Fed-in "idarə paneli" nəyi izləyir?

İyul ayında “yerində dayanmaq”dan sonra uzun müddətli faiz dərəcələrinin kəskin artımı

İyul ayı FED iclasının nəticələri gözlənildiyi kimi tamamlandı, Walsh mətbuat konfransında öz vəzifəsində ikinci “yerində dayanmaq” qərarını müdafiə etdi və inflyasiyaya qarşı mübarizədə əzmini bir daha vurğuladı.Bazar bu qərarı gözlənilməz şəkildə həzm etdi, faiz artırma marşrutu bir daha geri çəkilsə də, gəlir əyrisi kəskin meyl göstərdi: iki illik aşağı düşdü, 10 illik və 30 illik isə 5bp-dən çox yüksəldi, eyni zamanda, 30 illik gəlir rekordla 2007-ci ildən bəri ən yüksək səviyyəyə çatdı.

Müxtəlif aktivlər eyni vaxtda reaksiya verdi: qızıl qiyməti kəskin artdı, böyümə səhmləri azaldı və “yerində dayanmaq” qərarı altında faiz dərəcələrinin pressingi bazarda hiss olundu.Qısa müddətli gəlir faizləri siyasət faiz marşrutunu qiymətləndirir, uzun müddətli dəyişikliklər isə uzunmüddətli inflyasiya gözləntilərini təmsil edir; bazar FED-in inflyasiyaya nəzarət qabiliyyətinə olan inamında sarsıntı yaşadı.

Gözlənilən şəkildə yerində dayanmaq necə olur ki, uzunmüddətli gəlir faizlərinin kəskin artmasına səbəb olur? Əsas səbəb ondan ibarətdir ki, bazar və FED-in göstərici panelində fərqli indikatör sistemləri yerləşdirilib.

İyul qərarının arxasında duran “baxış bucağı” siqnalları

FED-in “yerində dayanmaq” qərarı makro göstəricilərin seçimi məhdudlaşdırmasının nəticəsidir.FED-in ikili missiyası onun pul siyasəti qərarlarının əsaslarını inflyasiya və məşğulluq göstəricilərinin indiki vəziyyəti və gözlənilən sapmalarına bağlayır. FED-in mövcud reaksiya funksiyasına görə, iyulda “yerində dayanmaq” üçün səbəblər kifayət qədər mövcuddur.İnflyasiya tərəfində, bir dəfəlik tariflər və neft qiymətlərinin təsiri azalır, məşğulluq tərəfində isə “az işdən çıxarma, az işə qəbul” donmuş vəziyyət davam edir, faiz artımını dəstəkləyən endogen qızışma hələ gəlmir.

Bazar yeni sədrin sözləri və davranışına, inflyasiyaya qarşı əzminə şübhə edir.Walsh FED-in inflyasiya hədəfinin dəyişmədiyini, “yumşaq hədəf” olmadığını vurğuladı və zəruri hallarda “heç tərəddüd etməyəcəm” dedi. Digər tərəfdən, gələcək göstəricilərin və nöqtə xəritəsinin dəyişikliyi (iyunda Walsh təqdim etmədi) isə pul siyasəti marşrutundan və komunikasiya dillərindən bir qədər azadlıq nümayiş etdirir, bu da bazar üçün “şahin bəyanat”ına şübhə gətirir.

Qərarın arxasındakı üç fərqli səs həm də “mərkəz-yerli konflikt”in struktur parçalanmasını göstərir, yerli FED sədrinin şübhə səsləri və idarə heyəti arasındakı birlik makro vizyon fərqlərini bir qədər təsvir edir.

Bir tərəfdən, yerli sədr FED-in siyasi spektrində idarə heyəti üzvləri ilə müqayisədə fərqli məsuliyyət daşıyır, yerli FED sədrini bankın öz idarə heyəti seçir və idarə heyəti təsdiqləyir, bu səbəbdən daha çox texnokrat obrazı ilə çıxış edir və etiraz etmək üçün siyasi xərci aşağıdır; FED idarə heyəti isə prezidentin namizədliyi və Senatın təsdiqi ilə seçilir, bu şəxslərin texniki fonuna nisbətən daha möhkəm siyasi rəngləri var.

Digər tərəfdən, yerli sədr və idarə heyətinin funksional diqqət və informasiya strukturu fərqlidir, yerli FED bölgə müəssisələrini ziyarət etməli, bankların və işçi bazarının vəziyyətini araşdırmalı, yaxşı tanıdığımız “Beige Books” bu tip funksiya ehtiyacından yaranır; idarə heyəti isə Vaşinqtonda oturur və ümumi məlumatları araşdırır, maliyyə sabitliyini tədqiq edir və beynəlxalq məsələləri koordinasiya edir.İnformasiya strukturu qərarların əsasının dənəlikliyini əks etdirir və fikirlərin ayrılmasının əsas faktoru ola bilər.

Bu dəfə etiraz edən üç yerli sədr Minneapolis FED sədri Kashkari, Cleveland FED sədri Harker və Dallas FED sədri Logan idi.Kashkari ardıcıl təchizat şoklarının inflyasiyanı qəti şəkildə sabitləyə biləcəyini iddia edir və FED-in zamanında tədbir görməsini istəyir; Logan işçi, istehlak və maliyyə bazarının mövcud vəziyyətini nəzərə alaraq, mövcud ardıcıl beş dəfə “yerində dayanmaq” pul siyasətinin iqtisadiyyatı effektiv şəkildə məhdudlaşdıra bilmədiyini düşünür; Harker isə inflyasiyanın yığılıb toplanması ABŞ ailələri və müəssisələrinin iqtisadi fəaliyyətini daha da məhdudlaşdıracağını bildirir.

Sentyabrda FED-i hansı panel gözləyir?

Eyni məlumatlar, fərqli təhlil

Fərqli baxış bucaqları paneldə hansı konkret göstəriciləri seçəcəyini müəyyən edir.Kashkari'nin fikri bir sual qoyur: ABŞ-da ardıcıl “birdəfəlik şoklar”ın son nəticəsi dayanıqlı inflyasiyaya bərabərdirmi? Bu sual, ABŞ makro iqtisadi göstəricilərinin bir hissəsini inflyasiyanın struktur xüsusiyyətlərini “görmək” və endogen inflyasiya əlamətlərinin hələ müəyyən olmadığını iddia edən “görmək tərəfdarları”na aiddir.

“Görmək tərəfdarları”nın baxışında bu dövr qiymət artımının əsas səbəbi tariflər və enerji qiymətlərindən gələn təchizat şoku oldu, pul siyasəti bu tip inflyasiyaya təsir edə bilmir.Bundan əlavə, xam neft qiymətləri may ayı pikindən aşağı düşüb, baxmayaraq ki, gərginlik və agent münaqişə yenidən baş qaldırıb, FED, geri çəkilən enerji qiymətlərinə reaksiya vermək üçün əsas tapmır. Buna görə, “görmək tərəfdarları” üçün mövcud şokun təsir dairəsində, əlavə pul siyasəti dönüşü üçün daha uzun müşahidə pəncərəsi lazımdır.

Yığcam tərəfin baxışı isə FED-in inflyasiya hədəfinə sadiq qalmağa və pul siyasətini ümumi göstəricilərə əsasən tənzimləməyə çalışan “qayda tərəfdarları”ndan gəlir. Bu şəxslər üçün inflyasiyanın hansı alt bölmədən gəlməsi vacib deyil, vacib olan odur ki, inflyasiya uzun müddətdə hədəfdən yüksəkdir, doğru cavab verilməzsə inflyasiya göstəriciləri daha ciddi sapmalara səbəb olar. Kashkari'nin baxışı bu nəzəriyyəyə uyğundur.“Qayda tərəfdarları” üçün, endogen inflyasiyanın siqnalları hələ müəyyən olmasa belə, “profilaktik faiz artırımı” keçirməliyik ki, siyasətin effektiv müdaxilə pəncərəsini qaçırmayaq.

Hazırkı FED sədri bu iki qrupdan deyil, arada da deyil, o, hazırkı iqtisadi göstəriciləri məhsuldarlıq aspektindən qiymətləndirən başqa bir qrupu təmsil edir. Bu çərçivədə,Süni intellektin məhsuldarlığı artırması daim xidmət qiymətlərini aşağı çəkəcək və təbii deflyasiyaya səbəb olacaq, bu qrupa görə, “yerində dayanmaq”, iqtisadiyyata imkan vermək ən yaxşı çözüm olur.Bu məhsuldarlıq çərçivəsində, faiz artırmaq gələcək təbii deflyasiyaya “vergi” qoymaqdır, bu zorunlu deyil və hətta inflyasiya nəzarətdən çıxsa belə, faiz artırmaq ritmi “yavaş və az olmalı”dır.

Baxış bucağı fərqli olduğu üçün paneldə hansı məlumatlar olacaq?

Fərqli nəzəri çərçivələr hər birinin panelində hansı indikatörlərin olduğunu müəyyən edir.“Görmək tərəfdarları” yüksək tezlikli ekstremal qiymətləri çıxarmağa üstünlük verir, uca yuvarlanmış ortalama PCE onların üstünlük verdiyi indikatördür; “qayda tərəfdarları” sərt şəkildə bütün qıda və enerji olmayan core PCE-ni hesaba alır; “məhsuldarlıq çərçivəsi” isə bir işçi başına əmək xərci və xidmət qiymət tendensiyasına daha çox diqqət yetirir.

Yarı yuvarlanmış ortalama PCE-nin artımına baxanda, indiki inflyasiya hədəfə yaxın olsa da, core göstəricilər hələ də əhəmiyyətli şəkildə sapır.Eyni zamanda, yarı yuvarlanmış ortalama PCE gecikmək ehtimalına malikdir. Dallas FED-in hazırladığı bu göstəriciyə görə, qiymət dəyişmələri normal paydan kənarlaşanda, yarı yuvarlanmış ortalama core göstəricilərlə müqayisədə gecikə bilər.Texniki olaraq, “yarı yuvarlanmış ortalama”ya tam güvənmək ideyal bir siyasət variantı deyil.

Walsh dəyişikliklərində panelin qurulması

Walsh-ın dəyişiklik qrupunda iyulda ictimaiyyətə təqdim olunan 15 ekspert, kommunikasiya, balans hesabatı, iqtisadi göstəricilər, məhsuldarlıq və məşğulluq, inflyasiya analiz çərçivəsi beş əsas sahəni əhatə edir.Burada, data qrupu üzvləri diqqətəlayiqdir. Üç rəhbər: Chetty, IRS vergi məlumatları ilə nəsillərarası hərəkətlilik araşdırır; McMillon, Walmart-ın keçmiş rəhbəri və data güdümlü pərakəndə qərarları ilə tanınır; Murphy isə bərabərsizlik və insan resurslarının qaytarışı overni araşdırır.

Data qrup rəhbərlərinin seçimi Walsh-in panel gözləntilərini qismən göstərir.Chetty və McMillon rəsmi statistikanın vaxtı, aşağıya düzəliş inersiyası və saxta dənəliklik məsələlərini hədəflə həll edə bilər, xüsusi dataların müxtəlifliyi SEP-dən daha spesifik və ən çox K tipi ayrılma altında ümumi səviyyədə göz ardə edilə bilən tendensiyalara daha birbaşa baxır.

Əgər data qrupu əsaslı irəliləyiş əldə edib həyata keçirilə bilərsə, FED-in pul siyasəti paneli indiki “ümumi, gecikmiş, aşağı tezlikli” göstəricilərdən “paylama, real vaxt, yüksək tezlikli” göstəricilərə keçəcək.Bazar üçün siyasətin proqnozlaşdırıla bilməsi xeyli artacaq.

Lakin, işçi qrupunun araşdırma müddəti ilin sonuna qədərdir, araşdırma nəticələri bundan sonra həyata keçə bilər, 2026-cı ildə keçirilən iclaslarda, səs verənlər hələ mövcud panel ilə qərar verəcəklər.Bu səbəbdən, bu ilin qalan üç qərar pəncərəsində, indiki paradigmanın əhatə dairəsində, müxtəlif qrupların gərginliyi davam edəcək.

1996-cı ildə Greenspan dəyişiklikləri bənzər qarşıdurma vəziyyətinin nümunəsini təqdim etdi.1995-cü ilin sonundan 1996-cı ilin fevralına, 2 illik ABŞ dövlət istiqrazlarının FED faizləri ilə fərqi əsas, bir neçə ay ərzində faiz endirimi gözləntiləri faiz artırımı gözləntilərinə çevrildi. Greenspan məhsuldarlıq arqumenti ilə təzyiqi saxladı. Lakin bazar Greenspan-in məhsuldarlıq çərçivəsini tez qəbul etmədi, faiz artırımı gözləntiləri bir ildən çox davam etdi, FED nəticədə bir dəfə faiz artırdı, bazar faizlərini aşağı saldı və yeni çərçivənin doğrulanması üçün vaxt qazandı.

Walsh üçün, sentyabrda yerində dayanmaq faiz sıxlığı qiymətləndirməsinin yoxa çıxmasına səbəb olmayacaq, 1996-cı ildəki gərginlik bəlkə də onun dəyişiklikləri və tətbiqi müddətində uzun müddətli “norma” olacaq.Dəyişikliklərin əsas sınağı bir qərar deyil, davam edən şübhələrlə uzunmüddətli birgə yaşaya bilmək, işçi qrupunun təhvilini, yeni panelin qurulmasını gözləmək və dətaların onun üçün son inandırmanı təmin etməsidir.

Sentyabr iclasından sonra vəziyyət analizi

İyul iclasından sonra istiqrazların gəlir əyrisinin dəyişməsi bazarın uzunmüddətli risk kompensasiyasına marağını göstərir, qiymətləmə dəyişəni qısa müddətli siyasət faizlərindən uzun müddətli müddət premiumuna keçir və sentyabrda iclasın nəticələri də böyük ölçüdə bu şəkildə bazarda həzm olunacaq.

Ssenariləri kəsən qiymətləmə öncəsi: gələcək göstərici çatışmazlığı ilə yaranan dispersiya

Walsh-ın birinci dəyişiklik addımında gələcək göstəricilərin önəmi azaldılırdı, keçmişdə bu göstərici bazar üçün siyasət marşrutunun ucunu kəsməyə xidmət etmişdi, bazarın “straddle option” satmasına kömək etdi, mərkəzi bank bu qısa mövqe riskini bazar əvəzinə öz üzərinə götürürdü. Gələcək göstərici olmadan, hedc-in yoxluğu dispersiyanı bazarın üzərinə qaytarır.

Qısa müddətli faizlərdə, dəyişkənlik yüksəlməsi daha yüksək option haqları ilə, uzun müddətli faizlərdə isə müddət premiumunun artması ilə ifadə olunur.Qısa müddətli dəyişikliklər əsasən portfel və hedc xərclərində özünü göstərir, uzun müddətli nəzarətsizlik isə səhmlər və istiqrazlar üçün aşağı tavan yaradır.

Hedc təsirinin azalma və hətta əksinə dönməsi “səhmlərin və istiqrazların birgə azaldığı” vəziyyətlərin daha tez-tez baş verməsinə səbəb olacaq.Keçmişdə, pul siyasəti gələcək göstərici ilə makro məlumatların hedc əməliyyatını ötürürdü, Walsh sədr olandan sonra gələcək göstəricini ləğv etdi, səhmlərin və istiqrazların birgə aşağı düşmə ehtimalı artdı və bu il bazar davranışında da hiss olundu.

250 günlük rollinq korrelyasiya göstərir ki, S&P 500 və müxtəlif müddətli ABŞ istiqrazlarının gəlir dəyişmələri arasındakı mənfi əlaqə 2023-cü ilin ikinci rübündə müsbətə çevrildi, 10 illikdə 2025-ci ildə -0.13-dən 2026-cı il avqustun 6-da +0.29-a, 2 illikdə isə -0.30-dan +0.23-ə yüksəldi. 60 günlük baxışda, paralellik dərəcəsi iyunun əvvəlində 2023-cü ildən bu yana ən yüksək səviyyə +0.71-ə çatdı, sonradan bir qədər yaxınlaşdı, hazırkı +0.53 rollinq korrelyasiya son illərin yüksək dəyərindədir.

Baz scenarisi: Qərarın uzadılması yeni “stabillik” yaradır

Təyin etdiyimiz baz scenarisində, sentyabr iclası “yerində dayanmaq” qərarı ilə nəticələnəcək, bu scenari həm də Walsh-in rəhbərlik etdiyi FOMC qərarının xətti extrapolyasiyasıdır.Dəyişikliklər, məşğulluq və inflyasiya göstəricilərinin iki tərəfindən təzyiq FED-in qərardırmasında çətinlik yaradır.

Belə bir scenaridə, bazar böyük ehtimalla alınan məlumatlara görə istiqraz qiymətlərini özbaşına tənzimləyəcək, bir qədər FED-i “əvəzləyəcək”, ABŞ uzun müddətli istiqrazlarının gəlir əyrisinin dikləşməsi təzyiqi aradan qalxmayacaq, müddət premiumu genişlənəcəyi halda,əyrilik strategiyası istiqamət strategiyasından üstün olacaq.

Səhmlər tərəfində, uzun müddətli aktivlər uzunmüddətli gəlir faizlərinin qiymətləndirmə məxrəcini artırması səbəbindən təzyiq altında qalacaq, cash flow-u nisbətən müəyyən olan qısa müddətli aktivlər, məsələn banklar, enerji, resurslar və bəzi zəif siklik sənaye sektoru böyümə hissələri ilə müqayisədə daha yaxşı performans göstərə bilər.Obligasiyaya bənzər cash flow olan və yüksək leverage-li sektorlar, məsələn kommunal xidmətlər, REITs və s., uzun müddətli faizlərə nisbətən daha həssasdır, bu da konfiqurasiya dəyərini azaldır.

Qiymətli metallarda və sənaye metallarda, biz xüsusi hesabatda “Qızıl və mis rezonansa hazırdır, konfiqurasiya kim üstün?” demişik, qızıl pul siyasəti qeyri-müəyyənliyinin artması ilə bağlı call option kimi qiymətləndirilə bilər,Dispersiyanın artması ilə qızılın konfiqurasiya dəyəri yüksələ bilər, gümüş və mis daxil olmaqla sənaye xüsusiyyəti güclü olan metallarda isə artımın yavaşlaması gözləntisi ilə sarsıntı dönəminə girəcəklər.

Sıxma scenarisi: İnamın bərpası və ya kompromis tipli sıxma

Sıxma scenarisində, sentyabr Walsh-in “inflyasiyaya qarşı əzmi”ni reallaşdıracaq, faiz artırımı ilə qısa müddətli gəlir faizləri artacaq, müddət premiumu sıxılacaq, əyri düzləşəcək.Səhmlər üçün qısa müddətli faizlərin artması qiymətləndirmə zərbəsi qaçılmazdır, lakin sonradan uzun müddətli gəlir faizlərinin azalması və qeyri-müəyyənlik premiumunun itməsi ilə uzun müddətli aktivlər daha yaxşı bərpa elastikliyi əldə edəcək.

Qiymətli metal və sənaye metallarda performans baz scenaridən fərqli olacaq, pul siyasəti qeyri-müəyyənlik premiumu qismən yox olacaq və bununla birgə siyasət faizi artımı artım gözləntisini bastıracaq; bir tərəfdən bu effekt qızılda, digər tərəfdən sənaye metallarda hiss olunacaq və hər iki tərəf eyni vaxtda təzyiq altında qalacaq.

Digər sıxma scenarisi isə qərarın istiqamətindən deyil, bazarın necə interpretasiya etməsindən asılıdır. Əgər avqust PCE gözləniləndən aşağı çıxsa və ya əlavə iqtisadi artımın yavaşlaması və maliyyə təzyiqi vəziyyəti olsa, faiz artırımı yetərsiz məlumat və ya siyasi basqı altında “kompromis qərarı” kimi qiymətləndirilə bilər. Bir tərəfdən real faiz artımı növbəti səhmlərin dəyərini sıxacaq, digər tərəfdən uzunmüddətli inflyasiya gözləntiləri kontrol altına alınmayacaq.

Belə bir scenaridə, qısa və uzunmüddətli faizlər eyni vaxtda artacaq və “səhmlər və istiqrazlar birlikdə azalacaq” ehtimalı yüksəkdir; institusional inam məhdud bərpa olar, hətta daha da pisləşər, qiymətli metallarda isə əksinə artım müşahidə olunar.

Yumşalma scenarisi: məlumat güdümlü və əsaslı yumşalma

Maydan bəri inflyasiyanın sabit şəkildə soyuması və məşğulluğun ciddi şəkildə pisləşməsi ilə FED-in faiz endiriminə keçmə ehtimalı var.Gəlir əyrisi üçün, qısa müddətli faizlər aşağı düşəcək, lakin müddət premiumu büdcə və təchizat təzyiqi səbəbindən genişlənə bilər.

Məlumat güdümlü yumşalmanın əsas təsiri qısa müddətli faizlərdə olur.Diskont dərəcəsinin daralması dəyişik qiymətləndirmə üçün faydalı olsa da, uzun müddətli faizlərin az azalması limit təmin edəcək, digər tərəfdən, inflyasiya sərbəst buraxıldıqda, gələcəkdə qazancın aşağı düzəldilməsi numeratoru korlaya bilər. Qiymətli metallarda, real faizlərin aşağı getməsi müəyyən dəstək təmin edə bilər, lakin yumşalma gerçək resessiya göstəriciləri ilə bağlı olduğu üçün, riskdən qaçma davranışı bu dəstəyi artıracaq.

Dəyişkənlik azalmaya yox, artmaya gedə bilər.Sentyabrda faiz endirimi olsa belə, bu işçi qrupunun təhvili və yeni aktiv reaksiya çərçivəsi qurulana qədər baş verə bilər; bu zaman faiz endirimi yalnız hazırkı məlumatlara pasiv cavabdır. Pasiv cavab bazara dəqiq marşrut vermir, buna görə bazar faiz marşrutu barədə ixtilafa davam edəcək.

Üç scenaridə böyük aktiv matrixi

Bir açıq sual: Walsh-in əlində çatmayan vasitələr hardadı?

Üç məlumat qrupunda “görmək tərəfdarlarının” və “qayda tərəfdarlarının” vasitələri FED-in əlindədir, yalnız “məhsuldarlıq çərçivəsi qrupunun” pul siyasətindən kənar güclərə ehtiyacı var.Məhsuldarlıq çərçivəsi üçün, pul siyasətinin qısa müddətli faizlərə nəzarəti lazımdır, həm də gələcək deflyasiya gözləntiləri üçün dəstəkləyən, indiki risk premiumunu təhvil verən vasitələrin olması lazımdır.

Walsh-in dəyişikliklərindən sonra, FED-in əlində uzun müddətli faizlərə effektiv təsir edən siyasət vasitələri müvəqqəti çatışmır.Keçmişdə, FED uzun müddətli faizlərə təsir edən üç əsas vasitə istifadə edirdi: 1) Aktivlərin alınması yolu ilə müddət premiumunu aşağı salırdı; 2) Gələcək göstərici ilə qısa müddətli faizləri tənzimləyir, dolayısı ilə əyrini düzləşdirirdi; 3) Nöqtə xəritəsi və SEP ilə marşrutu göstərirdi.Walsh-in dəyişikliklərinin başlıca elementləri: balansın kiçilməsi, gələcək göstərici silinməsi və nöqtə xəritəsinin sadələşdirilməsi bu üç vasitənin hamısını zəiflədir.

İndi, uzun müddətli faizlərin nəzarət vasitələri FED-in əlində deyil, xəzinə departamentinin əlindədir.ABŞ dövlət istiqrazlarının müddət strukturu, istiqraz repo əməliyyatlarının miqdarı və ritmi, xəzinə hesablarının idarəsi, və dollar likvidliyinin trans-sərhəd tənzimlənməsi - bunlar hamısı xəzinə departamentinin əlindədir, uzun müddətli faiz və müddət premiumu tənzimləmə vasitələridir. Müddət strukturu istiqrazların durationuna təsir edir, repo bazar likvidliyini dəyişir, xəzinə hesabları rezervlərin dəyişkənliyini idarə edir, trans-sərhəd tənzimlənmələr xarici tələbi təsirləyir, bu da uzun müddətli qiymətləmə dəyişənlərinin əksərini əhatə edir.

Gələcəyə baxanda, FED xəzinə departamenti ilə əmək bölgüsü sistemi qurub-qurmaması və bu əmək bölgüsünün FED-in müstəqilliyi üçün sərhədin tənzimlənməsi Walsh məhsuldarlıq çərçivəsinin reallaşması üçün açar ola bilər.