Das neueste Gespräch von Morgan Stanley Halbleiteranalyst Joe Moore: Wie sind aktuell Nvidia, Broadcom, Micron, AMD, Intel, Marvell Technology und Astera Labs einzuschätzen?

Der heute geteilte Inhalt stammt aus der neuesten Folge des Morgan Stanley Tech Talk, moderiert von Tom Wade aus dem spezialisierten Vertrieb für Technologie. Gesprächspartner ist der Halbleiteranalyst Joe Moore, der gerade von der Nvidia GTC-Konferenz zurückgekehrt ist.

Diese Folge deckt viele Themen ab — Nvidia, Broadcom, AMD, Intel,Marvell Technology,Astera Labs und zum Schluss die Quartalsergebnisse von Micron. Die Informationsdichte ist hoch, ich habe versucht, ihre Kernaussagen möglichst vollständig wiederzugeben.

Nvidia: Warum bewegt sich der Aktienkurs nicht?

Tom startet mit der Frage, die derzeit alle stellen: Nvidia hat zwei Quartale hintereinander die Erwartungen weit übertroffen, bei der GTC-Konferenz wurden herausragende neue Produkte vorgestellt, die Bewertung ist immer noch günstig – warum steigt die Aktie nicht?

Joes Antwort ist direkt — der Markt macht sich Sorgen um die Nachhaltigkeit des AI-Handels und den Marktanteil, das sind die zentralen Belastungsfaktoren. Er findet aber, dass Nvidia derzeit alles richtig macht: Die Zahlen sind stark, das Management gibt sich sehr zurückhaltend. Besonders betont er, dass Nvidia anders als andere AI-Unternehmen keine festen Prognosen für das Folgejahr abgibt – was bedeutet, dass deren Zahlen deutlich konservativer sind als die der Konkurrenz.

Joe erwartet langfristig viel von der Technologie und dem Wachstum des Marktanteils durch Vera Rubin. Er räumt ein, dass der Markt jährlich zu dieser Zeit für das kommende Jahr besorgt ist, betont aber, dass die kurzfristigen Datenpunkte stärker als in den beiden Vorjahren sind. Alle Halbleiterunternehmen äußern aktuell, dass die Aussichten bis 2027 gut sind, auch Oracle gab öffentlich bekannt, dass das CapEX bis 2027 weiter steigen wird.

Beim Thema begrenzter Cashflow der Hyperscaler meint Joe: Das sind tatsächlich Langzeitinvestitionen, mit komplizierten Cashflow-Eigenschaften, aber die Rendite der Chip-Investitionen ist sehr schnell. Nach dem Bau eines Rechenzentrums kann ein Rack sofort Gewinn abwerfen, Nvidias Anteil an der Gesamtfinanzierung ist risikolos.

Joe setzt Nvidia als Top-Pick für das Morgan Stanley TMT-Meeting, auch im ersten Halbjahr des letzten Jahres war das so. Er sagt, er kann nicht genau vorhersagen, wann das Marktvertrauen zurückkehrt, glaubt aber, dass die Richtung stimmt.

Ziel von einer Billion Dollar Umsatz: Was steckt dahinter?

Bei der GTC-Konferenz hat Nvidia eine Zahl für die Wall Street angekündigt — von 2025 bis 2027 soll der kumulierte Umsatz mit Rubin und Blackwell bezogenen Geschäften eine Billion Dollar betragen. Dieser Wert wurde vom Markt stark diskutiert.

Joe zerlegt diese Zahl aus der konservativsten Perspektive. Laut CFO umfasst die eine Billion Dollar das Netzwerkgeschäft und Viva Rubin. Die Konsens-Umsätze im Bereich Data Center liegen im gleichen Zeitraum etwa bei 950 Milliarden Dollar, sodass im konservativen Rahmen ein Wachstumspotenzial von 50 Milliarden existiert.

Selbst in diesem konservativen Rahmen ist die Hopper-Serie nicht eingerechnet, das wären nochmal ca. 25 Milliarden. Außerdem gibt es CPU-, Software-, RTX-Geschäfte, insgesamt ca. 25 Milliarden jährlich. Zusammen ergibt sich eine Gesamtsumme von 1,1 Billionen, weit über den Konsens von 950 Milliarden.

Man muss aber beachten, dass von den zwölf Quartalen bereits fünf vorbei sind, dort gibt es kein Wachstum mehr. Für die nächsten sieben Quartale gibt es gegenüber den Markterwartungen rund 20 % Wachstumspotenzial. Außerdem fließen neue Nachfrage stetig ein; die aktuelle Token-Entwicklung ist rasant, Agoric steht erst am Anfang und Joe kann sich kaum vorstellen, dass das Wachstum abflauen wird.

Joe spricht einen interessanten Gegensatz an: Die Wall Street hat derzeit so große Sorgen um die „Nachhaltigkeit“ wie seit drei Jahren nicht mehr, während er auf der Industrie-Seite höchste Sichtbarkeit für eben diese Nachhaltigkeit sieht. Grund: Der Halbleitermangel zwingt Kunden zu Vorauszahlungen und führt zu langfristigen Verträgen. Die Reaktion der Branche ist meist: Was genau sorgt die Wall Street? Es fehlt massiv an Computing-Ressourcen.

Er erwähnt auch, dass CNBC ständig fragt, ob AI eine Blase ist – viele halten diese Ansicht für eine Randmeinung, aber das Gegenteil ist der Fall: Die Modell-Einführung ist extrem stark.

Nemo Claw: Ökosystem oder Erlösquelle?

Nvidia hat bei der GTC Nemo Claw vorgestellt, Tom fragte, ob dies eher Erlösquelle oder Ökosystemaufbau sei.

Joe glaubt, dass dies direkt Umsätze generiert. Er findet es bemerkenswert, dass das Open-Source-Projekt erst seit wenigen Wochen existiert und Nvidia bereits ein vollständiges Geschäftsmodell darum aufgebaut hat. Der Kern: Wie können Agenten sicher im Unternehmensumfeld arbeiten? Letztlich greifen sie auf sensible Unternehmensdaten zu. Nvidia entwickelt in Bezug darauf Software und hat bereits Benchmarking gegen andere Anbieter gemacht.

Joe sieht dies als Teil von Nvidias Hardware-Software-Kooperation – das gibt Unternehmen Wahlmöglichkeiten. Noch wichtiger: Die schnelle Einführung solcher Technologien treibt Token-Wachstum und Computing-Nachfrage. Anders als in den letzten drei Jahren sind die Kapazitäten im Halbleiterbereich aber am Limit; die Antwortmöglichkeiten auf zusätzliche Nachfrage sind sehr begrenzt.

AI-Investitionen: Beschleunigen weiterhin

Joe erfährt über persönliche Kanäle, dass AI-Investitionen nicht nur stark bleiben, sondern weiter beschleunigen.

Kurzfristig explodiert das Token-Wachstum. Firmen planten ursprünglich, die Hälfte der Prozessoren für Training und die andere Hälfte für Inferenz einzusetzen. Tatsächlich übertrifft die Nachfrage die Erwartungen, es wird zunehmend Hardware vom Training zur Inferenz umgewidmet. Hock und Broadcom erwähnen Kunden, deren Token-Wachstum sich verzehnfacht hat, während die Investitionen nur für eine Verdreifachung ausgelegt sind – das wirkt aggressiv, aber die Kapazität hinkt hinterher.

Joe sagt, ein Blick in die S1-Unterlagen künftiger Börsenkandidaten gibt Einblicke in die jetzigen Ausgaben-Niveaus. Die Begeisterung im gesamten Ökosystem ist enorm. Ein Investitionsplan von mehreren Billionen Dollar über fünf Jahre klingt aggressiv, aber die Kapazitätsausweitung ist linear, die Nachfrage wächst darüber hinaus. Und nicht nur Prozessoren sind der Engpass, sondern auch Speicher, Optik, Festplatten – alle Komponenten sind Flaschenhälse.

Broadcom: Attraktiv, aber nicht so sehr wie Nvidia

Tom fragt nach Broadcom – Joe ist klar: Die Bewertung von Nvidia ist niedriger, er favorisiert Nvidia; die Aufwärtspotenziale sind größer. Aber Broadcoms Lage ist ebenfalls attraktiv.

Broadcom sagte, dass der AI-Umsatz im nächsten Jahr 100 Milliarden Dollar überschreiten werde. Morgan Stanley hat die Prognose von 85 auf 115 Milliarden erhöht. Joe glaubt allerdings, dass Broadcom weniger Aufwärtspotential hat als Nvidia.

Im Detail: Joe setzt auf Googles TPU und das Netzwerkgeschäft (Breitcoms schnellstwachsender AI-Bereich). Bei Metas MTA ist er zurückhaltend – der Bereich ist klein, das Team kommt überwiegend von Google und Apple, und Meta nutzt TPUs über die Google Cloud. OpenAIs Custom-Chips sind neue Produkte und brauchen noch Zeit.

Bezüglich der Bewertung von Broadcoms übrigen Geschäften (Software und Funkfrequenz) ist sie etwa doppelt so hoch wie die von Nvidia. Es gibt mehr Wahlmöglichkeiten, aber aktuell ist Nvidia bei Risiko und Rendite deutlich besser.

CPU-Erholung: Echt, aber schwer über AMD und Intel zu spielen

Zum Thema CPU-Erholung bestätigt Joe eine starke traditionelle CPU-Nachfrage. Einerseits war Intels Kapazität lange begrenzt, was das Angebot stärkt. Andererseits startet das Smart-Agent-Szenario gerade, das Datenvolumen auf traditionellen Plattformen steigt stark.

Joe ist aber vorsichtig, die CPU-Erholung über AMD und Intel mitzuspielen. AMDs CPU-Geschäft läuft gut, aber der Fokus liegt auf AI, aktuell wartet er ab – er möchte 455 und die relevanten Daten abwarten. Bei Intel sieht er Diskussionsbedarf beim Foundry-Geschäft, da ist er skeptisch. Die Verbesserung des CPU-Marktes kann zwar Intels Profitabilität steigern, aber das aktuelle Niveau ist schwach, eine kleine Verbesserung reicht nicht für Begeisterung.

Er tendiert eher dazu, den Servermarkt über den Speicherbereich zu spielen – die Nachfrage nach DRAM und NAND ist aktuell sehr kräftig. AMD und Intels Kernstreitpunkt liegt nicht im CPU-Geschäft.

Marvell Technology und Astera Labs: Beide lohnenswert

Joe ist beiden Unternehmen gegenüber grundsätzlich positiv eingestellt.

Bei Marvell Technology war der Markt lange pessimistisch, aber im letzten Quartal wurde der Fokus auf das Nicht-ASIC-Geschäft deutlich erhöht. Joe meint, dass man gegen Nvidia schwer direkt konkurrieren kann, das Positionieren des ASIC-Geschäfts als Nische ist clever. In der optischen Kommunikation wächst 800G weiter, 1.6T DSP-Produkte gehen jetzt in die Mengenproduktion. Nach negativen Vorfällen im letzten Jahr ist das Unternehmen aktuell unterbewertet und eher ein Value-Play.

Bei Astera Labs sind kleinere Aktien meist teurer bewertet, das Wachstum ist jedoch klar getrieben. Der Scale-up-Markt für Kupferkabel ist noch am Anfang, die Chance für Rack-Level Gesamtswitch-Architekturen steht noch bevor. Der Scorpio X Switch hat Amazon Trion 3 als Hauptkunden und 20 weitere potentielle. Scorpio Op auch neue Großkunden.

Micron: Starke Ergebnisse, aber warum fällt die Aktie?

Das ist der letzte und zugleich tiefste Abschnitt des Gesprächs. Joe war mit seiner Einschätzung im Speicherbereich immer präzise — letztes Jahr war Sandisk sein Favorit, dann wechselte er zu Micron, beide waren richtig.

Micron hat im aktuellen Quartal stark übertroffen, der Aktienkurs fällt aber. Joe glaubt, das liegt am Markt, der sich Sorgen macht über die steigenden Investitionen und die Nachhaltigkeit der Gewinne bei hoher Erwartung.

Preislich liefert Joe konkrete Zahlen: Im ersten Quartal stiegen die Preise für Speicherprodukte um 90 %, im zweiten Quartal werden über 50 % (betont „über“) erwartet, im dritten Quartal geht es weiter. Der DRAM-Mangel ist über Jahre hinweg ein Problem – wenn AI weiterhin mit über 50 % wächst, vergrößert sich die Nachfrage jährlich.

Micron hat aktuell eine Bruttomarge von 81 % erreicht — Joe sagt, es ist die höchste, die er als Halbleiteranalyst jemals gesehen hat. Klassisch würde eine so hohe Marge plus ein Monat Spotmarkt-Ausgleich und weniger Preisanstieg im zweiten Quartal sowie steigende Investitionen Gewinnmitnahmen triggern. Aber wenn AI weiter so boomt, bleibt Speicher das Nadelöhr und die 81 % Marge schwer zu senken.

Joe rechnet konkret: Nach eigenen Umsatzprognosen macht Micron aktuell ca. 76 Dollar Annualisierung. Wenn in den nächsten zwei Jahren 80 Dollar gehalten werden, ergibt das trotz hoher Investitionen 150 Milliarden an Cashflow. Aufgrund des Chip-Gesetzes sind kurzfristig keine großen Rückzahlungen an Aktionäre möglich; das Cash bleibt in der Bilanz, alle Schulden werden getilgt und mit dem Cash kann man Aktien zurückkaufen — das schützt nach unten. Die aktuelle Bewertung liegt bei ca. fünfmal Gewinn. Bleibt der Gewinn zwei Jahre, steigt der Wert deutlich.

Zum Thema Langfristverträge sagt Joe, Micron hat im aktuellen Quartal nicht viel offengelegt. Ein Fünfjahresvertrag steht fest, andere sind noch in Verhandlung. Die Struktur: Vorauszahlungen, große Cash-Voraus – das sieht man auch ohne Offenlegung in der Bilanz: Cash steigt, Deferred Revenue steigt. Das wird die Zweifel an der Nachhaltigkeit Schritt für Schritt ausräumen.

Am Ende bringt Joe das Thema nochmal auf Nvidia zu sprechen: Wenn Nvidia die Sorgen um Nachhaltigkeit zerstreuen kann, profitiert der gesamte Sektor. Microns optimistisches Ziel liegt bei etwa 600 Dollar — falls der Gewinn einige Jahre anhält, ist das absolut realistisch.

Meine Interpretation:

Das Morgan Stanley Gespräch ist sehr dicht, aber der Kern der Logik ist eine Linie: Die Nachhaltigkeit der AI-Nachfrage.

Ein Gegensatz, den Joe immer wieder betont, lohnt Beachtung — die Wall Street hat seit drei Jahren die größte Sorge um die Nachhaltigkeit und gleichzeitig ist die Sichtbarkeit auf Seite der Industrie so hoch wie nie zuvor. Vorauszahlungen, Langfristverträge, explodierendes Token-Wachstum, Halbleiterkapazität am Limit — das sind harte Daten, keine Emotionen.

Für normale Investoren ist ein wichtiges Fazit dieser Folge: Nicht nur einzelne Quartalszahlen und Kursreaktionen beachten, sondern den zentralen Zyklus verstehen. Joes Antwort ist klar — Speicher ist das aktuelle Nadelöhr für AI-Ausgaben, Prozessoren wachsen linear, die Nachfrage überlinear. Wenn das der Rahmen ist, erscheinen viele vermeintlich „zu hohe“ Margen und „zu hohe“ Investitionen vielleicht gerade strukturell und nicht zyklisch.

Natürlich verschweigt Joe Risiken nicht: Cashflow-Probleme bei Hyperscalern sind real, die Rendite von Langzeitinvestitionen ist kompliziert. Aber er unterscheidet zwischen Bau und Infrastruktur mit langem Zyklus und das schnelle Revenue nach dem Chip-Einbau — das ist wichtig.