La noche decisiva del CPI: los CTA alcanzan niveles récord de posiciones cortas, ¿el mercado de bonos estadounidenses enfrenta una tormenta de cobertura de cortos?

A fines de julio, los CTA de seguimiento de tendencias aumentaron sus posiciones cortas en bonos a más del doble respecto a dos semanas antes, y desde entonces las han mantenido en niveles elevados. La escala de estas posiciones equivale a unas 1,29 millones de contratos netos cortos, que representan aproximadamente 1,32 millones de equivalentes en futuros del bono del Tesoro estadounidense a 10 años. Este nivel ya supera los máximos alcanzados durante el shock de la pandemia de 2020 y el evento de Silicon Valley Bank en 2023.

En cuanto a la sensibilidad de ganancias y pérdidas, la vulnerabilidad del mercado asociada a la posición actual ha alcanzado el nivel más alto desde 1990. Por cada movimiento de 1 punto básico en el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años, las posiciones CTA implican fluctuaciones de hasta 300 millones de dólares, superando ampliamente cualquier momento registrado durante el pánico del Taper en 2013 y el ciclo de ajuste de la Reserva Federal en 2018. Lo más relevante es que estas posiciones cortas sin precedentes no están concentradas en un plazo específico, sino distribuidas ampliamente a lo largo de múltiples segmentos en la curva de rendimiento, lo que amplía el alcance y la intensidad del riesgo.

Al mismo tiempo, tras el informe de empleo de Estados Unidos en julio que resultó muy inferior a lo esperado por el mercado (una disminución inesperada de 23 mil, frente a la expectativa de un aumento de 80 mil), la venta de contratos abiertos de futuros de fondos federales en agosto se suavizó claramente, aunque permanecen en niveles altos y las posiciones cortas netas del mercado siguen subiendo. La probabilidad implícita de un aumento de tasas por parte de la Reserva Federal en septiembre, según el mercado OIS, bajó de más del 70% a menos del 50%, desplazando parte de las expectativas de suba de tasas hacia las reuniones de octubre y diciembre.

A pesar de esto, el núcleo de la contradicción actual del mercado radica en que el precio de la trayectoria de políticas de la Reserva Federal es demasiado agresivo, lo que sostiene la firmeza de las tasas de interés a largo plazo. En la previa a la publicación del CPI de Estados Unidos en julio, si la cifra resulta inferior a lo esperado, la estructura de posiciones CTA extremadamente inclinada enfrentará una liberación concentrada de presión asimétrica, desatando una corrida de posiciones cortas.

Preocupaciones por una corrida de cortos bajo riesgo asimétrico

El núcleo de esta asimetría radica en que, si los datos de inflación superan las expectativas, los cortos aún pueden aumentar posiciones, pero los compradores marginales son limitados y el aumento en el rendimiento sería relativamente moderado; mientras que si los datos de inflación quedan muy por debajo de lo esperado, los cortos probablemente cerrarán sus posiciones rápidamente y el descenso en los rendimientos podría superar ampliamente las expectativas, intensificando la volatilidad del mercado.

En cuanto al mecanismo de transmisión, la liquidación de posiciones por parte de los CTA tiene una característica de retroalimentación positiva: los precios de los bonos suben → se activa la señal de reversión de tendencia en el modelo CTA → ejecución de órdenes de compra sistemática → precios aún más altos → atrae más cobertura de cortos. Considerando que cada 1 punto básico de movimiento equivale a ganancias o pérdidas de 300 millones de dólares, si el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años baja 15 puntos básicos, los CTA generarán una demanda de compra de unos 4,5 mil millones de dólares.