La liquidez de Bitcoin ha desaparecido en un sistema “en la sombra” donde los ciclos de deuda corporativa ahora dictan el riesgo de colapso.

Al 8 de diciembre, los ETFs de Bitcoin poseen 1.495.160 BTC y las empresas públicas poseen 1.076.061 BTC. En conjunto, eso suma aproximadamente 2,57 millones de BTC, sustancialmente más que los 2,09 millones de BTC que se encuentran en exchanges centralizados.

El inventario más sensible al precio dentro de los 19,8 millones de BTC en circulación ha migrado de las billeteras de los exchanges hacia estructuras que responden a diferentes incentivos, operan bajo distintas restricciones regulatorias y movilizan capital en diferentes plazos.

El cambio no es solo una redistribución de la propiedad. Es un cambio estructural en cómo se mueve la oferta, cómo funcionan las operaciones de base y cómo se comporta la volatilidad cuando el vendedor marginal ya no es un trader minorista en Binance, sino un fondo regulado, un departamento de tesorería corporativa o un custodio institucional que gestiona mandatos de clientes por miles de millones de dólares.

El antiguo modelo mental de la liquidez de Bitcoin asumía que los exchanges eran los principales reservorios de presión de venta.

Los traders depositaban monedas, los market makers cotizaban spreads y las caídas ocurrían cuando se ejecutaba el inventario en los libros de órdenes. Ese marco aún aplica, pero ahora describe una porción cada vez menor del ecosistema.

Los saldos en los exchanges han disminuido de manera constante desde principios de 2024, mientras que las tenencias de ETFs y la custodia institucional han crecido.

Más del 61% del suministro de Bitcoin ha permanecido inmóvil durante más de un año, según una investigación reciente de Glassnode y Keyrock, lo que apunta a un mercado donde el float efectivo se reduce incluso cuando la oferta total crece.

La pregunta no es si esto importa para la formación de precios, sino cómo mapear la nueva infraestructura y qué riesgos surgen cuando los almacenes de Bitcoin de mayor crecimiento son estructuras de balance vinculadas a mercados de acciones, calendarios de vencimiento de deuda y conciliaciones mensuales de NAV.

El sistema de tres pools

La oferta líquida de Bitcoin ahora se divide en tres pools con diferentes lógicas de movilización. El float de los exchanges es el más reactivo.

Las monedas que se encuentran en billeteras calientes en Coinbase, Binance o Kraken pueden ejecutarse en minutos, y los traders que depositaron para apalancamiento o posiciones especulativas representan la presión de venta de mayor velocidad.

Ese pool ha estado disminuyendo durante años, cayendo de niveles de varios millones de BTC en 2021 a poco más de 2 millones de BTC hoy, según datos de Coinglass.

El float de los ETFs es más lento pero está creciendo. Los ETFs spot de Bitcoin en EE.UU. tenían alrededor de 1,31 millones de BTC a principios de diciembre de 2025, con IBIT de BlackRock representando aproximadamente 777.000 BTC, según Bitcoin Treasuries.

Las acciones de los ETFs se negocian en mercados secundarios, por lo que el descubrimiento de precios ocurre a través de la creación y redención de acciones, en lugar de ventas directas en el mercado spot. Los participantes autorizados realizan arbitraje entre el precio de las acciones del ETF y el valor neto de los activos, pero ese proceso implica liquidación T+1 o T+2, coordinación con custodios e informes regulatorios.

El resultado es que los Bitcoin en manos de ETFs no llegan a los libros de órdenes spot a menos que los APs rediman en especie y transfieran monedas a los exchanges. Esta fricción reduce las ventas reflexivas durante la volatilidad intradía, pero también puede amplificar los movimientos cuando se acumulan olas de redención.

El float corporativo y de tesorería es el factor de cambio. Las empresas públicas ahora poseen más de 1 millón de BTC, siendo las tranchas de Strategy la mayor parte.

Según Bitcoin Treasuries, las empresas que cotizan en bolsa poseen colectivamente alrededor del 5,1% del suministro de BTC, y las caídas pueden llevar a algunas tesorerías a estar bajo el agua, aumentando las probabilidades de ventas forzadas u oportunistas en regímenes de estrés.

Los tenedores corporativos enfrentan presiones diferentes a los accionistas de ETFs. Reportan pérdidas mark-to-market en sus resultados, atienden deudas con calendarios fijos y responden a analistas de acciones que modelan la exposición a Bitcoin como un riesgo de balance.

Cuando Bitcoin cae un 30%, una tesorería corporativa apalancada no solo pierde valor en papel. Enfrenta margin calls, restricciones de refinanciamiento y el escrutinio del directorio.

Eso hace que el float corporativo sea menos pegajoso que la oferta de holders a largo plazo, pero más sensible a las condiciones de los mercados de capitales que el inventario puro de los exchanges.

La base y la máquina de carry

El ciclo de lanzamiento de ETFs también remodeló los mercados de derivados de Bitcoin.

El explicador de CME Group sobre la mecánica spot-ETF-más-futuros describe la operación de base: comprar acciones del ETF spot, vender futuros de Bitcoin en CME, capturar el spread entre el precio spot y el de futuros.

Tras el lanzamiento de los ETFs spot, los fondos apalancados aumentaron las posiciones netas cortas en futuros de Bitcoin en CME, consistente con carry cubierto más que con una visión bajista, según el mismo análisis de CME.

El interés abierto se expandió durante 2024 y hasta 2025 a medida que las mesas institucionales construían posiciones, y el comportamiento de la base se convirtió en una señal de posicionamiento de arbitraje más que de sentimiento direccional puro.

Esto es relevante para interpretar los flujos de ETFs. Un comentario reciente de Amberdata sostiene que las grandes salidas desde mediados de octubre fueron concentradas y consistentes con desarmes de arbitraje de base, más que con una salida institucional uniforme.

Cuando la base se comprime, o las tasas de financiamiento se vuelven negativas, las operaciones de carry pierden atractivo y las mesas desarman posiciones redimiendo acciones de ETFs y cubriendo cortos en futuros. El resultado puede parecer venta institucional en los datos de flujo, pero el motor subyacente es mecánico, no un cambio en la convicción a largo plazo.

La infraestructura de los ETFs ahora vincula la demanda spot con el posicionamiento en derivados de formas que complican los relatos simples sobre “dinero inteligente” entrando o saliendo.

Compresión de volatilidad y mayor liquidez

La volatilidad realizada a largo plazo de Bitcoin se ha reducido casi a la mitad durante el ciclo, pasando del rango medio del 80% al rango bajo del 40%, según una nota de Glassnode y Fasanara partner.

El mismo análisis señala volúmenes diarios de negociación de ETFs por miles de millones de dólares y una estructura de mercado que es materialmente diferente a la de ciclos anteriores.

Los envoltorios regulados atraen asignadores que no tocarían Bitcoin spot en exchanges offshore, y esos asignadores aportan disciplina de ejecución, límites de riesgo e infraestructura de cumplimiento que suavizan algunas de las fuertes oscilaciones de precio que definieron ciclos anteriores.

La liquidez spot se ha profundizado a medida que los market makers cotizan spreads más ajustados en torno al NAV del ETF, y la presencia de compradores institucionales que rebalancean según cronogramas, en lugar de vender en pánico por titulares, crea una demanda más estable durante las caídas.

Pero la compresión de la volatilidad no es lo mismo que la estabilidad.

La concentración de Bitcoin en un pequeño número de grandes tenedores, ya sean ETFs, tesorerías corporativas o billeteras de ballenas, significa que una sola liquidación o ola de redención grande puede mover el mercado mucho más que la venta minorista dispersa.

El presidente del Swiss National Bank rechazó a Bitcoin como activo de reserva en abril de 2025, citando criterios de volatilidad y liquidez, recordando que, incluso cuando la estructura de mercado madura, el comportamiento del activo bajo estrés aún no cumple con los estándares requeridos para la gestión de reservas de bancos centrales.

¿Qué pasa cuando las tesorerías enfrentan estrés?

El modelo de tesorería corporativa para la acumulación de Bitcoin asume precios en alza y acceso a financiamiento barato vía acciones o deuda.

La estrategia de emitir deuda convertible, comprar Bitcoin y dejar que la apreciación de BTC cubra la dilución y el gasto por intereses funciona en un mercado alcista con bajos costos de endeudamiento.

Se rompe cuando Bitcoin cae por debajo del costo promedio de una empresa y los mercados de crédito se endurecen.
La misma lógica aplica a tenedores corporativos más pequeños y a cualquier entidad que se apalancó para comprar Bitcoin, asumiendo que el precio seguiría subiendo.

Los ETFs no enfrentan el mismo riesgo de refinanciamiento, pero sí el riesgo de redención.

Si un mercado bajista sostenido impulsa salidas persistentes, los participantes autorizados redimen acciones y devuelven Bitcoin al mercado, ya sea mediante ventas spot o transferencias de custodios que eventualmente llegan a los exchanges.

El colchón que proporciona la estructura del ETF, retrasando la transmisión de la presión de venta por días o semanas, no elimina la presión. Simplemente cambia el momento y el camino de ejecución.

El resultado es que, si bien los ETFs reducen la volatilidad diaria al mantener las monedas fuera de los exchanges, no previenen grandes caídas.

Redistribuyen la presión de venta a lo largo del tiempo y entre los participantes del mercado, pero las monedas siguen existiendo y los incentivos para vender siguen respondiendo al precio.

El libro mayor se rebalancea, no desaparece

Los datos respaldan una reclasificación del mapa de oferta líquida de Bitcoin, no una afirmación de que las restricciones de oferta garanticen la apreciación del precio.

El vocabulario de “anchored float” de Glassnode describe la porción de la oferta que se negocia activamente frente a la porción que permanece inactiva en billeteras de holders a largo plazo, balances corporativos o custodia de ETFs.

A medida que el float de los exchanges se reduce y el float de ETFs y corporativos crece, las operaciones marginales que fijan el precio ocurren en diferentes plataformas, con distintas microestructuras, latencias y perfiles de participantes.

Las operaciones de base vinculan más estrechamente los mercados spot y de derivados. Las tesorerías corporativas atan la volatilidad de Bitcoin al estrés del mercado accionario y a las condiciones crediticias.

Los fondos regulados atraen capital que de otro modo no tocaría el activo, pero también introducen mecánicas de redención que pueden amplificar los movimientos cuando cambia el sentimiento.

El cambio de una oferta dominada por exchanges a una dominada por custodios y tesorerías transforma la presión de venta de continua y reflexiva a episódica y dependiente de los mercados de capitales.

Comprime la volatilidad realizada en condiciones normales, pero no elimina el riesgo de cola. Crea nuevas oportunidades de arbitraje y nuevas fuentes de demanda, pero también nuevas vulnerabilidades ligadas al apalancamiento, la regulación y la gestión de riesgos institucionales.

El libro mayor de Bitcoin ahora refleja un mercado donde los mayores tenedores no son ballenas anónimas ni early adopters, sino empresas que cotizan en bolsa, productos de inversión registrados y custodios que gestionan miles de millones en nombre de instituciones.

Eso es una bestia diferente, y se negocia de manera diferente.

El post Bitcoin liquidity has vanished into a “shadow” system where corporate debt cycles now dictate the crash risk apareció primero en CryptoSlate.