ما الذي تراقبه "لوحة القيادة" للاحتياطي الفيدرالي؟

بعد "الثبات على الموقف" في يوليو، الارتفاع الحاد في معدلات الفائدة طويلة الأجل

انتهى اجتماع السياسة النقدية في يوليو بنتيجة لم تكن مفاجئة كثيرًا، حيث دافع ووش في المؤتمر الصحفي عن ثاني قرار "ثبات" في عهده، وجدد عزمه على مكافحة التضخم. الطريقة التي استوعب بها السوق هذا القرار جاءت مفاجئة نسبيًا، حتى مع تراجع مسار رفع الفائدة مرة أخرى، شهد منحنى العائد تغيرًا حادًا نحو التناقص الهبوطي، حيث انخفضت عوائد السندات لأجل عامين، بينما ارتفعت العوائد لأجل 10 و30 عامًا بأكثر من 5 نقاط أساس، ليسجل عائد 30 سنة أعلى مستوى له منذ 2007.

تفاعلت جميع أنواع الأصول في آن واحد: ارتفع سعر الذهب، وتراجعت أسهم النمو، وفي ظل قرار الثبات، اتسمت السوق بحالة كبح بفعل معدلات الفائدة. تسعير العائدات قصيرة الأجل يعكس مسار السياسة النقدية، بينما تغير العائدات طويلة الأجل يعبر عن توقعات التضخم على المدى البعيد، مما يدل على تراجع الثقة في قدرة الاحتياطي الفيدرالي على السيطرة على التضخم.

لماذا أدى قرار متوقع بالثبات إلى ارتفاع حاد في العائدات طويلة الأجل؟ السبب الجوهري يكمن في أن السوق والاحتياطي الفيدرالي ينظران إلى مؤشرات مختلفة على لوحة القيادة الاقتصادية.

إشارات "المنظور" وراء قرار يوليو

قرار الاحتياطي الفيدرالي بالثبات هو نتيجة تضييق مجال الخيارات أمام البيانات الاقتصادية الكلية. مهمة الاحتياطي الفيدرالي المزدوجة تعني أن قرارات سياسته النقدية تستند إلى حالة التضخم والتوظيف وانحراف التوقعات حولهما. من منظور دالة رد الفعل المعتمدة لدى الاحتياطي الفيدرالي، كان لدى ووش سبب كافٍ للثبات في يوليو. على صعيد التضخم، بدأ أثر الصدمات لمرة واحدة مثل التعريفات وأسعار النفط بالتلاشي، وعلى صعيد التوظيف، لا يزال نمط "قليل التسريح وقليل التوظيف" مستمرًا، مع غياب المحركات الداخلية لتسخين الاقتصاد التي تبرر رفع الفائدة.

السوق يشكك في مدى تطابق أقوال الرئيس الجديد مع أفعاله، ومدى صلابته في مكافحة التضخم. شدد ووش على أن هدف التضخم لم يتغير، ولا يوجد "هدف مرن"، وأكد أنه "لن يتردد" حين تستدعي الحاجة. لكن من ناحية أخرى، إلغاء التوجيهات المستقبلية وتغير رسم النقاط (ولم يشارك ووش في تقرير يونيو) يرمز إلى تخفيف الاتصال والسياسة النقدية، ما زاد الشكوك حول تصريحاته "المتشدة".

ثلاثة أصوات اعتراضية خلف القرار تعكس أيضًا الانقسام الهيكلي بين المركز والأقاليم، حيث رسمت أصوات رؤساء الاحتياطي الفيدرالي الإقليميين والاتفاق بين الأعضاء صورة لتباين الرؤية الماكروية.

من جانب، رؤساء الأقاليم في الاحتياطي الفيدرالي تختلف مسؤولياتهم السياسية عن الأعضاء. فرؤساء الاحتياطي الإقليمي يرشحهم مجلس إدارة البنك ويُوافق عليهم المجلس الأعلى، فيظهرون غالبًا كخبراء تقنيين ويُقدمون الاعتراض بتكلفة سياسية أقل؛ أما الأعضاء فيرشحهم الرئيس ويعتمدهم مجلس الشيوخ، وتغلب عليهم الصبغة السياسية.

من جانب آخر، تختلف أولويات ومصادر المعلومات بين رؤساء الأقاليم والأعضاء. فالاحتياطي الإقليمي يجوب الشركات المحلية ويفحص وضع المصارف وسوق العمل، ومن هنا جاءت "الكتاب البيج" (Beige Books)؛ بينما يقوم الأعضاء المركزيون بتحليل البيانات الوطنية الكلية وبحث استقرار النظام المالي والتنسيق الدولي. هيكل المعلومات يجسد درجة التفاصيل التي يُبنى عليها القرار، وقد يكون أهم أسباب تباين الرؤى.

أما أصوات المعارضة الثلاثة هذه المرة فكانت من كاشكاري رئيس الاحتياطي الفيدرالي في مينيابوليس، وهاميرك رئيس الاحتياطي في كليفلاند، ولوجن رئيس الاحتياطي في دالاس. سبب معارضة كاشكاري هو قناعته بأن سلسلة الصدمات المتكررة في العرض قد تكرس التضخم، لذا يجب التحرك سريعًا؛ أما لوجن فواجبها هو أن واقع سوق العمل والاستهلاك والمالية يُظهر أن سياسة الخمس "ثباتات" الأخيرة لا تكبح الاقتصاد كما يجب؛ فيما ترى هاميرك أن تراكم أثر التضخم سيُقيّد بصورة أكبر الأنشطة الاقتصادية للأسر والشركات الأمريكية.

لوحة القيادة في اجتماع الاحتياطي الفيدرالي في سبتمبر: كيف ستبدو؟

مجموعة واحدة من البيانات، تفسيرات مختلفة

تختلف مؤشرات لوحة القيادة حسب وجهة النظر. تركت وجهة نظر كاشكاري سؤالاً: هل ما شهدته أمريكا حاليًا من سلسلة من "الصدمات لمرة واحدة" تساوي تضخمًا مستمرًا بالنتيجة؟ هذا هو لب السجال بين "مدرسة الاختراق" التي تعتقد بأن التضخم الداخلي لم يثبت بعد، وبين من يرون التضخم الجاري بنيويًا.

من زاوية "مدرسة الاختراق"، ترى أن موجة ارتفاع الأسعار الأخيرة ناتجة أساسًا عن صدمات العرض الناتجة عن التعريفات وأسعار الطاقة، والسياسة النقدية لا تستطيع معالجة هذا النوع من التضخم. علاوة على ذلك، تراجعت أسعار النفط منذ ذروتها في مايو، ورغم عودة التوترات والصراعات غير المباشرة، إلا أنه بشكل عام، لا يرى الاحتياطي الفيدرالي مبررًا للرد على هذا التقهقر في أسعار الطاقة. لذا، من وجهة نظر "مدرسة الاختراق"، لا تزال هناك حاجة لفترة مراقبة أطول قبل التحول إلى سياسة نقدية جديدة.

أما وجهة نظر "مدرسة القواعد"، فترى أن التمسك بهدف التضخم والمرونة في ضبط السياسة حسب البيانات الكلية هو الأساس، ولا يهم مصدَر التضخم بل مدى تجاوزه الهدف على المدى الطويل. وعدم التحرك سيؤدي إلى انحراف مستمر عن الهدف وما يسببه من عواقب خطيرة. وجهة نظر كاشكاري تتماشى مع هذا الفكر. وبالنسبة لـ"مدرسة القواعد"، حتى وإن لم تظهر إشارات واضحة للتضخم الداخلي، يجب رفع الفائدة بشكل استباقي حتى لا يُفوت الاحتياطي الفيدرالي نافذة التدخل الفعالة.

رئيس الاحتياطي الفيدرالي الحالي لا ينتمي بشكل واضح لأي من المدرستين ولا يقف بينهما، بل يمثل اتجاهًا ثالثًا ينظر للوضع الاقتصادي من جانب الإنتاجية. ووفق هذا الإطار، التحسن في الإنتاجية الناتج عن الذكاء الاصطناعي سيضغط باستمرار على أسعار الخدمات ويؤدي إلى انكماش طبيعي، لذا فإن "الثبات" وترك الاقتصاد يقوم بدوره هو الحل الأمثل في نظر هذا الاتجاه. وبالتالي، من منظوره، رفع الفائدة الآن يُعادل "فرض ضرائب" على الانكماش المستقبلي وليس هناك حاجة له، وحتى إذا خرج التضخم عن السيطرة يجب رفع الفائدة ببطء.

زاوية النظر تحدد البيانات الظاهرة على لوحة القيادة

إطار النظرية المختلف يحدد المؤشرات المفضلة على لوحة القيادة. "مدرسة الاختراق" تفضل استبعاد القيم المتطرفة عالية التكرار، لذلك تعطي أولوية كبيرة لمؤشر PCE بالمتوسط المقتطع؛ أما "مدرسة القواعد" فتتمسك بالتركيز على مؤشر PCE الأساسي بدون الأغذية والطاقة؛ أما "مدرسة الإنتاجية" فتعطي الأهمية لتكلفة العمل للوحدة واتجاه أسعار الخدمات.

بمعدل نمو PCE المقتطع، يقترب مستوى التضخم الحالي من الهدف، لكن المقياس الأساسي لا يزال منحرفًا بشكل كبير. وأيضًا، قد يتسم PCE المقتطع بوجود تأخير. حسب الاحتياطي الفيدرالي في دالاس، عندما تخرج تقلبات الأسعار عن الطبيعي قد يتأخر المقياس المقتطع عن الأساسي. الاعتماد الكلي على المؤشر المقتطع ليس خيارًا تقنيًا مثاليًا للسياسات.

بناء لوحة القيادة في إصلاحات ووش

صعدت مجموعة الإصلاحات التي يقودها ووش في يوليو إلى الساحة، وتضم 15 خبيرًا في خمسة مجالات: التواصل، الميزانية العمومية، البيانات الاقتصادية، الإنتاجية والتوظيف، وأطر تحليل التضخم. من بين هؤلاء، تبرز أسماء قادة مجموعة البيانات: تشيتي الذي يعتمد على تحليل البيانات الضريبية لمصلحة الضرائب، ماكميلان المدير التنفيذي السابق في Walmart والذي اشتهر بالقرارات القائمة على البيانات، ومورفي الباحث في عدم المساواة وعائدات الموارد البشرية.

اختيار خبراء القيادة في مجموعة البيانات يعكس توقعات ووش بشأن لوحة القيادة. كفاءات تشيتي وماكميلان قادرة على علاج مشاكل تأخر الإحصاءات الرسمية وركودها وخشونة بياناتها، كما أن تنوع البيانات الخاصة أفضل من SEP وأكثر ملاءمة لاكتشاف الاتجاهات الكلية المفقودة في بيئة الانقسام الهيكلي.

في حال أحرزت مجموعة البيانات تقدمًا ملموسًا وتم تنفيذها بفعالية، ستتحول توليفة بيانات لوحة القيادة للسياسة النقدية من "بيانات كلية، متأخرة، منخفضة التواتر" إلى "توزيعية، لحظية، مرتفعة التواتر". وبالنسبة للسوق، سيُعزز ذلك بشكل كبير من قدرة توقع السياسات.

ومع ذلك، فإن مهلة عمل المجموعة البحثية حتى نهاية العام، وبعد ذلك فقط ستبدأ النتائج في دخول حيز التنفيذ، لذا في بقية اجتماعات 2026 سيظل الأعضاء يتخذون القرارات بناءً على لوحة القيادة الحالية. لذلك، في نوافذ القرار الثلاثة المتبقية هذا العام، سيظل التوتر بين الفصائل مستمرًا ضمن النمط السائد.

توفر إصلاحات غرينسبان عام 1996 مثالاً لمشهد المواجهة المماثل. بين نهاية 1995 وفبراير 1996، انعكست توقعات خفض الفائدة فجأة إلى رفع الفائدة خلال أشهر، استنادًا إلى الفرق بين عوائد السندات لأجل سنتين ومعدل الفائدة الفيدرالية. أوقف غرينسبان الخطوات مستندًا إلى الإنتاجية. لكن السوق لم يقبل بسرعة إطار الإنتاجية واستمرت التوقعات لأكثر من عام، ونفذ الاحتياطي الفيدرالي رفعًا واحدًا لتنخفض الفائدة السوقية وتتاح الفرصة لإثبات الإطار الجديد.

بالنسبة لووش، ربما لا يؤدي تثبيت سبتمبر إلى تلاشي تسعير التشديد، ومرحلة الجمود على طريقة 1996 ربما تصبح "الوضع الطبيعي" طويل الأمد خلال إصلاحاته ومرحلة التنفيذ. الاختبار الحقيقي للإصلاح ليس في قرار بعينه، بل في إمكانية التعايش طويل الأمد مع الشكوك المستمرة حتى تكتمل نتائج مجموعة العمل وتُبنى لوحة القيادة الجديدة، ليترك القرار النهائي للبيانات.

تحليل السيناريوهات بعد اجتماع سبتمبر للسياسة النقدية

تغير منحنى عوائد السندات بعد اجتماع يوليو أظهر أن السوق يركز على تعويض المخاطر في الطرف الطويل، حيث انتقل التسعير من معدل الفائدة قصيرة الأجل إلى علاوة الأجل على المدى البعيد، ومن المرجح أن يتم امتصاص نتائج اجتماع سبتمبر من قبَل السوق بنفس الطريقة.

افتراض التسعير عبر السيناريوهات: تغير التباين الناتج عن غياب التوجيهات المستقبلية

التوجيهات المستقبلية التي تم تهميشها في أولى إصلاحات ووش كانت سابقًا تساعد في تهدئة تطرف مسار السياسات، مثل بيع السوق لخيارات سترادل وتولي البنك المركزي المخاطر عن السوق. بعد غياب التوجيه، عاد التباين للسوق.

في الأطراف القصيرة، يرتفع التقلب في صورة تحصيل أعلى لخيارات الفائدة، أما في الأطراف الطويلة فيظهر على شكل اتساع في علاوة الأجل. التغيرات قصيرة الأجل تؤثر على تكاليف الحماية والتوزيع، أما فقدان السيطرة على الطرف الطويل فيضع سقفًا أقل لأسهم وديون الشركات.

تراجع أو انعكاس أثر التحوط سيؤدي إلى تكرار "هبوط الأسهم والسندات معًا" بوتيرة أكبر. في السابق، كان التوجيه المستقبلي للسياسات يمكّن السوق من التحوط الجماعي استنادًا للبيانات الكلية، أما الآن وبعد إلغاء هذا التوجيه، ازدادت احتمالية هبوط الأسهم والسندات معًا وهذا ما لوحظ في السوق منذ بداية العام.

يظهر معامل الارتباط المتداول خلال 250 يومًا أن العلاقة السالبة بين مؤشر S&P 500 وعوائد السندات الأمريكية بجميع آجالها تحولت إلى موجبة في الربع الثاني لهذا العام، حيث ارتفعت عوائد 10 سنوات من -0.13 في 2025 إلى +0.29 في 6 أغسطس 2026، وعوائد 2 سنة من -0.30 إلى +0.23. وعلى أساس 60 يومًا، بلغت أعلى درجة توافق منذ عام 2023 عند +0.71 في أوائل يونيو، ورغم بعض الانخفاض، ما زال معامل الارتباط المتداول حاليًا عند +0.53 وهو في أعلى مستوياته في السنوات الأخيرة.

السيناريو الأساسي: استمرار حالة الشد والجذب وبناء "حالة استقرار جديدة"

في السيناريو الأساسي المتوقع لدينا، سيبقى اجتماع سبتمبر على قرار "الثبات"، وهذا أيضًا الخط المتسلسل للقرارات تحت قيادة ووش في اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة. سيؤدي استمرار الإصلاحات وضغط بيانات العمالة والتضخم من الطرفين إلى صعوبة تحرك الاحتياطي الفيدرالي.

في هذا السيناريو، من المرجح أن يستمر السوق في تعديل أسعار السندات بناءً على ما يتلقاه من معلومات، ليضطلع ببعض أدوار التشديد نيابة عن الاحتياطي الفيدرالي. من الصعب التخلص من ضغط تسطح منحنى عوائد السندات الأمريكية، ومع استمرار توسع علاوة الأجل، ستتفوق استراتيجيات المنحنيات على استراتيجيات الاتجاه.

على صعيد الأسهم، ستتأثر الأصول طويلة الأجل بسبب رفع تكلفة الخصم نتيجة ارتفاع العائدات طويلة الأجل، وبالتالي سيضعف أداء أسهم النمو مقارنة بالأصول قصيرة الأجل ذات التدفقات النقدية الأكثر وضوحًا مثل قطاعات البنوك والطاقة والمواد الخام وبعض القطاعات الصناعية ذات الدورة الضعيفة. أما القطاعات ذات التدفقات النقدية الشبيهة بالسندات والرافعة المالية العالية مثل الخدمات العامة وصناديق REITs فقد تكون أكثر تأثرًا بالعائدات الطويلة من أسهم النمو، ما يقلل من جاذبية تخصيصها في المحفظة.

بالنسبة للمعادن النفيسة والصناعية، أشرنا في تقريرنا المتخصص "الذهب والنحاس على طريق التلاقي، أيهما أفضل للوزن؟" أن الذهب يشبه خيار الشراء في حالة تصاعد عدم اليقين السياسي النقدي، ومع اتساع التباين قد ترتفع قيمته في المحفظة، بينما قد تدخل المعادن الصناعية ذات الطابع الصناعي القوي مثل الفضة والنحاس في حالة تذبذب بفعل تراجع التوقعات الاقتصادية.

سيناريو التشديد: إعادة ترسيخ الثقة أو تشديد تنازلي

في سيناريو التشديد، ينفذ ووش قرار رفع الفائدة في سبتمبر ضمن عزمه مكافحة التضخم، فترتفع العائدات القصيرة وتنضغط علاوة الأجل ويتسطح المنحنى. بالنسبة للأسهم، لا بد أن تتلقى تقييماتها صدمة من ارتفاع الفائدة القصيرة، لكنها قد تستفيد لاحقًا من تراجع الفائدة الطويلة وزوال علاوة عدم اليقين، مما يمنح الأصول طويلة الأجل مرونة تعافٍ أكبر.

أما المعادن النفيسة والصناعية فقد تتغير أداؤها عكس سيناريو الأساس، مع تراجع علاوة عدم اليقين النقدي وتأثير معدل السياسة على التوقعات النموي، فيكون الضغط على الذهب من الأولى وعلى المعادن الصناعية من الثانية، وربما يتعرض جانبيها للضغط بالتوازي.

هناك سيناريو آخر للتشديد لا يرتكز على قرار السياسة بل على استجابة السوق له. إذا جاء مؤشر PCE في أغسطس دون التوقعات أو ظهرت مؤشرات إضافية على تباطؤ الاقتصاد أو ارتفاع الضغوط المالية، ربما يُنظر إلى رفع الفائدة كخطوة "تنازلية" مستوجبة بالضغوط السياسية أو نقص البيانات. عندها سيسهم ارتفاع الفائدة فعليًا بكبح تقييمات الأسهم، بينما تظل توقعات التضخم الطويلة خارج السيطرة.

في هذا السيناريو، قد ترتفع العائدات القصيرة والطويلة معاً وتزداد فرصة "سقوط مزدوج للأسهم والسندات" بشكل كبير؛ مع محدودية تعافي الثقة المؤسسية وبل وربما تفاقمها، فتستفيد المعادن النفيسة.

سيناريو التيسير: تيسير مدفوع بالبيانات ومبرر

مع استمرار انخفاض التضخم منذ قمة مايو وتدهور بيئة التوظيف، هناك احتمال أن يتحول الاحتياطي الفيدرالي إلى خفض الفائدة. بالنسبة لمنحنى العائد، سينخفض الطرف القصير بينما قد تتوسع علاوة الأجل بفعل عجز الموازنة وضغوط العرض.

التيسير المدفوع بالبيانات سيؤثر بالدرجة الأولى على نهاية المنحنى القصير. ويُسهم انخفاض معدل الخصم في التصحيح النسبي للتقييمات، لكن محدودية هبوط الأطراف الطويلة سيقيد هذا التعافي، كما أن احتمالية تراجع الأرباح بسبب التضخم قد تقوض الجانب الإيجابي من المعادلة. على جانب المعادن النفيسة، يمكن لبيئة انخفاض الفائدة توفير دعم، كما أن التيسير المرتكز على بيانات تُمثل ركوداً فعلياً سيحفز سلوك التحوط ويعزز هذا الدعم.

قد يرتفع التقلب بدلاً من أن ينخفض. فحتى إذا حدث خفض للفائدة في سبتمبر فسيكون استجابة سلبية آنية للبيانات قبل اكتمال عمل مجموعة العمل وإرساء إطار استجابة جديد. الاستجابة السلبية لا توفر مسارًا واضحًا للسوق، لذا سيظل الخلاف حول مسار الفائدة صعب الحسم.

مصفوفة الأصول الكبرى تحت السيناريوهات الثلاثة

سؤال مفتوح: أين أدوات ووش المفقودة؟

من بين مدارس البيانات الثلاث، أدوات "مدرسة الاختراق" و"مدرسة القواعد" بيد الاحتياطي الفيدرالي، بينما تظل "مدرسة الإنتاجية" بحاجة لأدوات خارج السياسة النقدية. فمن أجل نجاح إطار الإنتاجية لا بد من السيطرة على الطرف القصير للسياسة النقدية مع وجود أدوات جاهزة لتأجيل تعويض المخاطر مقابل توقعات الانكماش المستقبلي.

بعد إصلاحات ووش، يفتقر الاحتياطي الفيدرالي مؤقتًا إلى أدوات فعالة للتحكم في الطرف الطويل للمنحنى. تاريخيًا، كان التحكم يتم بثلاث وسائل: 1) شراء الأصول لخفض علاوة الأجل؛ 2) التوجيهات المستقبلية لضبط المسار القصير، فيؤدي لتسطيح المنحنى؛ 3) تقديم رسم النقاط وSEP لتوضيح المسار. إصلاحات ووش، مثل تقليص الميزانية العامة وحذف التوجيهات وتبسيط رسم النقاط، أضعفت هذه الأدوات الثلاثة معًا.

حاليًا تبدو أدوات التحكم بالطرف الطويل خارج يد الاحتياطي الفيدرالي، بل في يد وزارة الخزانة. توزيع آجال إصدارات السندات الأمريكية، حجم وتيرة إعادة الشراء، إدارة حسابات الخزانة، وترتيبات السيولة بالدولار عبر الحدود، كلها أدوات لضبط الطرف الطويل وعلاوة الأجل بيد وزارة الخزانة. فآجال الإصدارات تؤثر على مدة الدين، وإعادة الشراء تُعدل السيولة، حسابات الخزانة تضبط تقلبات الاحتياطات، والترتيبات الخارجية تؤثر على الطلب العالمي، ما يُغطي معظم محددات تسعير الطرف الطويل.

نظرة للمستقبل: هل سيستطيع الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة بناء نظام تقاسم للأدوار؟ وما حدود هذا التقاسم بالنسبة لاستقلالية الاحتياطي الفيدرالي؟ هذا هو مفتاح نجاح إطار إنتاجية ووش.