Waller hablará por primera vez en Jackson Hole, ¿podrán la Reserva Federal y el Departamento del Tesoro alcanzar un nuevo “acuerdo fiscal-monetario”?

El presidente de la Reserva Federal, Walsh, hablará públicamente por primera vez este viernes en la reunión anual global de bancos centrales en Jackson Hole, justo cuando el Tesoro de Estados Unidos ha iniciado silenciosamente una transformación en la gestión de la deuda. Un marco informal de coordinación entre estas dos principales instituciones de políticas está tomando forma poco a poco. El mercado observa de cerca si un “acuerdo fiscal-monetario” moderno será oficialmente establecido en esta ocasión.

La intervención de Walsh marca su primera declaración pública desde la controversia de la decisión sobre las tasas de interés en julio. Al mismo tiempo, la Secretaria del Tesoro, Bassente, intervino directamente en el mercado la semana pasada al aumentar imprevistamente las recompras de bonos, dejando en claro que “los rendimientos no reflejan los fundamentales”, en claro contraste con la postura previa de Walsh de que “el aumento de los rendimientos es algo positivo”. La tensión entre ambas instituciones está incrementando notablemente la urgencia del mercado respecto a una mayor coordinación de políticas.

El contexto actual ejerce presión sobre ambas partes. La Reserva Federal enfrenta la difícil decisión de reducir el tamaño de su balance; cualquier medida agresiva podría elevar aún más los rendimientos a largo plazo. Por su parte, el Tesoro soporta la presión de un déficit anual de alrededor de dos billones de dólares y sigue trasladando la emisión de deuda hacia el corto plazo, mostrando así una fuerte dependencia de una política monetaria flexible. El mercado ya valora en 78% la probabilidad de una suba de tasas antes de fin de año, lo que aumenta tanto la dificultad como la necesidad de coordinación.

El tema de este año en la conferencia de Jackson Hole es “Innovación financiera: impacto en pagos y políticas”, un programa que en principio no apunta directamente al sendero de la política monetaria. Sin embargo, las expectativas sobre el contenido del discurso de Walsh van mucho más allá del marco de la agenda.

Desde la decisión de tasas de julio, los rendimientos de los bonos del Tesoro de largo plazo de los Estados Unidos continúan al alza, y algunos actores del mercado culpan de ello al estilo comunicacional de Walsh. Los críticos opinan que, tras más de cinco años de inflación superior a la meta, aún no ha logrado ofrecer una hoja de ruta clara y creíble para controlar la inflación. La prima de plazo–es decir, el rendimiento extra que exigen los inversores por mantener bonos a largo plazo–ha ido en aumento.

Mark Cabana, jefe de estrategia de tasas estadounidenses de Bank of America Global Research, señaló: “El ‘firme compromiso’ de Walsh de bajar la inflación no es suficiente para el mercado. Necesitamos escuchar un plan concreto de la Reserva Federal para lograr la desinflación cuando persisten los desvíos de la meta”.

Walsh ha declarado que el alza de los rendimientos es una señal positiva de que el mercado busca su rumbo por sí solo tras la eliminación de la guía prospectiva oficial por parte de la Reserva Federal. Sin embargo, esto contradice directamente lo dicho por Bassente, quien la semana pasada, tras expandir de forma imprevista las recompras de bonos del Tesoro, remarcó que los niveles actuales de los rendimientos están desalineados con los fundamentales.

La acción de recompra de bonos por parte del Tesoro la semana pasada es parte de una transformación mayor en la gestión de la deuda. El Tesoro anunció que, a partir de septiembre, duplicará el volumen de recompra de bonos de baja liquidez de largo plazo, con hasta 16.000 millones de dólares adicionales por trimestre. Esta operación será financiada mediante la emisión de nuevos bonos del Tesoro a corto plazo (T-bills), a lo que el mercado califica como una “operación twist” del largo al corto plazo.

De hecho, una operación twist a mayor escala ya está en marcha. El Tesoro sigue realizando subastas regulares de bonos a largo plazo y, al mismo tiempo, aumenta considerablemente la emisión de bonos de corto plazo para cubrir nuevas necesidades de financiamiento. Este año se prevé emitir aproximadamente 500.000 millones de dólares adicionales en T-bills; si no se incrementan al mismo ritmo las subastas de bonos de largo plazo, esta cifra superaría el billón de dólares hacia 2028.

La concentración de la deuda en el corto plazo implica una mayor presión para que la Reserva Federal mantenga tasas bajas. Según Cabana, si Walsh logra mantener tasas bajas a través de un crecimiento impulsado por la productividad junto con baja inflación, Estados Unidos podría ahorrar billones en gastos por intereses.

No obstante, el panorama actual no es alentador. La situación en Medio Oriente ha impulsado una tendencia alcista en la inflación este año y algunos responsables de políticas ya se inclinan abiertamente por una suba de tasas. Las cotizaciones del mercado muestran que la probabilidad de un aumento de tasas este año alcanza el 78%, en clara contradicción con la creciente dependencia de deuda de corto plazo.

Además, es incierto si la deuda de corto plazo encontrará suficiente demanda. Bassente está considerando a las stablecoins como un sostén importante del lado de la demanda—las instituciones emisoras correspondientes, de acuerdo con la normativa, deben comprar bonos del Tesoro estadounidense, y el volumen de stablecoins actualmente ronda los 300.000 millones de dólares, previéndose un crecimiento rápido. El enfoque temático de la conferencia de Jackson Hole de este año y el trasfondo de la formalización de la ley “Genius Act” auguran que este tema será uno de los puntos destacados del debate.

Mientras el Tesoro incrementa la oferta de T-bills, la Reserva Federal hasta ahora venía comprando T-bills bajo el mecanismo de “Reservas de Gestión de Compras” (Reserve Management Purchases, RMPs) para mantener suficiente liquidez que asegure el buen funcionamiento del mercado de repos. Originalmente, este año se preveía una compra de entre 200.000 y 300.000 millones de dólares en T-bills.

Sin embargo, la Reserva Federal de Nueva York anunció hace unas semanas que las RMPs se reducirán a cero entre mediados de agosto y mediados de septiembre. Cabana opinó al respecto: “Actualmente, las condiciones de financiación son laxas, lo que explica la pausa en las RMPs. Sin embargo, espero que las compras se reanuden en la segunda mitad del año, para acompañar el crecimiento económico y la expansión del crédito bancario que requieren una ampliación del balance”.

El rumbo a largo plazo del balance de la Reserva Federal sigue siendo bastante incierto. El grupo de trabajo formado por Walsh prevé presentar una propuesta para la reducción del balance antes de fin de año. Michael Cloherty, jefe de estrategia de tasas estadounidenses de Canadian Imperial Bank of Commerce, sostuvo: “La restricción cuantitativa podría iniciar tan pronto como a fines del año próximo. El primer paso es la revisión de las reglas de regulación de liquidez, lo cual debería reducir la demanda de reservas y devolverlas al rango suficiente, creando así condiciones para la reducción del balance de la Reserva Federal”.

Actualmente, la Reserva Federal aún posee cerca de 1,6 billones de dólares en bonos del Tesoro de 10 años o más. Si en el futuro buscara reinyectar estos activos al mercado, esto añadiría más presión alcista a los rendimientos de largo plazo. Por lo tanto, la laxitud o firmeza en el lenguaje de Walsh este viernes respecto a los rendimientos de largo plazo será en sí misma una señal clave—reflejando qué probabilidad real tiene la tan mencionada “nueva coordinación” de convertirse en realidad.