هل تمكنت Salesforce من دحض نظرية نهاية SaaS؟ بنك أمريكا يبدد التفاؤل: نموذج "الدفع لكل مستخدم" التقليدي لا يزال يتآكل بفعل الذكاء الاصطناعي، والأعمال الجديدة لا تبرر التقييم العالي بعد.

أحدث تقرير ربع سنوي لشركة Salesforce بدد مخاوف السوق المتطرفة بشأن "الذكاء الاصطناعي سيقلب منصات CRM رأساً على عقب"، لكن بنك أوف أمريكا يرى أن التآكل البنيوي الذي يسببه الذكاء الاصطناعي للنموذج التقليدي "الرسوم حسب المقعد" لا يزال مستمراً، كما أن حجم أعمال الذكاء الاصطناعي الناشئة ليس كافياً لدعم تقييمها المرتفع الحالي.

وفقاً لما ذكره بنك أوف أمريكا، أوضح المحلل Tal Liani في تقرير بحثي بتاريخ 27 أغسطس أن أهمية نتائج Salesforce لهذا الربع لا تكمن في مدى تخطيها للتوقعات، بل في تحديها للرواية المتشائمة حول أن الذكاء الاصطناعي سيحل محل Salesforce—وبات النقاش يدور الآن حول ما إذا كان يمكن لـ Salesforce الاستفادة فعلياً من الذكاء الاصطناعي مادياً.

ومع ذلك، شدد بنك أوف أمريكا أيضاً أن مساهمة الذكاء الاصطناعي الفعلية في الإيرادات لا تزال في مراحلها المبكرة،بينما يظل نموذج الأعمال الأساسي "حسب المقعد" معرضاً للبنية البنيوية للذكاء الاصطناعي بالوكالة (Agentic AI)، وتقييم الشركة الحالي عند ذروة القطاع، مما يجعل العائد مقابل المخاطر غير متماثل.

مقالة من الأخبار المالية ل‍وول ستريت أفادت أن أحدث البيانات المالية تُظهر أن إجمالي إيرادات Salesforce للربع الثاني ارتفع بنسبة 10.8% على أساس سنوي ليصل إلى 11.345 مليار دولار، وهو أعلى بقليل من التوقعات السوقية؛ كانت نسبة نمو الإيرادات العضوية 6.4%، وأشار فريق الإدارة إلى أن نسبة النمو العضوي في الربع الثالث ستبلغ حوالي 7.4%، كما تم رفع توجيه الإيرادات السنوي بمقدار 300 مليون دولار، لكن 100 مليون دولار فقط جاءت من النشاط العضوي. يرى بنك أوف أمريكا أن الإيرادات السنوية المتكررة لـ Agentforce (ARR) نمت بأكثر من 240% على أساس سنوي، ولكن الحجم المطلق لا يتجاوز 1.5 مليار دولار، وهو لا يزال ضئيلاً مقارنة بقاعدة إيرادات قدرها 46 مليار دولار.

فيما يتعلق بالتقييم، حافظ بنك أوف أمريكا على تصنيف "أداء أقل من السوق"، مشيراً إلى أن تقييم Salesforce حالياً عند قمة نظرائه في السوق، حيث أن مضاعف قيمة الشركة إلى التدفق النقدي الحر (EV/FCF) يبلغ حوالي 13 مرة. وسعر الهدف المقدر من قبل بنك أوف أمريكا البالغ 160 دولاراً مبني على مضاعف EV/FCF متوقع لعام 2027 بمعدل 9 مرات، وهو في أدنى حد من متوسط القطاع البالغ 8-14 مرة، ويُعزى ذلك أساساً إلى آفاق النمو الضعيفة نسبياً للشركة.

أداء الربع: مستقر بلا مفاجآت، وتفاصيل متباينة

يرى بنك أوف أمريكا أن البيانات المالية لهذا الربع فاقت التوقعات قليلاً بشكل عام، لكنها ليست متوازنة من حيث البنية. بلغ إجمالي الإيرادات 11.345 مليار دولار، بزيادة 10.8%، متجاوزة توقعات السوق البالغة 10.6%؛ إيرادات الاشتراكات والدعم نمت 11.7% متخطية التوقعات التي بلغت 11.3%. الالتزامات المستقبلية الحالية (cRPO) ارتفعت 13.9%، وهو ما يتماشى مع توقعات السوق تقريباً البالغة 13.7%، وباحتساب سعر صرف ثابت كانت النسبة 14%، أعلى من التوقعات البالغة 13%.

ذكرت المؤسسة أن هامش الربح كان أضعف قليلاً؛ هامش إجمالي الربح وصل إلى 80.0%، أقل من توقعات السوق البالغة 80.6%؛ وهامش الربح التشغيلي 34.1%، وهو أقل قليلاً من المتوقع عند 34.2%. جدير بالذكر أن ربحية السهم (EPS) لهذا الربع بلغت 5.90 دولار، متجاوزة بشكل كبير توقعات السوق عند 3.26 دولار، لكن هذا الفرق يعود أساساً إلى التقلبات الكبيرة في عوائد الاستثمارات الاستراتيجية (صافى عائد الاستثمارات الاستراتيجية للربع بلغ 2.613 مليار دولار) وليس من تحسن في الأداء التشغيلي الأساسي، وبالتالي محدود التأثير على تقييم الأسس الجوهرية للشركة.

وفقاً للتقرير، نمت الالتزامات المستقبلية (RPO) بنسبة 10.7% على أساس سنوي، وهو أقل من توقعات السوق البالغة 12.6%، ويُعد هذا مؤشراً ضعيفاً نسبياً لهذا الربع. الإيرادات من الخدمات المهنية انخفضت 3.8% على أساس سنوي، وهو استمرار لحالة الضعف.

تحقيق العائد من الذكاء الاصطناعي: الاتجاه صحيح والحجم لا يزال صغيراً

يُعتبر Agentforce محور رواية الذكاء الاصطناعي هذا الربع. تظهر بيانات بنك أوف أمريكا أن معدل النمو في ARR للـ Agentforce تجاوز 240% على أساس سنوي، والاستخدام على المنصة مستمر في الارتفاع، بينما أدى التعاون مع Anthropic إلى تعزيز القدرات السياقية عبر مستويات متعددة من التطبيقات. وأوضح فريق الإدارة أن حوالي نصف الحجوزات للـ Agentforce جاءت من إعادة شحن النقاط (credit refills)، ما يعكس مشاركة إيجابية ورغبة متكررة لدى العملاء للاستخدام.

ومع ذلك، تحافظ بنك أوف أمريكا على الحذر. ARR للـ Agentforce حالياً يبلغ فقط 1.5 مليار دولار، مقارنة بقاعدة إيرادات Salesforce التي تقارب 46 مليار دولار، تمثل نسبة ضئيلة جداً. وأوضح بنك أوف أمريكا بصراحة أن التأثير العملي للذكاء الاصطناعي على منحنى الإيرادات "لا يزال مبكراً جداً" (too nascent to impact the revenue profile)، ولن يكون من السهل أن يصبح المحفز الرئيسي لإعادة تقييم السعر على المدى القصير.

من حيث سلوك العملاء، تشير إشارات مثل الصفقات الكبيرة، وترقيات المقاعد عالية القيمة، وشراء Flex Credit، وتوسعات المقاعد إلى نمط شراء مستقر، كما أن الأداء القوي في الأسواق المتقدمة مثل الولايات المتحدة والمملكة المتحدة واليابان يوحي بأن الذكاء الاصطناعي يُعزز منتجات Salesforce الأساسية بدلاً من استبدالها حالياً. لكن بنك أوف أمريكا يؤكد أن هذا المشهد يعني في الوقت ذاته أن سقف نمو نموذج المقاعد التقليدي لا يزال قائماً.

مخاوف بنيوية: نموذج المقاعد تحت الضغط، وحماية الحصة السوقية قائمة على "العوائق" لا "النمو"

أشار بنك أوف أمريكا في تقريره بوضوح إلى التناقض الأساسي البنيوي الذي تواجهه Salesforce: الذكاء الاصطناعي بالوكالة (Agentic AI) يقوض بشكل جوهري نموذج تحقيق الدخل القائم على عدد المقاعد. الأتمتة المدفوعة بالذكاء الاصطناعي تقيد مباشرة نمو عدد المقاعد الجديدة، ومساحة زيادة الأسعار عند التجديد، والمنطق الاقتصادي للمبيعات الإضافية.

واعتبر بنك أوف أمريكا أن ميزة Salesforce التنافسية الحالية أصبحت تعتمد بشكل متزايد على "الحواجز الدفاعية" الناتجة عن تكلفة انتقال العميل، وليس على زخم النمو الذاتي للأعمال، وهذه السمة تتوافق أكثر مع إطار التقييم للمؤسسات الناضجة، وليس مع منطق التقييم المرتفع لشركات التقنية ذات النمو العالي.

نسبة النمو العضوي في الإيرادات 6.4%، وبالنسبة لشركة رائدة في السوق في الأسواق الناضجة يُتداول سهمها عند نحو 13 مرة من EV/FCF، يرى بنك أوف أمريكا أن هذا ما زال نمواً متوسطاً. من المتوقع أن يتحسن النصف الثاني من العام، مع تسارع نمو cRPO وإيرادات الاشتراكات فوق المتوقع، ورفع توجيه الإيرادات السنوي، ولكن الجزء العضوي لا يمثل سوى ثلث الزيادة، في حين يأتي الباقي من مساهمة عملية الاستحواذ على Informatica.

وفيما يخص المستقبل، يرى بنك أوف أمريكا أن Salesforce عبر Agentforce وSlack واستراتيجية الاستحواذ التي تغطي البيانات والتطبيقات والوكالة وطبقة الواجهة، تحتفظ بموقف استراتيجي معين في المرحلة المقبلة من سباق الذكاء الاصطناعي. ويُبدي فريق الإدارة تفاؤله للنصف الثاني من العام، مع توجيه لنمو الإيرادات في الربع الثالث بنسبة 11.7% (منها حوالي 4 نقاط مئوية من مساهمة Informatica)، ونمو cRPO بنسبة 14%، وهما يتفوقان قليلاً على توقعات السوق.

مع ذلك، لم يتغير الحكم الأساسي لبنك أوف أمريكا: في ظل عدم وضوح مسار تحقيق العائد من الذكاء الاصطناعي، واستمرار النمو العضوي في خانة الآحاد، والتقييم عند ذروته، فإن العائد مقابل المخاطر الحالي للسهم لا يصب في مصلحة المستثمرين. التقرير الربع سنوي أثبت مرونة Salesforce، لكنه لا يكفي بعد لإثبات أنها تستحق تقييمًا أعلى بكثير.