX فإن خطط الطاقة لعام 2027 تتراوح بين 6-8 جيجاواط. حسب تقديرات الكاتب، من المرجح أن يدخل إنتاج القدرة الحاسوبية في عام 2027 فترة تركيز مرحلية.

لذلك، من منظور الأمان، يرى الكاتب أنه يجب التركيز على الشركات الكبرى التي بدأت مبكراً ولها حجم كبير في النفقات الرأسمالية مثل Amazon وMicrosoft، ففي فترة الخلل المؤكد بين العرض والطلب، هذه هي الشركات التي تحقق دخلاً فعلياً وملموساً.

ثانياً: تدخل "الراعي" Nvidia

الارتفاع الكبير الأخير في السحابة الجديدة ليس مجرد مكافأة السوق للسحابة الجديدة تحت سباق المشترين، بل وراءه أيضاً دعم منصة التمويل بقيمة 500 مليار دولار من Nvidia.

أما شركات السحابة الكبرى فقد كانت تعتمد في البداية على تدفقها النقدي التشغيلي لتحمل نفقات رأس المال الضخمة، لكن بعد استهلاك التدفق النقدي، بدأت تستخدم المخزون المتبقي، وعندما لا يكفي، لجأت إلى التمويل.

ترتيب خيارات التمويل هو إصدار ديون داخل الميزانية أولاً، ثم إصدار ديون خارج الميزانية، ثم السندات القابلة للتحويل، وأخيراً تمويل الأسهم. كلما زادت نسبة تمويل الأسهم، ارتفعت تكلفة التمويل. ومع الطبيعة كثيفة رأس المال لهذا المجال، فإن تكلفة الحصول على المال للشركات الكبرى تقل بشكل واضح عن الشركات الجديدة السحابية.

شركات السحابة الجديدة مثل Coreweave، تصل أسعار الفائدة على الديون إلى 8-9% (مقابل الشركات الكبرى حوالي 5%)، وتضطر لضمان السندات بالأجهزة GPU التي اشترتها أو التدفقات النقدية من عقود العملاء. أو مثل Nebius، التي تلجأ مباشرة للسندات القابلة للتحويل وزيادة رأس المال في الأسهم، مع تكلفة تمويل عالية للغاية.

لكن المشكلة أن عائدات شركات السحابة الجديدة مجرد 10-20 مليار في السنة، ونفقات رأس المال تصل إلى 30-40 مليار، سواء الدين المكفول بالأصول لا يكفي، أو تكلفة التخفيف الشديد لحقوق الملكية مرتفعة جداً.

في هذا الوقت، تدخلت Nvidia كراعي مجدداً وقامت بأمر كبير، حيث نظمت اتفاق نوايا مع ست مؤسسات مالية—Apollo، BlackRock، Blackstone، Brookfield، Goldman Sachs، KKR—لإنشاء منصة مستقلة لتوفير صندوق تمويل بقيمة 500 مليار دولار، لمساعدة شركات السحابة الجديدة على حل عنق الزجاجة في التمويل.

لا تزال التفاصيل غير واضحة، لكن من خلال بعض الأدلة يرى الكاتب أن المنطق مشابه لما قامت به Meta في التمويل خارج الميزانية، إلا أن الشروط الأساسية، مثل القيمة المتبقية التي توفرها Nvidia أو نسبة الضمان للمشروع، وترتيبات دفع الفوائد بالتحديد، يجب انتظار تقرير Nvidia المالي لمعرفة إن كان سيوفر تفاصيل أكثر.

الصورة التالية أعدها الكاتب عند تحليله لتمويل Meta خارج الميزانية سابقًا، وبحسب تقديراته، باستبدال الممولين الصغار في شركة الاستثمار المشتركة بـ Nvidia وNeoclouds، ونقل مسؤولية ضمان القيمة المتبقية من Meta إلى Nvidia، فإن الجوهر لن يتغير كثيرًا.

العنصر الأساسي هنا هو ضمان القيمة المتبقية: حيث يجب تدخل واعتراف Nvidia للدخول في تمويلات مثل BlackRock وBlackstone، التي تبحث فقط عن عوائد مؤكدة وأولوية.

بالنسبة لهذه الأموال، مصادر استرداد أصل المال والفوائد لها مصدران: أ. العائد الإيجاري الثابت بعد تأجير مصنع الذكاء الاصطناعي؛ ب. إذا تخلف المستأجر عن السداد وفقد الإيجار، فيتم بيع معدات المصنع للتحويل إلى سيولة، هنا تكون الخصم في المباني ضئيل، ولكن التغير الأكبر يكون في معدات تكنولوجيا المعلومات.

لا يوجد أي قلق على الحالة الأولى، أما في الحالة الثانية، فإن مجموع أ+ب بالنسبة لأموال مثل BlackRock أول ما يطلبونه هو ضمان رأس المال، ويفضل أيضاً تحقيق حد أدنى من العائد.

ونظراً لأن شركات السحابة الجديدة لا تمتلك القدرة على تطوير ASIC بأنفسها، فكل قدرتها الحاسوبية تقريباً تعتمد على GPU من Nvidia + أجهزة الشبكة، المحدد الأساسي لتحقيق القيمة هو GPU، وضمان القيمة المتبقية من Nvidia لهذه المعدات يضمن استرداد الأموال عند بيع المعدات، وهذا هو المفتاح لـ500 مليار دولار من التمويل.

من منظور Nvidia، تكلفة GPU الأصلية هي 25 دولار وتبيعها بـ100 دولار، وهذا ربح صافي. في هذا الأسلوب الجديد من البيع، يضاف بند التزامات خارج الميزانية عند احتساب الدخل والأرباح.

في عصر الذكاء الاصطناعي حيث يتراجع الحصن الحصري لـNvidia في GPU، فإن التكاليف الإضافية التي تدفعها Nvidia لتأكيد الدخل المؤكد بقيمة 100 دولار هي لضمان سيطرة Nvidia على حصة السوق من GPU، من خلال دعم شركات السحابة الجديدة بالتمويل وتقليل الفجوة في تكاليف النمو مع الشركات السحابية الكبرى.

وبذلك، يجب على Nvidia ضمان ألا تتجاوز قيمة الضمان هامش الربح البالغ 75 دولاراً من هذا الدخل. وجرأة Nvidia على تقديم هذا الضمان يتضح منها ثقتها في أن تحسين نظام CUDA والتطوير البرمجي يمكن أن يطيل دورة خدمة الأجيال القديمة من GPU. وبالتالي حتى إذا أخفق مركز بيانات واحد، يمكن إعادة بيع المعدات إلى لاعبين آخرين.

بهذا الترتيب، فإن Nvidia في الحقيقة تعبئ رأس المال المجتمعي لتوفير تمويل لمصانع القدرة الحاسوبية لـGPU، وتوسيع نطاق السحابة الجديدة لمنافسة ASIC.

اعتماداً على شروط الدفع لعقود استئجار مراكز البيانات، إذا استطاعت السحابة الجديدة الحصول على هذا المال، فهو أشبه بالمطر على أرض عطشى. معظمها يحمل طلبات متراكمة كبيرة مع عقود لا تستطيع تحقيق القدرة الإنتاجية، وقدرة الديون داخل الميزانية مثقلة للغاية، وبهذه الخطوة يتم تحويل الاستدانة إلى خارج الميزانية، مما يخفف الضغط على الميزانية العمومية وتخفيف حقوق الملكية، ويعتبر ذلك ميزة كبيرة بلا شك.

لا يزال هناك فارق في تكلفة ASIC وGPU بين السحابة الجديدة والقديمة، ولا تزال ميزات النشر عبر عدة بلدان متعددة للشركات الكبرى قائمة، ولكن على الأقل من جانب التمويل، يعني إنشاء منصة تمويل بقيمة 500 مليار دولار تقليل فارق تكلفة التمويل بين المعسكرين، ويقل ضغط المال على السحابة الجديدة، ويمكنها التركيز أكثر على تنفيذ المشاريع وتحقيقها.

- النهاية -

المقال ليس سهلاً، اضغط على“مشاركة”، وادعمني بالطاقة ~