Ledakan AI menghabiskan tahun-tahun awalnya dengan bertindak seperti perangkat lunak: cepat, ringan, dapat diskalakan tanpa batas, dan sepenuhnya kebal terhadap hukum penjadwalan. Akhir-akhir ini, ledakan AI mulai bertindak seperti infrastruktur — jenis yang membutuhkan izin, listrik, beton, dan seseorang yang bersedia membiayai masa transisi dari “dijanjikan” ke “menguntungkan.”
Akhir pekan lalu, ada dua berita utama — dua tanda.
Di Taiwan, CEO Nvidia Jensen Huang secara terbuka berjanji bahwa perusahaannya “akan berinvestasi besar-besaran” di OpenAI — “mungkin investasi terbesar yang pernah kami lakukan” — sambil juga menegaskan bahwa angka blockbuster $100 miliar yang beredar sejak musim gugur lalu tidak boleh diperlakukan sebagai cek literal. Dan saat pasar terus menelaah apa arti semua itu, catatan dari Wedbush pada Senin pagi menyarankan investor untuk “melihat hutan daripada pohon” dan menyebut bolak-balik ini sebagai “mini sinetron.”
Hampir bersamaan, Oracle memaparkan rencana untuk mengumpulkan dana $45 miliar hingga $50 miliar pada 2026 — kombinasi ekuitas, instrumen terkait ekuitas, dan obligasi — untuk terus membangun kapasitas cloud yang secara kontrak diminta oleh daftar pelanggan yang terdengar seperti daftar peserta perlombaan senjata AI (OpenAI, AMD, xAI, Meta, TikTok, dan, ya, Nvidia). Sementara saham naik sekitar 2% di tengah hari, Oracle telah menempatkan kecemasan pasar atas AI di atas meja: Saham turun 50% dari puncaknya tahun lalu, sekitar $450 miliar nilai pasar terhapus, investor terfokus pada apa yang dibutuhkan untuk menghadirkan pusat data (dan pertumbuhan pendapatan yang berarti) tepat waktu, dan keraguan yang tersisa tentang apakah OpenAI bahkan bisa membayar.
Secara krusial, cerita Nvidia dan Oracle bukanlah berita utama “AI adalah masa depan.” Itu adalah berita utama “AI itu mahal, dan seseorang harus membayarnya.”
Gabungkan kedua cerita ini di ruangan yang sama, dan mereka mulai memperdebatkan hal yang sama: ledakan yang mulai memperhitungkan batasannya sendiri. AI berubah menjadi perdagangan pasar modal, di mana pemenangnya bukan hanya mereka yang memiliki model terbaik, tetapi juga yang mampu terus mendanai ekspansi tanpa membuat neraca keuangan (atau jaringan listrik) jebol. Bersama, mereka menunjuk pada batasan-batasan yang tidak peduli pada demo: biaya modal, kecepatan pembangunan, dan toleransi pasar terhadap uang yang terus berputar kepada segelintir pemain yang sama.
Selama berbulan-bulan, angka OpenAI yang beredar terdengar seperti satu tindakan sinematik: $100 miliar, diucapkan seolah-olah itu transfer kawat dan bukan proyek konstruksi bertahun-tahun. Akhir pekan lalu, Huang melakukan apa yang biasanya dilakukan CEO ketika suatu angka menjadi terlalu keras: Ia mengubahnya kembali menjadi proses. Ia mengatakan kepada wartawan di Taipei bahwa investasi $100 miliar yang diusulkan “tidak pernah menjadi komitmen,” dan menggambarkan permintaan OpenAI sebagai undangan untuk berinvestasi “hingga $100 miliar,” dengan Nvidia mengambilnya “selangkah demi selangkah.”
Itu adalah pemaknaan ulang. Huang juga mengatakan bahwa Nvidia akan “pasti” ikut serta dalam putaran pendanaan OpenAI saat ini dan itu akan menjadi “investasi besar.” Tetapi celah itu — terbesar yang pernah ada, tapi bukan angka itu — mengubah berita utama dari “Nvidia mendanai OpenAI” menjadi sesuatu yang lebih berbau finansial: komitmen bertahap, opsionalitas, dan jenis ambiguitas yang memungkinkan semua orang terus bernegosiasi.
Nvidia telah melewati siklus ini dalam posisi paling bersih dalam kapitalisme: tak tergantikan, ada di mana-mana, dan sebagian besar tak terganggu siapa pun model yang memenangkan pertunjukan bakat. Pilih jagoanmu, bangun chatbotmu, ganti nama produkmu, nyatakan kemenangan. Chip Nvidia tetap muncul sebagai biaya menjalankan bisnis. Itu adalah posisi impian dalam siklus hype: jual input, hindari risiko merek, kumpulkan bayaran. Sikap itu berhasil karena kendala dalam AI modern adalah daya komputasi, dan daya komputasi berarti chip Nvidia yang hidup di dalam rak server milik orang lain.
Investasi besar di OpenAI menjadikan Nvidia dari penjual senjata menjadi sesuatu yang lebih mirip pelindung strategis — setidaknya dalam imajinasi publik — dan persepsi itu penting karena para raksasa lain dalam perlombaan ini tampak seperti berusaha membuat Nvidia tidak wajib digunakan seiring waktu. Perusahaan yang membangun model frontier menginginkan daya tawar. Perusahaan yang membayar untuk model frontier menginginkan diskon. Perusahaan yang mencoba bersaing dengan model frontier menginginkan alternatif.
Pelanggan terpenting di era AI adalah mereka yang berusaha menjadi antarmuka default untuk kecerdasan — platform dan laboratorium yang rencana belanjanya akhirnya membentuk pola pengeluaran semua orang. OpenAI adalah salah satunya. Biaya input terbesarnya adalah daya komputasi. Produknya adalah intelligence-as-a-service. Keunggulannya bergantung pada tidak pernah menjadi perusahaan yang kehabisan kapasitas di saat yang salah.
Jadi, mengapa Nvidia berinvestasi?
Satu alasan sangat jelas: Melakukannya melindungi permintaan. Ketika tingkat pembakaran uang pelanggan diukur dalam pusat data, kemampuannya untuk terus mengumpulkan dana menjadi bagian dari proyeksi pendapatan. OpenAI yang berkapitalisasi baik terus mengonsumsi daya komputasi dalam skala industri. Permintaan tetap cukup luas dan mendesak untuk membenarkan sisa ekspansi — pusat data, jaringan, kesepakatan listrik, seluruh ekosistem mahal yang terbentuk di sekitar “model berikutnya butuh lebih banyak.” Ini juga mencegah merek AI paling terlihat menjadi pelanggan yang tiba-tiba sadar pentingnya disiplin biaya.
Pembeli besar menjadi sangat ketat soal biaya begitu pasar mulai meminta keuntungan alih-alih janji. Investasi adalah salah satu cara untuk menjaga kisah pertumbuhan tetap di depan kisah biaya.
OpenAI adalah pembeli utama daya komputasi yang dijual Nvidia — baik secara langsung maupun melalui perantara cloud — sehingga Nvidia punya semua insentif untuk menjaga pemboros terbesar di ekosistem tetap cair dan selalu ambisius. Surat pernyataan niat pada September dirancang untuk membantu OpenAI membangun pusat data dengan kapasitas setidaknya 10 gigawatt, diisi dengan chip Nvidia, yang membuat label “investor” terasa sangat mirip dengan penjaminan permintaan. (Kesepakatan ini kabarnya melambat setelah ada kekhawatiran internal di Nvidia.) Itulah sebabnya pasar terus mengaitkan frasa “sirkular” ketika kesepakatan ini muncul — bukan karena ada yang mengira chip itu palsu, tetapi karena pendanaan mulai tampak berputar di tata surya kecil perusahaan yang sama, masing-masing menjaga kisah pendapatan satu sama lain cukup hangat untuk bertahan menghadapi tagihan capex berikutnya.
Setiap pemain besar AI punya insentif untuk mengurangi ketergantungan pada Nvidia dari waktu ke waktu — dengan mendiversifikasi pemasok, membangun chip khusus, atau mendesain ulang beban kerja agar jalur mahal bukan satu-satunya pilihan. Alphabet sudah lama mendorong Tensor Processing Units kustom, yang dijelaskan Google sebagai akselerator AI kustom untuk pelatihan dan inferensi. Amazon Web Services memasarkan chip Trainium dan Inferentia-nya sendiri untuk beban kerja pelatihan dan inferensi. Microsoft telah membangun lini akselerator AI Maia untuk Azure.
Bahkan jika alternatif itu tidak bisa sepenuhnya menggantikan Nvidia di garis depan, mereka siap menjadi alat tawar yang kredibel. Ketika pemasok juga mendanai pelanggan, investor mulai bertanya apakah permintaan itu benar-benar permintaan atau penjaminan dalam penyamaran. Pesan terbaru Huang — “besar,” tapi tidak sebesar itu — menjaga niat strategis tetap hidup sambil memasang pagar pembatas di sekitar narasi.
Pembaruan Oracle adalah ujung lain dari pipa yang sama. Jika masalah Nvidia adalah menjaga permintaan tetap didanai, masalah Oracle adalah mengubah permintaan itu menjadi bangunan tanpa membuat neraca keuangan jadi penjahatnya.
Oracle mengatakan pihaknya berharap mengumpulkan $45 miliar hingga $50 miliar pada 2026 untuk memperluas kapasitas infrastruktur cloud, dengan sekitar setengahnya berasal dari penerbitan ekuitas atau instrumen terkait ekuitas — termasuk sekuritas preferen konversi wajib dan program ekuitas at-the-market hingga $20 miliar — dan sisanya dari obligasi senior tanpa jaminan di awal tahun. Kombinasi itu adalah petunjuk. Ekuitas menyakitkan, terutama ketika saham Anda sudah dihukum. Anda tetap mengandalkannya ketika ingin investor obligasi dan lembaga pemeringkat melihat bahwa Anda tidak mencoba meminjam untuk membangun jadwal konstruksi terbuka.
Ini adalah pernyataan struktur modal yang ingin dibaca Oracle oleh pasar kredit, lembaga pemeringkat, dan pemegang saham sebagai “kami tidak akan meminjam sampai jatuh ke jurang.”
Skeptisisme terhadap dorongan AI Oracle tidak pernah tentang “Apakah ada permintaan?” Tapi “Berapa banyak neraca yang dibutuhkan?” Oracle menghadapi pengawasan lebih ketat atas kenaikan leverage dan ketergantungannya pada segelintir pelanggan yang berbasis AI. Akhir tahun lalu, biaya asuransi utang Oracle melonjak ke level tertinggi dalam lima tahun, dan pemegang obligasi mengajukan gugatan pada Januari terkait pengungkapan kebutuhan pendanaannya. Jadi Oracle melakukan apa yang secara implisit diminta pasar: menempatkan peta jalan pendanaan di atas meja dan menantang investor untuk menilainya.
Pembacaan awal dari para analis adalah kelegaan, dicampur aritmatika suram. Guggenheim Securities mengatakan rencana itu mengirim “pesan jelas kepada investor obligasi dan lembaga pemeringkat” tentang menjaga investment grade; Barclays mengatakan kombinasi ekuitas tambahan dan konversi wajib harus menenangkan pasar utang dan memperkuat neraca; Jefferies mengatakan rencana itu “membeli waktu,” sambil memperingatkan tekanan margin jangka pendek dan menandai bahwa arus kas bebas kemungkinan tidak akan positif hingga tahun fiskal 2029. Itulah masalah linimasa yang terlihat jelas: Ledakan ini masih dalam fase membangun-dulu, dan membangun-dulu itu mahal.
Bahkan versi “jangan panik” dari cerita ini tetap membutuhkan kesabaran bertahun-tahun — dan, sangat mungkin, dilusi.
Tempatkan reset OpenAI Nvidia di samping rencana modal Oracle, dan ceritanya menjadi lebih jelas. Pengeluaran terjadi segera; monetisasi lebih lambat dan lebih sulit dibuktikan secara triwulanan.
Catatan Wedbush hari Senin membingkai pembaruan Nvidia dan Oracle sebagai langkah menuju meredakan kecemasan atas sirkularitas dan narasi OpenAI “terlalu besar untuk gagal.” Hal itu mengena karena menangkap ketakutan di balik perdagangan: sebuah lingkaran di mana kelompok perusahaan yang sama saling mendanai, memasok, dan menyewa kapasitas satu sama lain dengan cara yang tampak saling menguatkan sampai satu tautan melambat — pusat data yang tertunda, pasar kredit yang lebih ketat, pelanggan memutuskan sudah waktunya mengoptimalkan pengeluaran.
Perbandingan sejarah memang tidak sempurna namun berguna dalam cara yang sempit. Siklus infrastruktur besar biasanya tidak runtuh karena teknologinya palsu. Mereka runtuh karena pengeluaran mendahului jadwal yang mengubah infrastruktur menjadi arus kas yang tahan lama. Menjadi yang pertama bisa berarti salah untuk beberapa waktu. AI tidak butuh kehancuran dramatis untuk “menemukan batasnya.” Ia hanya butuh modal tetap mahal, pembangunan tetap lambat, dan pembeli mulai mengoptimalkan biaya, bukan membanggakan anggaran. Nvidia berusaha menjaga mesin permintaan terpentingnya cukup kaya untuk terus berjalan. Oracle berusaha mendanai bangunan yang mewujudkan permintaan tanpa membiarkan pendanaan menjadi seluruh cerita.
Untuk sementara, cerita ini ditulis dalam tolok ukur dan peluncuran. Sekarang ditulis dalam lembar term, kalender obligasi, dan matematika kalender tentang berapa lama waktu yang dibutuhkan dari pesanan pembelian menjadi data hall yang sudah dialiri listrik. Itulah wajah ledakan ketika mulai bertabrakan dengan bagian kapitalisme yang tidak peduli seberapa pintar model Anda — hanya apakah masih ada yang mau membayarnya.