AI “kapital bazarı”: Böyük şirkətlərin “əməliyyat nağd axını” kifayət etməyəndə

AI infrastrukturu üzrə silahlanma yarışması, texnologiya nəhənglərini əvvəllər görünməmiş maliyyələşdirmə böhranına sürükləyir—əməliyyat pul axını artıq kapital xərclərini ödəməyə kifayət etmir, böyük şirkətlər hazırda kirayə, borc emissiyası, alqı-satqı azaldılması və hətta əlavə səhmlərin buraxılması kimi bütün əlverişli yollarla vəsait toplamağa çalışırlar. Kənarda verilmiş öhdəliklərin miqdarı artıq 3.1 trilyon ABŞ dollarını keçib və bütün AI hesablama gücü quruculuğunun real maliyyə riski, maliyyə hesabatlarındakı rəqəmlərdən çox daha dərin və ciddi bir vəziyyət yaradır.

Sürətlənən Ticarət Masası-nın (Sürətlənən Ticarət Platforması) 3 sentyabr xəbərində qeyd edilib ki, Morgan Stanley-nin son araşdırma hesabatında göstərilib, "Hyperscaler" adlanan çox böyük miqyaslı bulud şirkətlərinin 2027-ci ildə pul kapital xərclərinin 1.2 trilyon ABŞ dollarından çox olacağı gözlənilir, həmin dövrün əməliyyat pul axını isə təxminən yalnız 1 trilyon ABŞ dolları səviyyəsində qiymətləndirilir—burada ciddi bir çatışmazlıq meydana gəlib. Amazon və Google şirkətlərinin sərbəst pul axını (FCF) artıq 2026-cı ilin ikinci rübündə mənfi zonaya keçib, Meta isə növbəti rübdə mənfiliyə daxil olacağı gözlənilir. Bu dönüş nöqtəsi göstərir ki, AI investisiyaları yeni dövrə keçib: öz maliyyə yaratma qabiliyyəti böhran içindədir, xarici maliyyələşmə sürətlə intensivləşir.

Bu maliyyələşmə böyüməsinin miqyası və mürəkkəbliyi bazarı ehtiyatlı edir. Morgan Stanley vurğulayır ki, çox böyük miqyaslı bulud şirkətləri, nvdia və Broadcom-un üst-üstə təqdim etdikləri kənar öhdəlik və zəmanətlərin ümumi miqdarı artıq 3.1 trilyon ABŞ dollarını keçib və bunlar kirayə, satınalma öhdəlikləri, zəmanətlər və müxtəlif kredit dəstəyi strukturunu əhatə edir.

Eyni zamanda, kapital xərclərinin az qiymətləndirilməsi və sərbəst pul axınının çox qiymətləndirilməsi ilə bağlı hesab məsələsi investorların diqqətini cəlb edir—əgər maliyyələşmə xərcləri öhdəliklərin miqyası ilə birlikdə artmaqda davam edərsə, yeni AI infrastrukturu investisiyalarının gəlirlilik dərəcəsi kapital xərclərini qarşılaya biləcəkmi, bu, bütün sənaye üçün əsas sual olaraq qalacaq.

Pul axınının böhranı: AI investisiya intensivliyi, öz maliyyə yaratma imkanını aşır

Morgan Stanley-nin hesabatında qeyd edilir ki, hiperscaler bulud şirkətləri hazırda gəlirlərinin 40%-dən çoxunu yenidən AI kapital xərclərinə yönəldir və bu intensivlik artıq əməliyyat pul axını tərəfindən dəstəklənə bilən yuxarı həddini çox geridə qoyur. Hərçənd bu şirkətlərin ənənəvi biznesləri hələ də yüksək gəlirlik səviyyələri göstərsə də, yalnız daxili pul axını ilə hazırkı investisiya sürətinə davam etmək mümkün deyil.

Zaman axınına baxdıqda, bu dəyişiklik sürətlə baş verir. 2025-ci ilin sonundan etibarən, hiperscaler bulud şirkətləri borc emissiyası həyata keçirməyə başlayır; 2026-cı ildə isə həm borc həm də səhmlərlə maliyyələşmə paralel olaraq intensivləşir.

Google, illik səhmlərinin geri alımını 60 milyard ABŞ dolları səviyyəsindən sıfıra endirib və 2026-cı ilin ikinci rübündə 50 milyard ABŞ dolları dəyərində əlavə səhmlər buraxıb, AI infrastrukturu quruculuğu üçün ümumilikdə 110 milyard ABŞ dolları vəsait təmin edib. Bunun qarşılığında isə səhmlər sahibləri seyrədilməsi riskini daşımağa başlayır—şirkət son on ildə dövriyyədəki səhmlərinin sayını 13% azaltmışdı, indi bu tendensiya geriyə çevrilməkdədir.

Morgan Stanley-nin məlumatına görə, hiperscaler bulud şirkətlərinin daxili borcu və kirayə borclarının cəmi 770 milyard ABŞ dollarına çatıb. Bu zaman hiperscaler bulud şirkətləri investisiya səviyyəli qeyri-maliyyə korporativ borc bazarında olan payını 2025-ci ildəki 2%-dən 2026-cı ildə indiyədək 19%-ə yüksəldib və borc maliyyələşməsi AI kapital xərclərində getdikcə mühüm rol oynamaqdadır.

Kənar "gizli borc": 3.1 trilyon öhdəliyin real riski

Daxili borc xaricində, daha böyük risklər xarici öhdəliklərdə gizlənir.

Morgan Stanley-nin hesabatında göstərilir ki, hiperscaler bulud şirkətləri tədarükçülərə və data mərkəzi inkişaf etdiricilərinə kirayə zəmanəti, satınalma öhdəliyi və bir sıra kredit dəstəyi verərək, onlar üçün bulud şirkətlərindən ödəniş alınmadan və öhdəlik tanınmadan əvvəl maliyyələşmə və tikinti icrasını mümkün edir.

Dəqiq desək, hiperscaler bulud şirkətləri (və nvdia) tərəfindən vəd edilən və icraya başlanmayan kirayə ödənişlərinin cəmi 1.1 trilyon ABŞ dollarına (diskont olunmamış) çatır, burada Microsoft 329 milyard dollar, Oracle 261 milyard dollar, Meta 279 milyard dollar, Amazon 137 milyard dollar, Google isə 85 milyard dollar öhdəlik götürüb.

Eyni zamanda, nvdia, Broadcom və hiperscaler bulud şirkətləri ilə birgə elan edilən satınalma öhdəlikləri artıq 1.7 trilyon dolları keçib, təkcə Google burada 707 milyard dollar paya malikdir.

Morgan Stanley hesab edir ki, bu strukturların əsas məntiqi budur: investisiya səviyyəli bulud şirkətlərinin krediti, xüsusi məqsədli vasitələrin (SPV) özəl kredit bazarlarında aşağı faizlə maliyyələşməyə imkan verir və tikinti bitəndən sonra kirayə müqaviləsi bulud şirkətinə verilir.

Bununla belə, bank xəbərdarlıq edir ki, bu müqavilələr təklif və tələbat münasibətləri normallaşana qədər strateji dəyərə malikdir, lakin balans erkən təmin olunduğu halda şirkətlər artıq güc olan kapasite üçün ödəniş etmək və ya yenidən danışıqlar aparmaq riskini daşıyırlar.

Hesabat qarışıqlığı: kapital xərcləri az qiymətləndirilir, sərbəst pul axını çox qiymətləndirilir

Morgan Stanley-nin hesabatında xüsusilə vurğulanır ki, indiki mühasibatlıq məsələləri, AI infrastrukturu qurulmasının real maliyyə yükünü investorlar üçün düzgün qiymətləndirməyə imkan vermir.

Ən tipik nümunə Microsoft-dan gəlir. Son rübdə, Microsoft data mərkəzlərinin istifadə müddətini 15 ildən 25 ilə uzatdığını elan etdi, nəticədə bir çox data mərkəzi kirayələri maliyyələşmə kirayəsindən əməliyyat kirayəsinə dəyişdirildi.

Microsoft sərbəst pul axını hesablayarkən borc kirayəsinin kapital xərclərini daxil edib, lakin əməliyyat kirayəsini çıxarıb; bu mühasibatlıq dəyərinin dəyişməsi kapital xərclərini az, sərbəst pul axınını çox göstərsə də, iqtisadi mahiyyət dəyişmir—kirayələr faktiki olaraq data mərkəzini borc ilə qurmaqdır.

SPV strukturu da mühasibatlıqda bir korluq meydana gətirir. Meta və Google açıqlayıb, onların data mərkəzi SPV-ləri tikinti dövründə konsolidasiya edilmir, səbəb olaraq isə hər iki şirkət özlərini SPV-nin "əsas faydalananı" hesab etmir—yəni SPV-nin əsas iqtisadi fəaliyyətlərinə nəzarət etmirlər.

Morgan Stanley qeyd edir ki, bu qərar sabit deyil, əlavə dəyər dəstəyi ehtimalı artdıqca konsolidasiya qərarı istənilən vaxt dəyişə bilər və bununla da hesabatdakı leverage və balans hesabatlarına təsir edə bilər.

Yeni maliyyələşmə alətləri: Müştəri avansları və çip istehsalçılarının "balansdan borc"

Ənənəvi maliyyələşmə kanalları tükənməkdə olduğundan daha yaradıcı maliyyələşmə strukturları ortaya çıxır.

Oracle birinci olaraq müştəri avanslarını kapital xərcləri maliyyələşməsi üçün mənbə kimi təqdim etdi. Son rübdə, Oracle açıqladı ki, 4.6 milyard dollar müştəri avansını kapital xərcləri üçün alıb. Bu təravih avansları balans hesabatında gəlir kimi nəzərə alınır, lakin mahiyyətdə borc maliyyələşməsinə daha yaxın sayılır—avansların alınma müddəti gəlir tanınmasından bir ildən çox əvvəl baş verir, Oracle yeni borc kredit faizi ilə faiz xərclərini qeydə qoymalıdır. Hazırda Oracle-in 10 illik və 30 illik istiqrazlarının gəlirlikləri sırasıyla 6.9% və 7.9% civarında, müştəri avanslarının faiz xərci də bu göstəricilərə yaxın olmalıdır.

Çip istehsalçıları isə SPV strukturu ilə müştərilərə birbaşa maliyyələşmə dəstəyi verir. Broadcom və nvdia çip maliyyələşmə SPV-ləri qurduğunu açıqlayıb, SPV istiqrazlar buraxaraq çipləri alıb, reytinq olmayan AI laboratoriyalarına kirayə verir, hər iki şirkət qalan dəyərlə təminat verir ki, kirayədə default yaranarsa çip satışı istiqraz sahiblərinə ödəniş etmək üçün kifayət etməzsə, zəmanət tətbiq olunacaq. Broadcom-un çip kirayə maliyyələşmə aləti 20 GW hesablama gücünə qədər kapital xərcləri dəstəkləyə bilər, nvdia da oxşar struktura sahibdir. Bu strukturlar reytinq olmayan AI laboratoriyalarına, investisiya səviyyəli tədarükçülərin maliyyələşmə xərci ilə, çip əldə etməyə imkan verir.

Morgan Stanley qeyd edir, çip istehsalçıları SPV-yə çip satanda, gəliri çipin satışından və qalan dəyərlə təminatdan ayrı-ayrı qəbul etməlidirlər, zəmanət borcu satış zamanı ədalətli dəyərlə hesablanmalıdır, əgər zəmanət nəhayət icra olunmasa, həmin gəlir adətən əməliyyat gəliri kimi nəzərə alınmır.

Morgan Stanley fundamental problemi bir əsas məntiqə bağlayır: hər yeni öhdəlik maliyyələşmə xərclərini artırdıqca, yeni qurulan AI infrastrukturu investisiyalarının gəlirlilik dərəcəsi artan kapital xərclərini ödəməlidir, yoxsa bütün investisiya məntiqi yenidən qiymətləndiriləcək. Bank hesab edir ki, indiki dövrdə aşağıdakı məsələlərə diqqət edilməlidir:

• Birincisi, sərbəst pul axınının müqayisə edilməsi mühasibatlıq fərqləri səbəbindən xeyli zəifləyib, kirayə kateqoriyasına və SPV strukturlarına baxmaqla gerçək kapital xərcləri ortaya çıxarılmalıdır;

• İkincisi, hiperscaler bulud şirkətlərinin səhmləri alımının davamlı azaldılması və əhəmiyyətli əlavə emissiya hər bir səhm üçün gəlirlilikdə ciddi seyrədici təsir yarada bilər;

• Üçüncüsü, hiperscaler bulud şirkətləri investisiya səviyyəli borc bazarının təklifindəki payını 2%-dən 19%-ə yüksəltdi, kredit marjlarının genişlənməsi riski getdikcə artır;

• Dördüncüsü, 3.1 trilyon dollarlıq kənar öhdəliklər konsolidasiya və ya təklif-tələb tarazlığı pozulduğu təqdirdə, əlaqədar şirkətlərin hesabat leverage-ına ciddi təsir göstərəcək.

Bu AI infrastrukturu maliyyələşmə genişlənməsi artıq texnologiya şirkətlərinin balans hesabatını xeyli aşaraq, bütün sənaye kapital strukturunu əvvəllər görünməmiş sürətlə dəyişdirir.