Je mehr man darüber nachdenkt, desto pessimistischer wird man! Goldman Sachs: Der „nächste Schuh“ am Kreditmarkt fällt gerade

Das Kreditstrate­gieteam von Goldman Sachs hat eine seltene pessimistische Warnung ausgesprochen und erklärt, dass der Druck auf die aktuellen Kapitalmärkte noch lange nicht vorbei ist. Das neueste Bericht trägt bezeichnenderweise den Titel „Je mehr wir darüber nachdenken, desto pessimistischer werden wir“.

Unter dem Zusammenspiel mehrerer Belastungsfaktoren – anhaltender Energieschock, hohe Finanzierungskosten und immer noch enge Credit Spreads – hält das Team an seiner starken Untergewichtung fest und nennt ausdrücklich AT1-Anleihen, Investment-Grade-Unternehmenshybride und BB-Rating Hochzinsanleihen als die nächsten Vermögenswerte, die zum Verkauf stehen könnten.

Das Team um Goldman Sachs Kreditstratege Abel Elizalde stellt im aktuellen Bericht fest, dass das Modellportfolio derzeit zu 78 % untergewichtet ist, mit einem Beta von -0,6. Das Team ist der Meinung, dass die Wahrscheinlichkeit anhaltender Energiepreisschwankungen zunimmt, und das daraus resultierende makroökonomische Umfeld ist „alles andere als optimistisch“. Gleichzeitig zeigen die Credit Spreads, dass sie im Vergleich zur aktuellen Wirtschaftslage immer noch zu eng sind – im Falle einer beschleunigten Kapitalflucht könnte sich das technische Umfeld ebenfalls rasch umkehren.

Auf Marktebene warnt Goldman Sachs, dass der Credit-Markt vergangene Woche insgesamt weiter wurde, die implizite Volatilität aber gegenüber dem Credit Default Swap Index zurückgeblieben ist, was darauf hindeutet, dass viele Investoren in liquide Makro-Hedging-Instrumente geströmt sind. Das Team empfiehlt Tradern, auf dem aktuellen Stand Credit-Volatilität zu verkaufen, da der Markt sich von einer Phase der „schockartigen“, schnellen Neubewertung zu einer langsameren, „wirtschaftlichen Einfluss“-bewertung bewegt, die Grundhaltung aber weiter bärisch bleibt.

Hohe Finanzierungskosten bringen die Zinsdeckungsrate der Unternehmen in Gefahr

Laut Goldman Sachs sind die Kuponzinsen für Unternehmensanleihen auf ein Zehnjahreshoch gestiegen, und da die Renditen immer noch über dem Kupon liegen, dürften die Finanzierungskosten weiter steigen.

Ein noch entscheidenderes Problem ist, dass Unternehmen bisher weitgehend auf Grundlage erwarteter Zinssenkungen geplant haben. Sollten die Zinsen jedoch tatsächlich „höher und länger“ bleiben, würde die Zinsdeckungsrate in einen gefährlichen Bereich abrutschen und Unternehmen zu restriktiveren Maßnahmen zwingen – Schuldenabbau, Kürzung von Investitionen und Senkung der Kosten.

Das Team ist der Auffassung, dass der faire Wert des europäischen Cross-Over-Index (Xover) unter aktuellen wirtschaftlichen und fundamentalen Bedingungen bei etwa 325 Basispunkten liegen sollte und damit immer noch über dem aktuellen Niveau. Falls der Energieschock anhält, werden sich wirtschaftliche und fundamentale Lage weiter verschlechtern, was den fairen Wert nicht verengen wird – „das stimmt uns nicht optimistisch“.

AT1, Hybridanleihen, BB-Rating Bonds: Die nächste „Schuh“ wartet

Goldman Sachs listet AT1-Anleihen, Investment-Grade-Unternehmenshybride sowie BB-Hochzinsanleihen als Kandidaten für die nächste Welle riskanter Vermögenswerte, die abverkauft werden könnten.

Im Bericht steht, dass Investoren in den vergangenen zwei Jahren wegen Beta-Renditen massiv in diese Wertpapiere investiert haben, was zu extrem engen Spreads führte. Da diese Assets recht liquide sind, werden sie bei einer Stimmungswende am ehesten abverkauft.

Das Team empfiehlt, diese Vermögenswerte zu shorten und zur Absicherung unterlegene Titel im iTraxx, wie Senior Mezzanine Tranchen, zu verwenden.

Konkret können Investoren, die auf Hybridanleihen Long sind, ihr Engagement auf die 6 %-12 %-Tranchen im iTraxx Main Index verlagern; diejenigen mit Long-Positionen in BB-Bonds oder AT1 können in die 20 %-35 %-Tranchen des Xover wechseln.

Energiemarkt-Schock und eingeschränkte politische Spielräume erschweren Makro-Ausblick

Goldman Sachs ist der Ansicht, dass sich die aktuelle geopolitische Lage eher verschärfen als entspannen wird und dass das Risiko dauerhaft hoher Energiepreise steigt. Gleichzeitig ist die europäische Inflations-Breakeven-Rate in zwei Wochen von 1,75 % auf rund 3 % gestiegen, was die schnelle Neubewertung der Inflationserwartungen und damit den geldpolitischen Spielraum der Notenbanken stark eingeengt hat.

Im Bericht wird besonders betont, dass das aktuelle Zehnjahreszinsniveau weit über dem Stand von Anfang 2022 zu Beginn des Inflationsanstiegs liegt, wodurch die Koordination zwischen Geld- und Fiskalpolitik weitaus weniger flexibel ausfällt als erwartet.

Sollte die Notenbank als Ausgleich für frühere Fehleinschätzungen schnell und stark die Zinsen anheben, könnte dies das Wirtschaftswachstum erheblich dämpfen und den Staat zu größeren fiskalischen Impulsen zwingen – was die langfristigen Zinsen weiter steigern und damit eine Abwärtsspirale auslösen würde.

„Je mehr man nachdenkt, desto tiefer fällt man in den Kaninchenbau des Pessimismus“, so der Bericht.

Goldman Sachs will insbesondere die Entwicklung der Geldmenge und das Kreditwachstum bei Banken sowie das Nettoangebot am Kreditmarkt beobachten, um Veränderungen bei der Kreditnachfrage im Privatsektor zu bewerten.

Das Team fasst zusammen, dass der Markt sich aktuell vom Schockpreisfindungs-Stadium in die Phase der wirtschaftlichen Schadensabschätzung bewegt, was mehr Zeit benötigt und langsamer verläuft – „aber das stimmt uns nicht optimistisch“.