تواصل عوائد سندات الخزانة الأمريكية الارتفاع، في تحول ماكروي عالمي تم التقليل من شأنه

شبكة هويتونغ 25 أغسطس—— في جوهر الأمر، هذه الجولة من ارتفاع عوائد السندات طويلة الأجل ليست اضطرابًا قصير الأمد ناتجًا عن السياسات، بل هي إعادة تشكيل هيكلية لنظام تسعير رأس المال العالمي. خلال العشرين عامًا الماضية، أدى فائض الادخار العالمي الذي أوجدته العولمة إلى كبح مستمر للعوائد الخالية من المخاطر على مستوى العالم؛ أما في الوقت الحالي، فقد دخل رأس المال طويل الأجل عالي الجودة عالميًا في فترة ندرة، وتشهد سندات الخزانة الأمريكية إعادة تسعير منهجية.

خلال العامين الماضيين، ظهرت مجموعة من السمات الهيكلية الملحوظة في الأسواق العالمية: تقلبات متزايدة في أسواق الأسهم، واستمرار قوة سعر الذهب في السوق الدولية، في حين تواصل عوائد سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل الارتفاع والبقاء بشكل دائم فوق مستوى 4%، محققة أعلى مستوياتها منذ أكثر من عقد.

معظم وجهات النظر السائدة في السوق تعزو ارتفاع العوائد إلى تشديد السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي الأمريكي والتضخم عالي الثبات. لكن هذا التفسير ينطبق فقط على تقلبات الدورة القصيرة الأجل، ولا يمكنه تفسير التناقض الجوهري: فرغم تزايد توقعات خفض أسعار الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي وتراجع التضخم تدريجيًا، لا تزال عوائد السندات الأمريكية طويلة الأجل مرتفعة ومن الصعب أن تنخفض.



في جوهر الأمر، هذه الجولة من ارتفاع عوائد السندات طويلة الأجل ليست اضطرابًا قصير الأمد ناتجًا عن السياسات، بل هي إعادة تشكيل هيكلية لنظام تسعير رأس المال العالمي. على مدار العشرين عامًا الماضية، أدى فائض الادخار العالمي الناتج عن هيكل العولمة إلى قمع مستمر للعائدات العالمية الخالية من المخاطر؛ في حين دخل رأس المال طويل الأجل عالي الجودة الآن في عصر الندرة، وتخضع سندات الخزانة الأمريكية لإعادة تسعير منهجية.

فهم هذا التحول الجذري في النموذج الأساسي يمكّن من استيعاب منطق تسعير الأسهم العالمية والسندات والعملات والذهب بوضوح، كما يمكن أن يوفر مرجعية بعيدة المدى لحملة الأصول من المستثمرين العاديين.

من حيث البيانات الجوهرية، خلال جائحة 2020، انخفض عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى أدنى مستوى له عند 0.5%، وحتى عام 2024 ارتفع متوسطه تدريجيا إلى نطاق بين 4.2% و4.5%، بارتفاع تراكمي يقارب 400 نقطة أساس خلال أربع سنوات، أي زيادة واضحة في متوسط العائد.

وبالنظر إلى الأداء التاريخي، لطالما كان هناك قاعدة تحوط مستقرة في أسواق رأس المال: ارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية يعني ارتفاع عوائد الأصول الخالية من المخاطر، ما يضغط على قيمة الذهب الذي لا يدر أي فائدة، ويظهر الاثنان علاقة عكسية واضحة.

لكن منذ عام 2023، ظهرت فجوة ملحوظة: سعر الذهب الدولي وعائدات السندات الأمريكية طويلة الأجل يتحركان صعودًا معًا. ففي الوقت الذي تجاوز فيه سعر الذهب 3000 دولار للأونصة، حافظت عوائد السندات الأمريكية على مستويات مرتفعة. توضح هذه الظاهرة أن العامل الأساسي المحرك لهذه الجولة من ارتفاع العائدات قد انفصل عن دورة السياسة النقدية الأمريكية، وينبع من تغيرات هيكلية عميقة في المشهد العالمي: فقد تقلصت رغبة رأس المال العالمي في تخصيص السندات الأمريكية بشكل سلبي، وارتفعت الحاجة إلى تنويع الأصول الآمنة، ما دفع سندات الخزانة لرفع علاوة المخاطر الخاصة بها.

بعبارة موجزة، لقد تم التحول في هيكل رأس المال العالمي بالفعل: من استقبال السندات الأمريكية بشكل سلبي بسبب فائض الادخار في الماضي، إلى اجتهاد السندات الأمريكية الحالية في رفع عوائدها لجذب رأس المال.



كان دعم البيئة منخفضة الفائدة على مدى العشرين عامًا الماضية يرتكز أساسًا على دورة رأس المال العابر للحدود ذات الكفاءة العالية بدعم من مزايا العولمة. فقد تدفقت المدخرات الضخمة من اقتصادات الفائض التجاري بسلاسة وبدون احتكاك إلى سوق السندات الأمريكية، مشكلة قوة كبح طويلة الأمد على العوائد طويلة الأجل. ويجري الآن تفكك نظام التمويل العالمي الرخيص من ثلاثة أبعاد أساسية.



في أوج العولمة، قامت اقتصادات التصنيع في شرق آسيا ودول تصدير النفط في الشرق الأوسط بتجميع احتياطيات ضخمة من العملات الأجنبية عبر الفوائض التجارية، وأصبحت السندات الأمريكية هي الأصل الرئيسي في ظل قلة الخيارات، وشكلت دورة مغلقة ومستقرة "فائض تجاري–تراكم احتياطي–زيادة حيازة السندات الأمريكية"، وهذا هو السبب الرئيسي لـ"لغز غرينسبان" بين 2004 و 2006.

وفي السنوات الأخيرة، أدت تصاعد التوترات الجيوسياسية، وإعادة هيكلة سلاسل التوريد العالمية، وتصاعد الحمائية التجارية إلى ارتفاع ملحوظ في تكاليف الاحتكاك لحركة رأس المال عبر الحدود، وتحولت استراتيجيات تخصيص رؤوس الأموال من "الأولوية للعائد" إلى "الأمان والتحكم الذاتي أولاً"، فتراجعت الحاجة لتخصيص السندات الأمريكية بشكل سلبي.

من بيانات مراكز حيازة السندات، انخفضت حيازة الصين لسندات الخزانة الأمريكية من أعلى مستوى لها تاريخيًا البالغ 1.32 تريليون دولار في يناير 2013 إلى نحو 770 مليار دولار عام 2024؛ كما قامت صناديق الثروة السيادية في الشرق الأوسط بخفض نسبة السندات الأمريكية واستبدالها باستثمار في تطوير الصناعات المحلية والطاقة المتجددة والأصول الحقيقية الآسيوية.

ومع استمرار توسع السياسة المالية الأمريكية وزيادة عرض الديون الحكومية بشكل كبير، ظل رأس المال الخارجي الجديد غائبًا، ما أدى بشكل مباشر إلى ارتفاع عوائد السندات طويلة الأجل بشكل سلبي نتيجة الخلل بين العرض والطلب.


يفترض الفهم التقليدي في السوق أن الشيخوخة ترفع من تفضيل الأمان، ويعود ذلك بالنفع على الأصول الدخلية، لكنه يتجاهل تأثير التركيبة السكانية على الكتلة الإجمالية لرأس المال، والواقع الحالي يتناقض جذريًا مع النظرية التقليدية.

دخلت الاقتصادات الرئيسية مثل الصين واليابان وأوروبا مرحلة الشيخوخة العميقة، وانخفضت نسبة السكان في سن العمل بشكل مستمر، وتراجعت مستويات الادخار الوطنية بشكل منهجي، وقلّت بشكل مستمر سيولة الأموال القابلة للإقراض في السوق. في الوقت ذاته، دخلت أنظمة التقاعد العالمية رسميًا مرحلة الإنفاق بعد تراكم الأصول، وقد ضعفت بشكل كبير قدرة السوق على توفير رأس المال طويل الأجل.

فعلى سبيل المثال، أكبر صندوق للمعاشات على مستوى العالم وهو GPIF الياباني، واصل في السنوات الأخيرة تقليص حيازته من السندات الأجنبية واستعادة السيولة لتلبية احتياجات المدفوعات المحلية للمعاشات. وفي الوقت نفسه، أدت الانتفاخات المالية في مجالي الصحة والرعاية الأكبر سنًا نتيجة الشيخوخة إلى إجبار الدول على توسيع إصدار الديون، ما أدى إلى مزيد من الضغط على رأس المال السوقي الحجمي.

هذا الانحراف المزدوج بين انكماش عرض رأس المال وتوسع عرض الديون المصحوب معًا يدفع باستمرار متوسط تسعير رأس المال طويل الأجل عالميًا للأعلى، ويرفع العوائد طويلة الأجل.



على مدى العقد الأخير، حافظت اليابان على سياسة الفائدة السلبية والتحكم بعوائد السندات، وخلقت بذلك كميات هائلة من الأموال الرخيصة بالين. وقد استخدم السوق هذه الأموال للاقتراض شبه مجاني بالين وتحويلها إلى الدولار الأمريكي لاستثمارها في السندات الأمريكية، ما أدى إلى كبح غير مرئي للعوائد العالمية طويلة الأجل.

لكن في 2024، أنهى البنك المركزي الياباني سياسة الفائدة السلبية وقلص شراءه لسندات الدولة، مما أشار إلى نهاية نظام التداول بالفائدة العالمي الذي استمر لسنوات. وأدى ارتفاع تكلفة تمويل الين وتكاليف التحوط بالعملة إلى قيام المؤسسات المالية اليابانية بتخفيض حيازاتها من السندات الأمريكية بشكل كبير وحتى بيع بعض منها تدريجيًا. وتبلغ حيازة اليابان من السندات الأمريكية حوالي 1.1 تريليون دولار، ما يشكل ضغطًا تصاعديًا مستدامًا على العائدات العالمية طويلة الأجل في حال حدوث أي تغيير في الحصة الهامشية.



إلى جانب الانكماش المستمر في عرض رأس المال، يستمر الطلب الصلب على رأس المال طويل الأجل في التوسع، ما يزيد من شد العجز في العرض والطلب. هناك مصدران للطلب الأساسيين يصعدان بمستوى تسعير رأس المال طويل الأجل عالميًا.



بخلاف مزايا الأصول الخفيفة ونفقات رأس المال المنخفضة في عصر الإنترنت، يتميز عصر الذكاء الاصطناعي الجديد بكثافة رأسمالية عالية جدًا. فبناء القدرات الحاسوبية، ومراكز البيانات، وتصنيع الشرائح عالية المستوى، وتطوير البنية التحتية للطاقة الداعمة، جميعها تحتاج إلى استثمارات رأسمالية ضخمة بمليارات الدولارات على المدى الطويل.

تجاوز إجمالي الإنفاق الرأسمالي لرواد التكنولوجيا السبعة في سوق الأسهم الأمريكية 200 مليار دولار في 2024، ويُتوقع أن يقترب من 300 مليار دولار في 2025، مع تنفيذ الكثير من هذا الإنفاق عن طريق الاقتراض من سوق السندات. أدى تمويل الصناعات التكنولوجية والبنية التحتية المادية على نطاق واسع إلى اشتداد المنافسة على الأموال طويلة الأجل في السوق.

في ظل بيئة ندرة رأس المال، ارتفعت أسعار الفائدة على التمويل المادي بشكل منهجي، ومن أجل الحفاظ على جاذبية أصولها كمرجعية لتسعير الأصول العالمية، على سندات الخزانة الأمريكية رفع عوائدها.




(الرسم البياني الشهري لعائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات المصدر: إي هويتونغ)

تحول العجز المالي الأمريكي من تذبذب دوري إلى توسع هيكلي، مع استمرار تراجع استدامة المالية العامة. ويظل معدل عجز الميزانية الفيدرالية طويل الأجل أعلى من 6%، بعيدًا جدًا عن الحد الآمن دوليًا البالغ 3%؛ بينما تجاوزت مدفوعات فوائد الديون الأمريكية التريليون دولار في 2024، متجاوزة الإنفاق الدفاعي، لتصبح العنصر الأساسي في الإنفاق المالي.

سابقًا كان يُنظر إلى العجز المالي الأمريكي كظاهرة دورية مؤقتة، أما الآن فقد تبنى المستثمرون توقعات متشائمة طويلة الأجل. وفي مواجهة التوسع المستمر في حجم الدين الأمريكي وتراكم المخاطر المالية، اضطر السوق لرفع علاوة المخاطر بشكل استباقي، فيدفع ذلك بتحسن علاوة الأجل على سندات الخزانة الأمريكية، وهذا هو الدافع الهيكلي الرئيسي لصعود العوائد طويلة الأجل.



إن استمرار قوة الذهب في هذه الجولة ليس مجرد ملاذ جيوسياسي أو تحوط ضد التضخم، بل هو إشارة جوهرية إلى إعادة تصميم هيكل الأصول الاحتياطية العالمية.

لطالما احتكرت سندات الخزانة الأمريكية مضمار الأصول الآمنة عالميًا بفضل سيولتها العالية وتقلباتها المنخفضة. لكن مع التوسع غير المنضبط في الديون الأمريكية، وإعادة رسم الوضع الجيوسياسي العالمي، ضعفت صفة "الخالي من المخاطر" لسندات الخزانة الأمريكية، وأصبح رأس المال العالمي يبحث عن بدائل متنوعة للأصول الآمنة.

من 2022 حتى 2024، تخطى حجم مشتريات الذهب السنوية للبنوك المركزية العالمية ألف طن لثلاثة أعوام متتالية، ليرتقي الذهب من مجرد أداة تحوط هامشية إلى أصل استراتيجي رئيسي في احتياطيات البنوك المركزية. وقد أدى إعادة تخصيص الأموال الاحتياطية العالمية إلى تدفق رأس المال بعيدًا عن السندات الأمريكية، ما زاد من الضغط على صعود عوائدها طويلة الأجل.

النقاش الدائر حول "إلغاء الدولار" لا يتعلق بانهيار سريع لنظام الدولار، وإنما بتحول الأصول الاحتياطية العالمية من الاعتماد الأحادي على السندات الأمريكية إلى توزيع متوازن ومتعدد الاتجاهات، مع تراجع تدريجي في جاذبية سندات الخزانة الأمريكية كأصل وحيد وحصري.



في التحليل الشامل، فإن سياسات الاحتياطي الفيدرالي وتقلبات الدورة الاقتصادية تؤدي فقط إلى تقلبات قصيرة الأجل في عوائد السندات الأمريكية، أما تراجع العولمة وانعكاس الهرم السكاني واحتياجات رأس المال للذكاء الاصطناعي وإعادة تشكيل الأصول الآمنة فهي جميعًا اتجاهات طويلة الأمد، وقد انتهى عصر السندات الأمريكية منخفضة العائد حقًا، وصعد متوسط العوائد طويلة الأجل بشكل منهجي ليصبح حقيقة مؤكدة.

من المرجح أن تظهر الأسواق في المستقبل ثلاثة سيناريوهات:

السيناريو الأساسي (احتمالية 50%): هبوط اقتصادي هادئ، وتضخم يظل معتدلًا، ويظل عائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات أعلى من 4.0%–4.5% على المدى الطويل.

مخاطر صعودية (احتمالية 30%): عودة ارتفاع التضخم، استمرار توسع المالية، تصاعد التوترات الجيوسياسية يدفع التكاليف الطاقية للارتفاع، ومن المتوقع أن يتجاوز العائد 5.0%.

مخاطر هبوطية (احتمالية 20%): ركود اقتصادي سريع يدفع الاحتياطي الفيدرالي لخفض الفائدة بشكل كبير، ويتراجع العائد مؤقتًا إلى نطاق 3.0%–3.5%، ليكون تراجعًا مرحليًا لا يغير الاتجاه الطويل الأمد للصعود.

ووفقًا لهذا التشخيص، يمكن للمستثمرين العاديين تبني ثلاث أفكار رئيسية للتخصيص:

أولًا، تحسين هيكل آجال الدخل الثابت. مع تزايد تقلب عوائد السندات الأمريكية طويلة الأجل وارتفاع علاوة المخاطر، تنخفض قيمة الاحتفاظ طويل الأمد بها، لذا من المستحسن التركيز على الأصول ذات الدخل الثابت متوسطة وقصيرة الأجل لتجنب مخاطرة تقلب العوائد طويلة الأجل.

ثانيًا، بناء محفظة تحوطية متنوعة. في ظل تراجع أمان السندات الأمريكية وتصاعد عدم اليقين عالميًا، يمكن الجمع بين الدخل الثابت والذهب للتحوط من مخاطر الديون وتقلب أسعار الصرف، وتعزيز استقرار المحفظة.

ثالثًا، التكيف مع بيئة السوق مرتفعة الفائدة. في ظل ارتفاع العوائد، تتعرض أصول النمو لضغوط مستمرة على التقييم، ويصعب تكرار ارتفاع متعدد الأنواع، ويصبح نمط السوق المهيكل هو السائد، ليجب على الاستثمار التركيز على التقييم المناسب للأصل مع التحكم في المخاطر.



إن ارتفاع عوائد السندات الأمريكية في هذه الجولة يمثل تحولًا نموذجيًا في رأس المال العالمي من "فائض ادخار" إلى "ندرة رأس المال". لقد أعادت القوى الأربع الكبرى: تراجع مزايا العولمة، وانعكاس الهيكل الديموغرافي، والتوسع المكثف في رأس مال الذكاء الاصطناعي، وإعادة تشكيل الأصول الآمنة، رسم المنطق الأساسي لتسعير السندات الأمريكية من جذوره.

لا تزال السندات الأمريكية هي حجر الأساس الأساسي للنظام المالي العالمي، لكن عهد الاستثمار طويل الأجل منخفض التذبذب وقوي العائد قد ولى. ولا يقدر المستثمرون على التكيف مع نظام التسعير العالمي الجديد للأصول وبناء نظام استثماري طويل الأجل أكثر استقرارًا إلا من خلال فهم هذا التحول الهيكلي طويل الأمد، وتجاهل ضجيج السوق قصير الأجل.