KI verlangt Geld, ebenso wie die Regierungen in Europa und Amerika! Der globale „Kapitalwettstreit“ beginnt, der Anleihe-Sturm hat „gerade erst angefangen“
Der Aufbau von KI-Infrastruktur und das staatliche Haushaltsdefizit konkurrieren derzeit gleichzeitig um das begrenzte globale Kapital. Die fünf größten US-Betreiber von KI-Rechenzentren haben in diesem Jahr bereits Anleihen im Wert von etwa 220 Milliarden US-Dollar begeben, während das US-Haushaltsdefizit die Marke von 1,99 Billionen US-Dollar überschritten hat. Diese beiden riesigen Finanzierungsbedarfe führen gemeinsam zu einem systematischen Anstieg der globalen Kapitalkosten. Für Kreditnehmer mit niedriger Bonität nähern sich die Finanzierungskosten bereits dem zweistelligen Bereich; der Kreditmarkt beginnt, die Mittel selektiv zuzuweisen. Europäische Bankaktien sind stark gefallen, auch französische Vermögenswerte werden neu bewertet. Diese "große Kapitalverknappung" dürfte zunächst die Kapitalmärkte treffen und anschließend die Realwirtschaft erheblich belasten.
In den vergangenen zwei Jahren war das am stärksten diskutierte Narrativ im Markt KI: Rechenleistung, Chips, Datenzentren und Cloud-Dienste – sämtliche Vermögenswerte werden im Zusammenhang mit künstlicher Intelligenz neu bewertet. Doch mittlerweile tritt eine grundlegendere Frage immer stärker hervor: KI benötigt nicht nur Rechenleistung, sondern auch Geld – und zwar gewaltige Mengen, langfristig und mit geringer Fehler toleranz.
Zur gleichen Zeit verlangen auch die US-Regierung, die europäischen Regierungen und die japanische Regierung Geld. Hohe Haushaltsdefizite, Roll-over-Finanzierungen von Schulden und explosionsartig steigende Zinszahlungen treiben den globalen Anleihenmarkt in eine neue Phase: Kapital ist nicht mehr billig und auch nicht mehr im Überfluss vorhanden.
Das bedeutet, dass die Logik der Kapitalmärkte, die in den vergangenen Jahrzehnten auf „niedrigen Zinssätzen, reichlicher Liquidität und unbegrenzter Finanzierungskapazität“ beruhte, umgeschrieben wird.
Das eigentliche Risiko besteht nicht nur darin, dass eine einzelne KI-Firma höhere Anleihekosten hat, oder dass das US-Defizit die Grenze von 2 Billionen Dollar überschreitet – vielmehr drängen zwei gewaltige Finanzierungsbedarfe gleichzeitig in denselben Markt: Einerseits der Super-Investitionszyklus der KI, andererseits der Zyklus staatlicher Haushaltsdefizite.
Hinter diesem Sturm gibt es noch eine entscheidende Variable: Japan. Die Welt war bisher an billiges Kapital aus Japan gewöhnt, doch nun müssen höhere Preise für den Wettbewerb um dieses Kapital gezahlt werden. Mit steigenden Inlandzinsen in Japan werden japanische Investoren zunehmend wählerisch – französische Staatsanleihen werden als erstes geopfert, gefolgt von US-Staatsanleihen.
Treffen diese beiden Kräfte aufeinander, ist das Ergebnis sehr wahrscheinlich
ein systematischer Anstieg der globalen Kapitalkosten, eine Zwangs-“Rationierung” auf dem Anleihemarkt, gefolgt von Schocks auf den Kapitalmärkten und letztlich Auswirkungen auf die Realwirtschaft.
KI-Finanzierung tritt in die Phase „gigantische Mengen und Preise“ ein
Die Marktdebatte um KI der vergangenen zwei Jahre konzentrierte sich meist auf Chips, Modelle, Anwendungen und Bewertungen. Doch wenn der KI-Wettbewerb in die Tiefe geht, entscheidet die Fähigkeit zu Kapitalinvestitionen über Sieg oder Niederlage. Das Training und die Implementierung großer Modelle erfordert High-End-Chips, Server, Netzwerkausrüstung, Kühlsysteme, Grundstücke, Stromanschlüsse und riesige Datenzentren. Jeder dieser Punkte bedeutet massiv Investitionen – und diese Investitionen erfolgen, bevor Einnahmen realisiert werden.
So wird KI von einer technischen Revolution rasch zu einer weltweiten Infrastruktur-„Finanzierungsrevolution“.
Daten zeigen, dass die fünf größten KI-Betreiber von hyperskaligen Datenzentren dieses Jahr etwa 220 Milliarden US-Dollar Schulden aufgenommen haben, doppelt so viel wie im vergangenen Jahr. Die Wall Street erwartet, dass die KI-bezogenen Investitionen von rund 700 Milliarden US-Dollar dieses Jahr auf beinahe 1 Billion US-Dollar im nächsten Jahr steigen. In den vergangenen zwei Jahren wurden von Unternehmen für Datenzentren und KI-Investitionen etwa 625 Milliarden US-Dollar geliehen, die Wall Street prognostiziert, dass bis Ende 2030 fast 5 Billionen US-Dollar für den gesamten Bauzyklus ausgegeben werden.
Der Finanzierungsdruck zeigt sich bereits im Cashflow der Tech-Giganten: Alphabet verzeichnete im zweiten Quartal den ersten negativen freien Cashflow seiner Geschichte, verbrannte 5,9 Milliarden US-Dollar und erhöhte die Prognose seiner Investitionsausgaben für 2026 auf bis zu 205 Milliarden US-Dollar; Amazon plant 2026 Investitionen von rund 220 Milliarden US-Dollar und hatte in den vergangenen zwölf Monaten einen negativen freien Cashflow von 7,6 Milliarden US-Dollar.
Besonders alarmierend ist, dass die KI-Finanzierungskurve nach oben verschoben wird – KI-bezogene Kreditnehmer mit niedrigem Rating müssen bereits deutlich höhere Kapitalkosten tragen. Für Unternehmen wie CoreWeave, Lambda und Crusoe – „neue Cloud“-Firmen kleinerer Größe und niedrigem Kreditrating – bleibt der teure Markt für Leveraged Loans der einzige Ausweg.
Ein typischer Fall ist Volta Infrastructure Holdings. Das Unternehmen bot für ein norwegisches Datenzentrum-Projekt einen Leveraged Loan von 5 Milliarden US-Dollar an; Marktpreise zeigten eine durchschnittliche Finanzierungsrendite zeitweise beinahe bei 11 %.
Für eine expandierende Firma, die weiterhin in Datenzentren und Rechenausrüstung investieren muss, ist das eine extrem hohe Schwelle zur Profitabilität. Das bedeutet, dass das Projekt nicht nur fertiggestellt und voll ausgelastet betrieben werden muss, sondern auch über lange Zeit hinweg ausreichend hohe und stabile Cashflows erzielen muss, um Zinsen, Abschreibungen und weitere Refinanzierungskosten zu decken. Der KI-Schuldenmarkt tritt bereits von „Kapital zahlt freiwillig“ in eine Phase, in der „Kapital nur gegen hohe Kompensation bereitgestellt wird“.
Statistiken von Goldman Sachs zeigen, dass dieses Jahr etwa 88 Milliarden US-Dollar an KI-bezogenen Krediten mit niedrigem Rating in den Markt gelangten. Die KI-Finanzierung sinkt schrittweise entlang der Bonität: Die besten Firmen geben Investment-Grade-Anleihen heraus; Unternehmen mit etwas schwächerer Bonität sind auf Leveraged Loans angewiesen; noch schwächere Kreditnehmer müssen zweistellige Finanzierungskosten akzeptieren.
Das ist ein klares Signal für den Beginn einer Segmentierung im Kreditzyklus.
KI ist nicht unbedingt eine Blase, aber die Bedingungen für KI-Finanzierung sind längst nicht mehr günstig.
Auch die US-Regierung verlangt „verrückt viel Geld“
Wäre es nur die KI-Branche, die expandiert – der Markt könnte es vielleicht verdauen. Das eigentliche Problem aber ist, dass der weltweit größte Kreditnehmer – die US-Regierung – Kapital mit erschreckender Geschwindigkeit absorbiert.
Laut U.S. Congressional Budget Office lag das Defizit im Bundeshaushalt der USA für das am 30. September endende Fiskaljahr 2026 bei 1,993 Billionen US-Dollar, ein Anstieg von 12 % gegenüber dem Vorjahr und der höchste Wert seit 2021. Die Bundesausgaben lagen bei 7,4 Billionen US-Dollar, die Einnahmen bei 5,4 Billionen US-Dollar. Das Defizit wird voraussichtlich mehr als 6 % des BIP betragen.
Historisch lag das US-Defizit von mehr als 6 % meist während Kriegen, Finanzkrisen oder Rezessionen. Doch aktuell befindet sich die US-Wirtschaft nicht in einer Rezession, sondern wächst seit Jahren. Das bedeutet: Die US-Finanzpolitik gerät selbst in nicht-krisenhaften Zeiten in eine krisenähnliche Defizitlage.
Problematisch ist außerdem, dass das Defizit einen sich selbst verstärkenden Effekt erzeugt. Die Nettozinszahlungen der USA haben bereits 1,1 Billionen US-Dollar überschritten und machen mehr als ein Fünftel aller Steuereinnahmen aus – mehr als die Ausgaben für Verteidigung und Medicare. Hohe Zinsen treiben die Refinanzierungskosten nach oben, Zinszahlungen verschlingen die Staatseinnahmen, das Defizit wächst weiter und die Regierung muss wieder neue Schulden aufnehmen – ein gefährlicher Kreislauf entsteht.
Zu beachten ist, dass die Auswirkungen steigender US-Anleiherenditen auf den Haushalt noch nicht voll sichtbar sind: Höhere Zinsen werden erst mit der Emission neuer Schulden und der Refinanzierung alter Schulden nach und nach in die Haushaltsbücher kommen, sodass der finanzielle Druck verzögert freigesetzt wird.
Das Zeitalter des billigen japanischen Kapitals geht zu Ende
Abseits der beiden Finanzierungsströme sieht sich der globale Anleihenmarkt einem lange unterschätzten Rückgang der Nachfrage gegenüber: Japanische Investoren werden immer wählerischer.
Laut Daten hielten japanische Investoren bis Juli etwa 23 Billionen Yen (145 Milliarden US-Dollar) in französischen Staatsanleihen – die größte Übergewichtung im Euroraum. Doch nachdem die Rendite zehnjähriger japanischer Staatsanleihen im vergangenen Monat die Marke von 3 % überschritten hat, ein 30-Jahreshoch,ist der Renditevorteil französischer Staatsanleihen gegenüber japanischen Anleihen nach Währungsabsicherung auf nur noch etwa 40 Basispunkte geschrumpft; die Attraktivität französischer Anleihen ist erheblich gesunken.
Mit dem wegfallenden Renditevorteil und einer sich verschlechternden französischen Haushaltslage wird japanisches Kapital unberechenbar. Der Bestand japanischer Investoren an französischen Anleihen sank gegenüber dem Vorjahresende um 2,5 %. Das von Shinji Kunibe geführte globale Fixed-Income-Team von Mitsui Sumitomo DS Asset Management hat aus Haushaltsbedenken französische Anleihen komplett verkauft. Masayuki Nakajima von Mizuho erklärt: „Auch wenn die Bewertung günstiger aussieht, fehlt japanischen Investoren die Motivation, ihre Positionen neu aufzubauen.“
Auch US-Staatsanleihen bleiben davon nicht verschont. Im ersten Halbjahr dieses Jahres verkauften japanische Investoren netto 4,45 Billionen Yen (rund 28 Milliarden US-Dollar) in langfristigen US-Staatsanleihen – erstmals seit 2022 ein Nettoverkauf im Halbjahreszeitraum. Gleichzeitig wurden massiv japanische Staatsanleihen gekauft, die Einzelzeichnungsmenge erreichte ein Rekordhoch seit 2014.
Reidy betont, dass Japan die US-Finanzierungskosten nicht zwingend durch „Verkaufen“ erhöhen muss – „weniger kaufen reicht schon“. Die Welt war an billiges japanisches Kapital gewöhnt, nun müssen höhere Preise für den Wettbewerb um dieses Kapital gezahlt werden.
Der Preis für das Rennen zwischen KI und Regierung um denselben Kapitalpool – steigende Zinssätze
Der CEO von J.P. Morgan, Jamie Dimon, sieht es klar: „Die Zinssätze steigen, die Kapitalnachfrage ist enorm, auch Regierungen finanzieren sich massiv.“
KI verlangt Kapital, Regierungen wollen Kapital. Unternehmen bauen Datenzentren, Regierungen decken Defizite. Die private Wirtschaft will GPU-Finanzierung, der öffentliche Sektor finanziert Sozialleistungen, Zinsen und Verteidigung. Alle suchen auf Anleihe-, Kredit- und Private-Credit-Märkten Kapital.
Wenn die Kapitalnachfrage explodiert, steigen die Preise, außer das Sparvolumen wächst im gleichen Maß.
Und der Preis für Kapital sind die Zinssätze.
Dimon leugnet den langfristigen Wert von KI nicht. Er glaubt sogar, dass KI ähnlich wie das Internet immense Produktivitätsgewinne bringen wird. Aber er betont: Das Problem ist nicht, ob KI wertvoll ist – der Fokus liegt auf den Kapitalkosten für die Errichtung der KI-Infrastruktur, dem Bauzyklus, regulatorischen Hürden, Klagen, Stromknappheiten und technologischen Veränderungen.
Mit anderen Worten: KI mag langfristig richtig sein, aber kurzfristig ist die Finanzierung trotzdem teuer.
Genau dies wird vom Markt aktuell am leichtesten übersehen: Ein auf lange Sicht richtiges Branchennarrativ kann in naher und mittlerer Zukunft immense Belastungen für den Kapitalmarkt bedeuten.
Das Internet hat die Welt revolutioniert, aber die Kapitalspekulationsblase um das Jahr 2000 platzte trotzdem. Die Eisenbahn hat Amerika verändert, aber die Eisenbahn-Schulden führten im 19. Jahrhundert zu mehreren Finanzkrisen. Infrastrukturrevolutionen und Turbulenzen an den Kapitalmärkten widersprechen sich nicht – sie treten oft parallel auf.
Dimon warnt zudem vor strukturellen Inflationsrisiken in den USA. Angesichts von Aufrüstung, Immigration und Neuordnung in Lieferketten sagt er klar, dass das Risiko einer klebrigen Inflation und weiter steigender Zinssätze besteht.
Die große Kapitalknappheit hat womöglich schon begonnen
Die globale Kapitalknappheit schlägt sich bereits von makroökonomischer Belastung auf Marktschäden nieder.
Mit zunehmendem Wettbewerb zwischen staatlicher und KI-Finanzierung erlebten europäische Bankaktien einen Absturz – am 9. Oktober fiel der SX7E-Bankenindex zeitweise um etwa 4 % und durchbrach die 100-Tage-Linie; französische Vermögenswerte werden neu bewertet, der Spread der zehnjährigen italienischen und spanischen Staatsanleihen gegenüber französischen Papieren ist stark gesunken und fiel unter null.
Goldman Sachs-Analyst Privorotsky glaubt, dass sich unter der scheinbaren Marktbewegung ein größeres Problem zusammenbraut.
Seit der Finanzkrise stützte sich die Weltwirtschaft auf hohe Sparquoten und strukturell niedrige Zinssätze. Auch die öffentlichen Haushalte wurden unter der Annahme aufgebaut, dass billiges Kapital langfristig verfügbar bleibt. Doch diese Annahme zerbricht gerade.
Die staatlichen Finanzierungsbedarfe bleiben riesig, zugleich schafft KI bislang unbekannte Kapitalanforderungen. Berichten zufolge bemüht sich SpaceX um 40 Milliarden Dollar, Broadcom plant mehr als 50 Milliarden Dollar – diese Mega-Finanzierungen buhlen gemeinsam mit staatlichen Anleihen und anderen Firmenfinanzierungen um dasselbe Kapital.
Wenn Investitionen in KI interne Renditen von 20 % bis 30 % liefern, bleiben selbst zweistellige Finanzierungskosten vertretbar. Problematisch ist jedoch, was mit den anderen kapitalbedürftigen Branchen passiert. Das könnte Grund dafür sein, dass die Realrenditen nicht sinken. Das Kaufinteresse an staatlichen Anleihen nimmt ab, wenn der Markt erwartet, dass bald viele hochwertige private Unternehmensanleihen emittiert werden.
Privorotsky beschreibt zwei mögliche Ergebnisse: Erstens, KI schafft allmählich eigene Cashflows und der Finanzierungsdruck lässt nach; zweitens, andere Wirtschaftsbereiche werden beim Kapital rationiert, schwächere Sektoren beginnen zu brechen.
CCC-Spread-Signale könnten schon eine Frühwarnung geben. Wenn die schwächsten bonitätsstufen weiter leiden, bedeutet das, dass die Kapitalknappheit über den Zinssatzmarkt hinaus wirkt –
und auf Firmen und Vermögenswerte mit schwacher Finanzierungsfähigkeit übergeht.
Wer wird als erster „herausgedrückt“?
Ray Dalio umschreibt dieses Muster im neuen Interview in derThe Julia La Roche Show als durch Schulden provozierten „Herzinfarkt“: Steigt die Kapitalkosten ausreichend, um marginale Kreditnehmer auszuselektieren, gerät der Markt in eine passive und gnadenlose „Rationierung“ der Nachfrage.
Der Druck auf der Angebotsseite ist quantifizierbar: Die US-Regierung gibt jährlich etwa 7 Billionen Dollar aus, nimmt 5 Billionen Dollar an Steuern ein, ein Defizit von rund 2 Billionen Dollar muss kontinuierlich durch neue Schulden gedeckt werden, wobei ein beträchtlicher Teil des Haushalts bereits durch hohe Zinszahlungen beansprucht wird. Gleichzeitig nehmen Unternehmen für die Investitionen in KI-Datenzentren massive Schulden auf. Die Kombination dieser Kräfte belastet die Angebotsseite am Anleihemarkt dauerhaft.
Die Nachfrageseite ist dagegen instabil. Ausländische Investoren halten etwa ein Drittel aller US-Bonds, doch Japan und China – die zwei größten Halter – reduzieren aktuell ihre Positionen. Ziehen sich traditionelle Käufer an der Margine zurück, muss der Markt mit höheren Renditen neue Käufer locken oder Teile der Kreditnachfrage kompensationslos entfernen.
Dalio meint, Regierung und KI-Giganten treiben mit ihrer Finanzierungsexpansion die risikofreien Zinssätze und Kreditspreads nach oben; schwächere Kreditnehmer werden herausgedrängt; Immobilien, Konsum, Fertigung und KMU-Investitionen schwächer; Kreditrisiken treten zutage, der Druck geht auf die Realwirtschaft über. Hypothekenkreditnehmer und normale Immobilieneigentümer werden wohl als erste verdrängt, dann folgt der Druck auf die Kapitalmärkte, letztlich erwischt es die Realwirtschaft.
Kapital hat einen Preis, Wachstum hat seinen Preis
Der langfristige Wert von KI ist kaum zu bezweifeln. Wie Dimon sagte, kann KI riesige Werte schaffen und die Produktivität und gesellschaftliche Struktur ähnlich wie das Internet verändern.
Aber „KI hat Wert“ heißt nicht, dass „jede KI-Investition zu jedem Preis sinnvoll ist“; ebenso erlaubt die Möglichkeit der Staatsverschuldung nicht eine „unbegrenzte Expansion ohne Preis“.
Wenn KI für Datenzentren Kapital braucht, die US-Regierung 2 Billionen Defizit decken muss, Europas Finanzen saniert werden sollen und Japans Zinsen zunehmend heimisches Kapital anziehen, wird das globale Rennen um Kapital unausweichlich härter werden.
Steigende Zinssätze bedeuten nicht, dass die Wirtschaft sofort zusammenbricht; aber sie bedeuten, dass Kapital nicht mehr universell verfügbar ist, die Finanzierung nicht mehr billig und die Vermögenspreise nicht mehr auf der Annahme von „ewiger Lockerung“ aufbauen können.
Das tiefgreifendste Signal auf dem Anleihemarkt ist womöglich nicht die Rendite bei einem bestimmten Punkt, sondern die erneute Erkenntnis: Geld ist nicht unbegrenzt.
Wenn Kapital zwangsweise rationiert wird, trifft es zuerst Randmärkte und Kreditnehmer mit schwacher Bonität; dann die Kapitalmärkte; letztlich wirkt sich der Druck auf Beschäftigung, Konsum, Immobilien und Realinvestitionen aus.
Der globale „Kampf um Kapital“ hat begonnen – und der Anleihensturm wohl erst gerade angefangen.
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