Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen nähert sich 5 %, Rückgang der US-Aktien: Goldman Sachs bleibt optimistisch – eine „Versicherungs-Zinserhöhung“ oder Neustart des Straffungszyklus?
In dieser Woche besteht das größte Rätsel der Sitzung der US-Notenbank möglicherweise nicht mehr darin, ob die Zinsen erhöht werden oder nicht.
German Finance Nachrichten erhielt die Information, dass das größte Rätsel der Fed-Zinsentscheidung in dieser Woche möglicherweise nicht mehr die Frage ist, ob die Zinssätze erhöht werden.
CME FedWatch-Daten zeigen, dass nach dem Erscheinen des CPI-Berichts für August die Marktbewertung für eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte im September von etwa 70% auf fast 90% gestiegen ist und zum Zeitpunkt der Veröffentlichung immer noch über 86% liegt.
Der leitende US-Volkswirt von Goldman Sachs, David Mericle, änderte in seinem Bericht von Freitag seine Einschätzung von „abwarten“ auf die Erwartung einer Zinserhöhung um 25 Basispunkte im September und äußerte sich sehr direkt – „Da der Markt die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung bereits mit fast 90% bewertet, könnte ein Nicht-Handeln der Fed zu heftigen Marktschwankungen führen.“ Auch TD Bank und JPMorgan, die zuvor zögerten, änderten ihren Kurs. Diane Swonk, Chefvolkswirtin von KPMG, fasste die aktuelle Marktkonsenslage mit einem Satz zusammen: „Das Problem ist jetzt nicht mehr, ob sie die Zinssätze erhöhen, sondern wie viel sie erhöhen müssen, um die Inflation zu bremsen.“
Was spielt die verbleibende 10%-Wahrscheinlichkeit? Es geht darum, ob Fed-Präsident Walsch einen kohärenten Weg zwischen „hawkischen Aussagen“ und „tatsächlichem Handeln“ finden kann.
„Oberfläche“ und „Kern“ der Inflationsdaten
Die August-CPI-Daten machen es dem Markt schwer, weiterhin zu behaupten, dass „die Inflation kontinuierlich sinkt“.
Die oberflächlichen Zahlen wirken noch nicht allzu schlecht – CPI stieg im Jahresvergleich um 3,4%, im Einklang mit den Erwartungen, und Kern-CPI sank sogar auf 2,4%, den niedrigsten Stand seit März 2021. Doch der Teufel steckt im monatlichen Vergleich. Kern-CPI stieg gegenüber dem Vormonat um 0,3%, übertroffen die erwarteten 0,2% und ist der stärkste monatliche Anstieg seit April.
Das Aufschlüsseln ist noch beunruhigender. Wohnpreise stiegen monatlich um 0,3%, Telekommunikationsdienstleistungen um 2,3%, Flugpreise sprangen um 2,7%. Die Preise für drahtlose Telefonservices stiegen in einem Monat um 5,94%, ein Rekordwert – laut Inflation Insights' Omair Sharif trug allein dieser Posten 10 Basispunkte zum Kern-CPI bei. Nun sind nicht mehr nur die Energiepreise der Haupttreiber, die Preisanstiege breiten sich auf weitere Sektoren aus.
Laut Berechnungen von Stephen Brown, Chefvolkswirt für Nordamerika bei Capital Economics, wird basierend auf CPI und PPI-Daten das von der Fed bevorzugte Kern-PCE-Deflator im August monatlich um 0,28% steigen, was den jährlichen Kern-PCE von 3,3% auf 3,4% bringt – weit entfernt vom 2%-Ziel. Browns Einschätzung ist klar – „Die Zinserhöhung könnte im FOMC breite Zustimmung finden.“
Hinzu kommt der im vergangenen Monat veröffentlichte, unerwartet hohe PPI-Anstieg von 5,4% im Jahresvergleich sowie Brent-Ölpreise, die wegen der Nahost-Krise auf über 109 Dollar pro Barrel stiegen: Der Inflationsdruck kann nicht mehr als „vorübergehend“ abgetan werden.
Die Glaubwürdigkeit von Walsch auf dem Prüfstand
Dieses Meeting hat für Walsch eine besondere Bedeutung.
Der neue Fed-Präsident, seit Mai im Amt, trat beim Jackson Hole Symposium Ende August sehr hawkisch auf. Damals sagte er, dass trotz besserer Inflationsdaten im Sommer „kein Hinweis auf eine signifikante Verbesserung im zugrunde liegenden Trend“ vorliege. Wenn die Entscheider keine Bestätigung erhalten, dass die Inflation auf das 2%-Ziel zurückgeht, „haben sie noch Arbeit zu tun“. Walsch lehnte aber gleichzeitig ab, eine konkrete „Reaktionsfunktion“ zu liefern und legte sich nicht fest, ob im September eine Zinserhöhung nötig sei. „Was ich heute verspreche, ist Disziplin, nicht eine Entscheidung.“
Diese Aussagen erzeugten eine subtile Reaktion am Markt. Sharif von Inflation Insights schrieb in einem Bericht an Kunden: „Für die Fed ist es jetzt Zeit zu handeln oder den Mund zu halten (put up or shut up).“ Sharif meint – Walsch kann nach einer Jackson Hole Rede nicht die Zinserhöhung in der kommenden Sitzung ablehnen. Die Ökonomen Anna Wong und Andrew Sacher äußerten ebenfalls, dass beim Ausbleiben einer Zinserhöhung Walsch seine Glaubwürdigkeit bei den Marktteilnehmern verlieren würde.
Dieser Druck ist kein Hirngespinst. Walschs Pressekonferenz nach der Zinssitzung im Juli enttäuschte die Anleger. JP Coviello, Leiter der Citi Wealth Investment Portfolio Strategy, meinte: „Der Markt ist etwas besorgt über die Unabhängigkeit der Fed.“
Mit anderen Worten, diese Sitzung betrifft nicht nur die Zinspolitik, sondern auch die persönliche Reputation von Walsch.
Bulls vs. Bears am US-Aktienmarkt
Mit steigenden Zinserwartungen spürt der US-Aktienmarkt den Druck.
Der S&P 500 ist dieses Jahr immer noch fast 12% gestiegen, aber hat zuletzt mehrmals korrigiert und liegt etwa 2% unter dem Rekordhoch von Mitte August. Die Bewegungen am Anleihenmarkt alarmieren die Investoren besonders – die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen erreichte 4,99% und nähert sich der „psychologischen Grenze“ von 5%. JPMorgan, Barclays und andere Institutionen warnen, dass eine 5%-Rendite die Anleger deutlich vorsichtiger gegenüber Aktien macht.
Cayla Seder, Makro-Multi-Asset-Strategin bei State Street, sagte: „Wir befinden uns in einer Zeit voller Unsicherheit. Die Renditen steigen, die Zinserwartungen steigen ... der Markt muss die allgemeine Anspannung einpreisen.“
Aber nicht alle sind bearish. Der aktuelle Forschungsbericht von Goldman Sachs vom 11. September bietet eine gegenteilige Sicht: Höhere Zinsen bedeuten nicht sinkende Aktienkurse, sondern Gewinnwachstum ist der Schlüssel zum Bullenmarkt. Das Argument von Goldman Sachs ist, dass die Gewinnrendite des S&P 500 (5,2%) gegenüber der realen Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen (2,6%) einen „Spread“ von 270 Basispunkten ergibt, der in den letzten zwei Jahren relativ stabil war. Der Wertbeitrag von Aktien relativ zu Anleihen hat sich systematisch nicht verschlechtert.
Goldman Sachs hat auch die Daten der sieben Zinserhöhungszyklen in den letzten Jahrzehnten analysiert: Im Durchschnitt erzielte der S&P 500 in den drei Monaten nach Beginn einer Zinserhöhung -2% Rendite, mit nur 29% positiver Trefferquote; aber im Zwölfmonatszeitraum lag die Durchschnittsrendite bei +9%, mit Ausnahme von 2022 in jedem Zyklus positiv. Besonders das Jahr 1997 ist lehrreich – die Fed erhöhte nur um 25 Basispunkte, der S&P 500 fiel sofort um 10%, aber nachdem der Markt weitere Straffungen ausgepreist hatte, erholte sich der Aktienmarkt und erreichte in drei Monaten ein neues Hoch.
Die Logik hinter diesem historischen Muster ist nicht komplex: Die mittelfristigen Auswirkungen von Zinserhöhungen auf den Aktienmarkt hängen davon ab, wie sich die monetäre Straffung auf das Gewinnwachstum auswirkt. Solange die Unternehmensgewinne weiter steigen, bleibt der Schaden von Bewertungsabschlägen begrenzt. Goldman Sachs erinnert aber daran, dass ca. 75-80% des aktuellen Werts des S&P 500 aus Cashflows von mehr als zehn Jahren stammen, was bedeutet, dass die Aktienbewertung viel empfindlicher auf langfristige als auf kurzfristige Zinsen reagiert – die Volatilität der Zinsen selbst ist eine zusätzliche Risikokomponente.
Wird eine einzelne Zinserhöhung einen neuen Straffungszyklus starten?
Falls die Zinssätze tatsächlich erhöht werden, stellt sich dem Markt eine andere Frage: Handelt es sich um eine einmalige „präventive Zinserhöhung“ oder um den Beginn eines längeren Straffungszyklus?
„Wenn daraus ein Zyklus-Signal hervorgeht – zum Beispiel, dass noch Arbeit vor uns liegt – halte ich das für schlecht für den Markt“, so Alicia Levine, Chief Investment Officer bei BNY Wealth.
Diese Differenz zeigt sich direkt in der Anleihenmarktbewertung. Nach Veröffentlichung der August-CPI-Daten stieg die Rendite der 2-jährigen US-Staatsanleihen um etwa 4 Basispunkte, die 10-jährigen blieben fast unverändert, und die 30-jährigen fielen sogar um 2 Basispunkte – die Zinskurve wurde flacher. Diese „kurz oben, lang unten“-Bewegung zeigt, dass der Anleihenmarkt diese Zinserhöhung eher als „Die Fed nimmt das Inflationsziel ernst“ und nicht als „Start eines neuen Straffungszyklus“ interpretiert.
Die kommende FOMC-Erklärung und Walschs Pressekonferenz werden zum entscheidenden Moment für die Überprüfung dieser Einschätzung. Wenn die Erklärung hawkish ausfällt und weitere Schritte ankündigt, könnte die Marktreaktion eine weiter abgeflachte Zinskurve und Druck auf die Aktienmärkte sein. Wenn Walsch vermitteln kann, dass diese Zinserhöhung eine disziplinierte Antwort auf Inflationsdaten und keine umfassende Straffung ist, könnte die Marktnervosität gelindert werden.
Wie auch immer, die globalen Märkte erleben gerade einen sensiblen Moment. Seder sagte: „Falls die Fed nicht erhöht und der Markt daraufhin steigt, könnte das eine Gelegenheit zum Verkaufen sein. Denn es ist auch möglich, dass sie im September nicht handeln, aber irgendwann später.“
Dieses Gefühl des Unentschiedenen könnte für Anleger beunruhigender sein als die Zinserhöhung selbst.
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