Citadel: En septiembre, las acciones estadounidenses podrían enfrentar una "ventana táctica de caída"; se recomienda reducir posiciones en los picos y comprar protecciones a precios bajos.

Desde el mínimo de marzo, el índice S&P 500 acumula una suba aproximada del 22% y su capitalización ha aumentado en unos 12 billones de dólares, pero los múltiples factores de impulso que sostuvieron este rally están desapareciendo simultáneamente.

Scott Rubner, estratega jefe de acciones y derivados de Citadel Securities, indicó en su último informe que su visión constructiva de largo plazo sobre el mercado estadounidense no ha cambiado, pero la relación riesgo-beneficio a corto plazo se ha modificado. Rubner señaló que, al entrar en septiembre, los efectos positivos de la temporada de resultados prácticamente se agotan, la demanda de minoristas e inversiones de recompra corporativa históricamente se debilita claramente en este mes, el margen de reconstrucción de capitales sistemáticos ya se ha reducido considerablemente y el calendario de eventos macroeconómicos vuelve a concentrarse, mientras que el patrón estacional muestra que septiembre es el mes más débil del año.

Rubner recomienda claramente que, por primera vez desde el ajuste de julio, opta por "reducir posiciones en los repuntes y comprar protección cuando los precios bajan", en lugar de perseguir subas. Califica a septiembre como una "ventana táctica de baja" y no como el inicio de un giro bajista más amplio, y anticipa que después de este período, el mercado podría presentar mejores oportunidades constructivas hacia mediados de octubre.

La actual temporada de resultados ha sido excepcionalmente sólida, pero su efecto de estímulo en el mercado prácticamente se concretó. Según los datos de Rubner, el 93% del peso en el S&P 500 ya presentó informes, y el 88% de las empresas superó las expectativas de ganancias por acción, con una mediana de superación del 7%; entre aquellas que no cumplieron expectativas, la mediana de caída fue solo del 3%.

En el segundo trimestre, el crecimiento interanual de las utilidades por acción del S&P 500 fue de aproximadamente 33%, la cifra más fuerte fuera de los períodos de recuperación post-recesión, y la corrección de valuaciones también fue la más pronunciada desde el año 2000.

Con los resultados de Nvidia ya publicados, los catalizadores individuales más importantes pasan a un segundo plano. Históricamente, las acciones estadounidenses suelen subir en el primer mes de temporada de resultados, pero a medida que el calendario de revelaciones queda vacío, el impulso se disipa. Rubner señala que el calendario corporativo se tornará mucho más tranquilo en adelante, eliminando así la fuente de sorpresas positivas más evidente del verano.

Las dos grandes fuentes de demanda que impulsaron la suba en agosto—los inversores minoristas y las recompras corporativas—enfrentan ahora una presión estacional de contracción.

En cuanto a los minoristas, según datos de la plataforma de Citadel Securities, el promedio diario de compras netas nominales en agosto se ubicó en el percentil 65 del último año, un 10% por encima de la media, lo que muestra que aún hay compras netas, pero el volumen total nominal diario alcanzó solo el percentil 35, un 4% por debajo de la media, lo que habla de una participación general baja. Aún más relevante, septiembre es históricamente el mes de menor demanda minorista, tanto en porcentaje sobre compras netas nominales como en sesgo direccional, ambos ubicados en su punto más bajo; desde 2019, el promedio diario de compras netas de minoristas en días de caída del S&P 500 fue en septiembre sólo la mitad del promedio mensual, el nivel más bajo de todo el año.

En relación a las recompras, en lo que va del año, el monto autorizado por las empresas del Russell 3000 supera los 1,1 billones de dólares, de los cuales el 67% corresponde a rubros que no son tecnología, un sustento clave para agosto. Pero al entrar cada vez más empresas en período de silencio previo a la publicación de resultados trimestrales, esta fuente seguirá debilitándose. Rubner señala que, el "silencio" se acelerará acercándose al 12 de septiembre, reduciendo de manera paulatina la fuente de demanda estructural más grande y estable en el mercado.

Actualmente, el costo de protegerse ante bajas en el mercado está en niveles extremadamente bajos, lo cual, según Rubner, es tanto una señal de riesgo como una oportunidad táctica para tomar coberturas.

La inclinación put/call a 1 mes en el S&P 500 en opciones con 25-delta bajó al punto más llano del último año, en el percentil 1; a fines de agosto, la protección bajista a 1 mes con 25-delta tocó su costo más bajo desde diciembre de 2024 y el VIX cerró en 14,4, su segundo cierre más bajo desde diciembre de 2025. Los sectores sensibles a tasas, como small caps, financieros, bancos regionales y consumo minorista, presentan volatilidades implícitas especialmente bajas.

La compresión de la volatilidad individual de las acciones también es notable. Desde fines de marzo hasta los vencimientos de julio, la volatilidad implícita promedio a 1 mes en money de los 15 principales componentes del índice de semiconductores de Filadelfia pasó de 53,0 a 77,2 en 74 ruedas; luego, en sólo 20 ruedas cedió toda esa suba, y a los 30 días bajó a 46,0, 31,2 puntos menos desde el máximo, un retroceso del 40%, incluso por debajo del nivel previo al rally. Al mismo tiempo, el VVIX (la volatilidad de la volatilidad) está en el percentil 1 desde inicios de 2025.

Rubner resume que el mercado está por entrar en un ciclo intenso de eventos macroeconómicos y los inversores adquieren protección a precios mínimos, una divergencia que representa una ventana táctica asimétrica.

El margen de reconstrucción de capitales sistemáticos abierto tras el ajuste de julio se ha consumido largamente. Las estrategias CTA, control de volatilidad y paridad de riesgo ya reconstruyeron exposición desde los mínimos de julio, con los mayores incrementos en el S&P 500 y el Russell 2000, mientras que la exposición a Nasdaq quedó prácticamente igual. Rubner indica que las posiciones actuales no están saturadas, aunque el mercado ya no cuenta con ese "reservorio" de compras sistemáticas no desplegadas que dejó el ajuste de julio.

Al mismo tiempo, aparece un importante evento técnico de fin de trimestre. La cobertura de fondos de los 100 mayores fondos de pensión en Estados Unidos alcanza cerca del 112%, el máximo desde 2001, lo que incentiva transacciones de "de-glide" y de inmunización de portafolios, resultando en presión técnica de venta de acciones y compra de bonos hacia el cierre trimestral. Rubner apunta que, dado que la exposición a acciones sistemáticas ya creció fuertemente desde los mínimos de julio y la exposición a duración sigue baja, la oportunidad más clara de sistema ahora estaría en bonos antes que en acciones.

La demanda estacional de los fondos mutuos de acciones también es débil: desde 1984, septiembre es el mes en que los fondos de inversión en acciones reciben el menor porcentaje de suscripciones, con una mediana del 1,79% del total administrado.

Septiembre contará con vencimientos de opciones trimestrales de gran magnitud, lo que podría provocar otra ola de ajustes técnicos en el mercado. Desde ahora hasta el 18 de septiembre, expirarán unos 9,6 billones de dólares en opciones estadounidenses, lo que representa cerca del 35% del total; solo el 18 de septiembre vencen 6,2 billones, cerca del 23%. De cumplirse esta tendencia, septiembre superaría el récord de vencimientos simultáneos de 7,7 billones de dólares de junio. Con el vencimiento o extensión de posiciones, la cobertura "long gamma" de los creadores de mercado podría disiparse, eliminando otra capa de soporte bajo las acciones.

El calendario macro se vuelve también protagonista. Tras el simposio de Jackson Hole, en septiembre llegarán el dato de empleo no agrícola el 4, el PPI el 10, el CPI el 11 y la decisión de tasas de la Fed el 16. A diferencia de la temporada de resultados, fuente de sorpresas positivas, aquí los catalizadores macro presentan riesgos bidireccionales, y el potencial alcista es mucho menos claro.

Mirando la estacionalidad histórica de largo plazo, desde 1928, septiembre es el único mes en que el S&P 500 tiene mayor probabilidad de caer que de subir—la proporción de cierres negativos es del 55%, el retorno mensual promedio es de -1,1% y la caída máxima promedio es de -4,7%, debilidad que suele concentrarse en la segunda mitad del mes. En años de elecciones de medio término, septiembre es aún más flojo, con retornos promedio de -1,5% y caídas máximas de -6,2%. Rubner apunta que este patrón coincide claramente con su visión: primero una debilidad táctica, luego, alrededor de mediados de octubre, mayores oportunidades constructivas, aunque esto no implica un giro de tendencia bursátil más amplio.