Das US-Finanzministerium wird zur "Schattenzentralbank", die Unabhängigkeit der Geldpolitik der Federal Reserve steht vor einer Erosion.

Das US-Finanzministerium erweitert kontinuierlich das Volumen der Finanzierungen durch Schatzwechsel, wodurch seine Funktion immer mehr einer tatsächlichen Geldemittentenrolle ähnelt und es sich durch eine geldpolitisch ähnliche Operation schrittweise in das Feld der Federal Reserve einmischt.

Am 2. September wies Bloomberg-Makrostratege Simon White darauf hin, dass dieser Trend strukturell den Inflationsdruck erhöht, die Unabhängigkeit der Federal Reserve schwächt und das Risiko für die Marktstabilität sowie die realen Aktien- und Anleiherenditen deutlich anhebt.

Derzeit beträgt der Anteil der Schatzwechsel am ausstehenden US-Schuldenvolumen bereits 22,7 %, und überschreitet damit die vom Finanzministerium informell gesetzte Obergrenze von 20 %. Ohne die von der Fed gehaltenen Teile steigt dieser Anteil auf 24,1 %.

White geht davon aus, dass dieser Anteil mit fortschreitender Ausweitung des Haushaltsdefizits weiter steigen wird, und dass dann der politische Zinssatz nicht mehr nur der zentrale Parameter der Geldpolitik, sondern auch zu einem entscheidenden Anker für die finanzielle Stabilität wird.

Diese strukturelle Veränderung bedeutet, dass die Federal Reserve beim Versuch, die Inflation durch Zinserhöhungen zu kontrollieren, mit stärkeren politischen und fiskalen Widerständen konfrontiert sein wird. Denn Zinserhöhungen erhöhen direkt die Finanzierungskosten der Regierung, was einer automatischen fiskalischen Straffung entspricht und somit einen entgegengesetzten Druck auf die Geldpolitik ausübt.

White stellt klar, dass es im Kontext der fortschreitenden Emission von Schatzwechsel extrem schwierig ist, ein Zinsniveau zu finden, das gleichzeitig den Inflationszielen gerecht wird, die Finanzstabilität wahrt und die Regierungskosten nicht außer Kontrolle geraten lässt, er sagt:

Vielleicht ist das schlichtweg eine unmögliche Aufgabe.

Schatzwechsel waren traditionell ein übliches Instrument der kurzfristigen Finanzierung für die US-Regierung, doch White stellt fest, dass das Finanzministerium nun bewusst Schatzwechsel anstelle von langfristigen Anleihen einsetzt, um den durch das Haushaltsdefizit steigenden Finanzierungsbedarf zu decken.

Aus Sicht des Finanzministeriums folgt diese Strategie einer klaren finanziellen Logik:

• Die Finanzierungskosten von Kurzläufern sind meistens niedriger als die von Langläufern, und Schatzwechsel werden von einem breiten Kapitalpool bevorzugt, der geringe Duration bevorzugt;
• Im Vergleich zu langfristigen Anleihen haben Schatzwechsel eine geringere ablenkende Wirkung auf Bankeinlagen, wodurch die Marktliquidität und die Ausgaben der Realwirtschaft erhalten bleiben;
• Außerdem wird auf diese Weise die politische Sensibilität offener Finanzrepression teilweise umgangen, obwohl die Expansion der Rückkaufprogramme für Staatsanleihen durch das Finanzministerium bereits als substanzieller Schritt in diese Richtung gesehen wird.

Laut White sind Schatzwechsel mittlerweile mehr als nur gewöhnliche kurzfristige Finanzierungsinstrumente. Nach der von Perry Mehrling vorgeschlagenen Theorie der Geldhierarchie stehen an der Spitze des Finanzsystems die Fed-Reserveguthaben, gefolgt von Bankeinlagen, Repo-Vereinbarungen und Anteilen an Geldmarktfonds als „Schattenwährungen“.

Da Schatzwechsel extrem kurze Laufzeiten und sehr geringe Bewertungsunsicherheiten aufweisen, genießen sie am Repo-Markt gewöhnlich null Abschlag und können durch die Wiederverpfändung als Sicherheiten mehrfach zirkuliert werden, ohne Wertverluste zu erleiden.

White betont, dass dies die Schatzwechsel funktional immer mehr dem eigentlichen Geld annähert, als ein Liquiditätsinstrument für die abschließende Abrechnung.

White hebt insbesondere die Schlüsselrolle des Wiederverpfändungsmechanismus (Rehypothecation) in diesem Prozess hervor.

Am Repo-Markt können Händler sowohl aus dem Eigenbestand an Staatsanleihen Sicherheiten entnehmen oder durch Reverse-Repo operieren und die dabei erhaltenen Sicherheiten erneut an andere Handelspartner verpfänden.

Laut Bloomberg und einer im Jahr 2021 zitierten akademischen Studie wurden zwischen 2015 und 2021 US-Staatsanleihen im Durchschnitt drei bis fünf Mal wiederverpfändet; zu anderen Zeiten lag diese Zahl laut verschiedenen Quellen sogar noch höher. Das bedeutet, dass Händler das verfügbare Volumen an wirksamen Sicherheiten am Markt fortlaufend vergrößern.

White erläutert, dass bei langfristigen Staatsanleihen jede Wiederverpfändung den Sicherheitenwert durch den Abschlagserhöhungsprozess schrittweise mindert; bei Schatzwechsel hingegen beträgt der Abschlagsatz null, weshalb sie endlos wiederverpfändet werden können, ohne Wertverluste zu erleiden. Diese Eigenschaft ermöglicht es Schatzwechseln, sich im Finanzsystem immer wieder zu replizieren und einen Expansionseffekt für geldähnliche Liquidität zu erzeugen.

Historisch betrachtet steht der steigende Anteil der Schatzwechsel am ausstehenden Gesamtvolumen meist in engem zeitlichen Zusammenhang mit dem Auftreten von struktureller Inflation.

White sieht einen plausiblen Übertragungsweg dahinter: Mehr Liquidität erhöht die Assetpreise, stärkt den Wohlstandseffekt und senkt künstlich die Kapitalkosten, was letztlich in die Realwirtschaft weiterwirkt und das allgemeine Preisniveau hebt.

White sieht die Ausweitung der Emission von Schatzwechseln als grundsätzliche Einschränkung des politischen Spielraums der Federal Reserve.

Wenn mehr Staatsschulden direkt mit den kurzfristigen Zinssätzen gekoppelt sind, führt jede Zinserhöhung der Federal Reserve unmittelbar zu höheren Zinszahlungen der Regierung, was einer automatischen Straffung der Fiskalpolitik gleichkommt. Dieses System erzeugt objektiv politischen Druck und erschwert es der Federal Reserve, bei steigendem Inflationsdruck entschlossen zu handeln.

White weist direkt darauf hin, dass mit steigender Schatzwechselquote „die Federal Reserve künftig möglicherweise nicht mehr in optimaler Weise ihre Politik zur Erreichung der Inflationsziele festlegen“ kann.

Darüber hinaus kann mehr Angebot an Schatzwechseln die kurzfristigen Finanzierungsmärkte anfälliger machen. Steigende Renditen durch das zusätzliche Angebot könnten Geldmarktfonds dazu bringen, Gelder vom Repo-Markt in Schatzwechsel umzuschichten, wodurch die Liquiditätsversorgung des Repo-Marktes sinkt.

White weist besonders darauf hin, dass angesichts der derzeit niedrigen Gesamtsumme von Fed-Reserven und Reverse-Repo-Instrumenten relativ zum BIP dieses Kapitalwanderungsrisiko für kurzfristige Märkte besonders beachtenswert ist.

Auf Ebene der Finanzierungsstruktur wird auch das Finanzministerium selbst anfälliger. Die Emission von Schatzwechseln bedeutet häufiger und größere Auktionen, und jede Erhöhung der Inflationserwartungen schlägt unmittelbar auf die Kosten der Kreditaufnahme durch. Selbst wenn das Finanzministerium langfristige Emissionen reduzieren will, könnten stark steigende Laufzeitprämien dazu führen, dass die langfristigen Finanzierungskosten am Ende sogar steigen statt sinken.

White zieht ein durchaus pessimistisches Fazit: Mit wachsendem Anteil der Schatzwechsel trägt der politische Zinssatz sowohl die Funktion der Geldpolitik als auch der Haushaltsstabilität. Einen Zinssatz zu finden, der Inflationsziele, Finanzstabilität und staatliche Nachhaltigkeit gleichzeitig erfüllt, dürfte eine unlösbare Aufgabe sein.