Wird Sanae Takaichi den "Truss-Moment" Großbritanniens wiederholen?
Der bekannte Fondsmanager Bill Campbell warnt, dass die gemeinsame Devisenintervention der USA und Japans lediglich ein „temporäres Pflaster“ sei. Japan hat seinen fiskalischen Anker vom Defizitziel auf ein stabiles Verhältnis von Staatsschulden zu BIP verlegt und plant, die Verbrauchssteuer von 8 % drastisch auf 1 % zu senken. Dadurch häufen sich weiterhin fiskalische Risiken an. Campbell zieht Parallelen zur „Truss-Moment“ Großbritanniens im Jahr 2022 und warnt davor, dass politische Fehlentscheidungen in einem Inflationsumfeld vom Markt noch schneller abgestraft werden und sich die Risiken marktübergreifend ausbreiten könnten.
Die japanischen Finanzrisiken verschärfen sich weiter, die gemeinsame Intervention der USA und Japans wird als kurzfristige Lösung betrachtet, während der Markt vor einer grenzüberschreitenden Ausweitung der Risiken warnt.
Der Yen hat sich zuletzt stark abgewertet, was die Behörden der USA und Japans zu einer gemeinsamen Intervention veranlasste. Für Bill Campbell, Leiter des Global Sovereign and Emerging Markets Teams bei DoubleLine Capital, ist diese Intervention lediglich ein „Pflaster auf einer viel größeren Wunde“ – das eigentliche Problem Japans liegt in der grundlegenden Lockerung des fiskalischen Kurses.
In der neuesten Ausgabe von DoubleLine „Perspectives“ zieht Campbell einen direkten Vergleich zwischen Japans aktueller Lage und der britischen Staatsanleihenkrise, die 2022 von Premierministerin Liz Truss ausgelöst wurde, und warnt: In der gegenwärtigen Inflationsumgebung werden die Marktfolgen von politischen Fehlern schneller spürbar als in der Vergangenheit.
Die Intervention wirkt – aber ist nur ein „Pflaster“
Im Programm stellte Moderator und Portfolio Manager Jeff Probst zunächst die Frage: „Vor wenigen Tagen sah sich Japan zu einer Intervention am Devisenmarkt gezwungen. Was ist Ihrer Meinung nach der Haupttreiber für die Schwäche des Yen?“
Campbells Antwort: Die aktuelle Intervention sei eine koordinierte Aktion der US- und japanischen Behörden, wobei der Zeitpunkt sehr präzise gewählt wurde – nämlich während der Phase, in der Fed-Präsident Powell eine dovishe Signalwirkung aussandte und der Dollar schwächer wurde. Gemeinsam wurde der Wechselkurs von Dollar/Yen von über 163 zurück auf etwa 155 gedrückt. Campbell sagt:
Aus taktischer Sicht handelt es sich um eine bemerkenswerte, groß angelegte bilaterale Intervention … Doch in der Vergangenheit hat sich gezeigt, dass Versuche, Währungsabwertungen zu stoppen, meist vergeblich sind und bei falscher Handhabung wertvolle Devisenreserven verschwendet werden.
Er weist zudem darauf hin, dass US-Finanzministerin Yellen schnell intervenierte, da sie befürchtete, Japan könne gezwungen sein, US-Staatsanleihen zu verkaufen, um Yen zurückzukaufen – und dieser Druck würde sich unmittelbar auf den US-Staatsanleihenmarkt übertragen. Deshalb stellte die Federal Reserve sogar eine Repo-Line bereit, die es Japan ermöglicht, US-Treasuries in Dollar zu tauschen, um einen direkten Verkauf zu vermeiden.
„Aber ich halte dies nur für eine temporäre Lösung, ein Pflaster auf einer viel größeren Wunde“, sagt Campbell. „Japans riesiger Schuldenberg wächst weiter an, und die Nachhaltigkeit der fiskalischen Perspektive bleibt fraglich.“
Lockerung des fiskalischen Ankers, massive Senkung der Mehrwertsteuer verschärft das Problem
Campbell betont, dass die Yen-Abwertung sowie der Anstieg der Renditen japanischer Staatsanleihen (JGB) im Kern eine Vertrauensabstimmung des Marktes gegen die japanische Fiskalpolitik darstellen.
Das Problem hat zwei Ursachen:
Erstens, die schleichende Lockerung des fiskalischen Ankers. Er erklärt, dass die japanische Regierung in ihrer aktuellen mittelfristigen Wirtschaftsplanung (“Honibuto-Grundsätze”) den fiskalischen Anker von “Defizitbegrenzung” auf “Stabilisierung der Verschuldung im Verhältnis zum BIP” umgestellt hat. Diese scheinbar moderate Änderung birgt erhebliche Risiken. Campbell erläutert:
Solange das nominale Wachstum positiv ist, kann das Schulden/BIP-Verhältnis weiter steigen, ohne die eigentlichen Ausgabenprobleme zu lösen … Das ist keine echte Lösung der fiskalischen Herausforderungen.
Zweitens, massive Senkung der Mehrwertsteuer. Um das Wachstumsprogramm voranzubringen, plant die Regierung von Sanae Takaichi eine Reduzierung der Mehrwertsteuer von derzeit 8% auf 1% – dies soll ab April 2027 umgesetzt werden. Campbell betont, dass dies zusätzliche fiskalische Kosten verursachen und den Druck noch verstärken wird.
Darüber hinaus enthielt die ursprüngliche Fassung der „Honibuto-Grundsätze“ Formulierungen, die eine stärkere Koordination der Zentralbank mit den Wachstumszielen der Regierung forderten, was von den Märkten als potenzielle Schwächung der Unabhängigkeit der Bank of Japan gewertet wurde. „Das ist sehr gefährlich, wenn man versucht, die Währung zu stabilisieren“, sagt Campbell. Obwohl die Formulierung später überarbeitet wurde, ist der Markt nun alarmiert. Der Ruf nach Zinserhöhungen durch die Bank of Japan wird aktuell lauter.
Warnung des „Truss-Moments“: Die Folgen von Politikfehlern sind im Inflationsumfeld gravierender
Probst fragt weiter: „Sie sprechen in Ihrem aktuellen Bericht vom britischen Truss-Moment – 2022 stiegen die Langfristzinsen in Großbritannien binnen kürzester Zeit um etwa 100 Basispunkte, die Währung verlor deutlich an Wert und die Politik musste umgehend zurückgenommen werden. Befindet sich Japan derzeit in oder nahe an diesem Moment?“
Campbells Antwort ist direkt: „Es fühlt sich sehr ähnlich an.“
2022 hatte die Truss-Regierung Steuersenkungen für Hochverdiener und die Ausweitung des Haushaltdefizits angekündigt. Das Ergebnis: Britische Staatsanleihen wurden massiv verkauft, langlaufende Renditen stiegen binnen kürzester Zeit um etwa 100 Basispunkte, das Pfund fiel stark und die Bank of England musste eingreifen, woraufhin Truss die Maßnahmen schnell zurücknehmen musste.
„Truss hat das sehr schnell erkannt“, sagt Campbell, „als Großbritannien die Steuersenkungen und das erhöhte Defizit für die Topverdiener ankündigte, wurde der britische Staatsanleihemarkt massiv abverkauft und die Bank of England musste intervenieren; die Politik wurde rasch zurückgenommen.“
Laut Campbell steckt dahinter eine tiefgreifende strukturelle Veränderung: „Wir haben das deflationäre Umfeld verlassen und sind in ein inflationäres Umfeld eingetreten. In einer Phase hoher Inflation reagieren die Märkte auf Fehler in der Geld- oder Fiskalpolitik viel direkter und schneller.“
Noch besorgniserregender sind die Übertragungseffekte. Campbell betont, dass die Truss-Krise kein isoliertes britisches Problem war – der Druck durch steigende Zinsen und Währungsabwertung griff auf andere entwickelte Märkte über. Das sei ein Grund dafür, dass Yellen und die US-Behörden diesmal so schnell und entschlossen eingegriffen und mit Japan koordiniert haben. Campbell sagt:
Im aktuellen Umfeld höherer Inflation müssen fiskalische und geldpolitische Maßnahmen viel konservativer umgesetzt werden. Fehler wirken sich nicht nur in Japan, sondern in allen entwickelten Märkten rasch aus – was in einem Markt passiert, beeinflusst auch andere, darunter den Markt für US-Staatsanleihen. Diese Risiken dürfen nicht unterschätzt werden.
Japan ist einer der größten ausländischen Halter von US-Staatsanleihen. Sollte Japans fiskalischer Druck zu massiven Verkäufen von US-Staatsanleihen zugunsten des Yen führen, trifft dies den US-Staatsanleihenmarkt zuerst.
Campbells Fazit: Für Fixed-Income-Investoren sollten diese Entwicklungen nicht mehr als isolierte Ereignisse eines einzelnen Landes betrachtet werden. Die fiskalische und geldpolitische Dynamik der entwickelten Märkte ist zunehmend miteinander verknüpft; Investoren sollten internationale Trends im Auge behalten und sich nicht nur auf die Federal Reserve konzentrieren.
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