Beruang Mengendalikan Pasar

Ringkasan Eksekutif

• BTC telah mengonfirmasi penurunan yang menentukan, dengan harga turun di bawah level dukungan struktural utama dan membuat para pelaku pasar tetap waspada.
• Profitabilitas on-chain memburuk secara tajam, dengan MVRV Z-Score menyusut ke level terendah sejak Oktober 2022, menandakan reset besar pada keuntungan yang belum terealisasi.
• Kerugian yang terealisasi semakin meningkat, dengan tekanan jual yang berkelanjutan menunjukkan banyak pemegang dipaksa keluar dengan kerugian seiring momentum penurunan yang terus berlanjut.
• Volume spot tetap lemah secara struktural, memperkuat kekosongan permintaan di mana aliran jual tidak diimbangi dengan penyerapan yang berarti.
• Pasar futures telah memasuki fase deleveraging paksa, dengan lonjakan likuidasi posisi long terbesar selama penurunan ini memperbesar volatilitas dan kelanjutan penurunan.
• Permintaan dari alokasi besar telah melemah secara signifikan, karena netflow ETF dan treasury yang terkait memudar dan gagal memberikan penawaran konsisten seperti pada fase ekspansi sebelumnya.
• Pasar opsi terus memperhitungkan risiko penurunan yang tinggi, dengan volatilitas tetap tinggi dan skew semakin curam seiring pelaku pasar membayar lebih untuk perlindungan.
• Dengan leverage sudah dikeluarkan namun permintaan spot masih absen, pasar tetap rentan, dan setiap reli pemulihan kemungkinan hanya bersifat korektif, bukan pembalikan tren.

Wawasan On-chain

Setelah penilaian minggu lalu, di mana kami menyoroti risiko penurunan yang meningkat setelah harga gagal merebut kembali biaya basis pemegang jangka pendek di sekitar $94,5k, pasar kini telah benar-benar menembus di bawah True Market Mean.

Di Bawah Rata-rata Struktural

True Market Mean, yang mewakili biaya rata-rata agregat dari suplai yang aktif beredar, tidak termasuk koin yang sudah lama tidak aktif seperti suplai yang hilang, kepemilikan penambang awal, dan koin era Satoshi, telah berulang kali menjadi garis dukungan terakhir selama fase bear dangkal saat ini.

Kehilangan jangkar struktural ini menegaskan memburuknya kondisi yang telah terjadi sejak akhir November, dengan konfigurasi pasar yang lebih luas semakin menyerupai transisi awal 2022 dari kompresi range ke rezim bear market yang lebih dalam. Lemahnya kelanjutan permintaan, dikombinasikan dengan tekanan jual yang terus-menerus, menunjukkan bahwa pasar kini berada dalam keseimbangan yang lebih rapuh.

Dari perspektif jangka menengah, harga semakin tertekan dalam koridor valuasi yang lebih luas. Di sisi bawah, True Market Mean di dekat $80,2k kini berfungsi sebagai resisten, sementara Realized Price, yang saat ini sekitar $55,8k, menjadi batas bawah di mana modal jangka panjang secara historis kembali masuk.

Pemetaan Zona Permintaan Pertama

Dengan latar belakang struktural yang kini di-reset, perhatian secara alami beralih ke stabilisasi di sisi bawah. Saat pasar bergerak lebih dalam ke fase siklus ini, pertanyaan kunci beralih ke identifikasi zona di mana dasar yang tahan lama dapat mulai terbentuk. Meskipun tidak ada satu metrik pun yang dapat mendefinisikan hal ini dengan pasti, beberapa alat on-chain memberikan wawasan tentang di mana permintaan jangka pendek dapat muncul.

Salah satu lensa tersebut adalah UTXO Realized Price Distribution (URPD), yang memetakan suplai yang dipegang pada berbagai basis biaya. Distribusi saat ini menunjukkan akumulasi signifikan oleh partisipan baru dalam rentang $70k–$80k, menandakan posisi awal oleh pembeli yang bersedia menyerap kelemahan di level ini. Di bawah zona ini, terdapat kluster suplai padat antara $66,9k dan $70,6k yang menonjol sebagai wilayah dengan keyakinan tinggi. Secara historis, area dengan basis biaya terkonsentrasi sering bertindak sebagai penahan guncangan jangka pendek, di mana tekanan jual lebih mudah diimbangi oleh permintaan yang responsif.

Tekanan di Bawah Permukaan

Dinamika kapitulasi menawarkan lensa lain ke risiko penurunan jangka pendek. Realized Loss memberikan ukuran langsung terhadap tekanan investor dengan mengukur volume koin yang dijual dengan kerugian dalam periode waktu tertentu, menjadikannya alat yang berguna untuk mengidentifikasi periode penjualan yang dipicu oleh kepanikan.

Selama kontraksi saat ini, rata-rata pergerakan sederhana 7 hari untuk kerugian yang terealisasi telah naik di atas $1,26 miliar per hari, mencerminkan peningkatan ketakutan dan frustrasi yang nyata setelah True Market Mean hilang. Secara historis, lonjakan kerugian terealisasi sering bertepatan dengan momen kelelahan penjual akut, di mana tekanan jual marjinal mulai memudar.

Contoh terbaru terlihat pada saat rebound dari wilayah $72k, di mana kerugian terealisasi harian sempat melonjak melampaui $2,4 miliar, hampir dua kali lipat rata-rata 7 hari yang berlaku. Ekstrem seperti ini sering menandai titik balik jangka pendek, di mana penjualan paksa memberi jalan pada stabilisasi harga sementara.

Tekanan Dibandingkan Ekstrem Historis

Mengambil pandangan historis yang lebih luas memberikan konteks penting pada kondisi saat ini. Untuk membingkai posisi pasar dengan lebih baik, Relative Unrealized Loss dapat dibandingkan dengan ekstrem bear market sebelumnya. Metrik ini mengekspresikan nilai USD dari kerugian yang belum terealisasi sebagai bagian dari total kapitalisasi pasar, memungkinkan tingkat stres di seluruh siklus dinilai secara normatif. Secara historis, puncak siklus melebihi ~30% (sekitar +1 deviasi standar), dengan pembacaan jauh lebih parah di kisaran 65%–75% terlihat di dekat titik terendah siklus 2018 dan 2022.

Saat ini, Relative Unrealized Loss telah naik di atas rata-rata siklus jangka panjangnya di sekitar 12%, menegaskan tekanan yang meningkat pada investor yang memegang koin dengan basis biaya di atas harga spot saat ini. Walaupun tekanan jelas meningkat, preseden historis menunjukkan bahwa pergerakan menuju ekstrem atas biasanya bertepatan dengan peristiwa dislokasi luar biasa, seperti runtuhnya LUNA atau FTX, di mana harga dengan cepat mendekati Realized Price.

Wawasan Off-Chain

Kelemahan berlanjut karena volume Spot dan Futures masih lesu dan pasar opsi tetap fokus pada perlindungan penurunan.

Arus Institusional Berubah Menjadi Net Outflow

Permintaan di antara para alokasi besar memburuk secara signifikan, dengan keranjang DAT Netflow kembali ke net outflow saat BTC menurun. Aliran ETF spot melemah tajam, sementara treasury korporasi dan pemerintah juga memudar, menandakan penarikan permintaan marjinal secara luas.

Ini merupakan pergeseran kunci dari fase ekspansi sebelumnya, di mana arus masuk yang konsisten membantu menyerap suplai dan mendukung penemuan harga yang lebih tinggi. Sebaliknya, arus kini secara konsisten bergeser negatif, memperkuat pandangan bahwa pasar kesulitan menarik modal segar di level saat ini.

Dengan permintaan institusional dan treasury tidak lagi memberikan penawaran yang dapat diandalkan, risiko penurunan tetap tinggi, dan setiap reli pemulihan kemungkinan akan menghadapi resistensi kecuali netflow stabil dan kembali mempercepat masuk ke arus masuk yang berkelanjutan.

Volume Spot Masih Rendah

Volume spot tetap lemah secara struktural, dengan rata-rata 30 hari tetap tertekan meskipun BTC menurun dari $98 ke $72k. Ini merupakan gambaran kekosongan permintaan, di mana tekanan jual tidak diimbangi dengan penyerapan yang berarti dan berkelanjutan.

Secara historis, pembalikan tren yang bertahan lama bertepatan dengan volume spot yang meningkat secara agresif saat permintaan baru masuk mengambil sisi sebaliknya. Dalam kasus ini, volume hanya naik sedikit selama penurunan, menunjukkan aktivitas yang sebagian besar reaktif dan didominasi oleh distribusi serta mengurangi risiko, bukan akumulasi berbasis keyakinan.

Dengan likuiditas yang masih tipis, harga tetap rentan terhadap kelanjutan penurunan, karena bahkan program jual moderat dapat memberikan dampak besar di pasar yang kekurangan dukungan spot yang konsisten.

Likuidasi Futures

Gelombang likuidasi tajam telah menghantam pasar derivatif BTC, dengan total likuidasi posisi long di bursa melonjak ke level tertinggi selama penurunan ini. Ini mencerminkan pembersihan agresif terhadap posisi long leverage saat harga turun, mempercepat momentum penurunan ke kisaran pertengahan $70K.

Menariknya, aktivitas likuidasi relatif tenang selama sebagian besar November dan Desember, menandakan leverage dibangun kembali secara progresif di tengah latar belakang spot yang lemah. Lonjakan terbaru menandai pergeseran rezim yang menentukan, di mana penjualan paksa mulai mendominasi aliran, memperbesar volatilitas dan memperlebar rentang intraday.

Dari sini, kemampuan harga untuk stabil akan bergantung pada apakah reset leverage ini cukup untuk menghilangkan risiko berlebih, atau jika deleveraging lebih lanjut diperlukan.
Pemulihan yang berkelanjutan biasanya membutuhkan permintaan spot yang masuk, bukan hanya mengandalkan pembersihan posisi karena likuidasi.

Volatilitas Implied Front-End Tetap Tinggi

Volatilitas implied jangka pendek melonjak menuju 70 persen saat harga menguji kembali level 73k, puncak siklus sebelumnya yang kini bertindak sebagai dukungan. Sejak akhir pekan, rezim volatilitas telah bergeser lebih tinggi. Volatilitas implied satu minggu naik sekitar 20 poin volatilitas dibanding dua minggu lalu, sementara seluruh kurva juga mengalami repricing signifikan, naik beberapa poin volatilitas.

Saat volatilitas implied jangka pendek tetap tinggi relatif terhadap pergerakan realisasi terbaru, ini menunjukkan pasar masih membayar untuk risiko jangka pendek daripada memonetisasi penurunan volatilitas. Repricing tidak hanya terjadi pada satu jatuh tempo, namun dipimpin oleh bagian depan, menyoroti di mana risiko terkonsentrasi.

Perilaku ini mencerminkan permintaan perlindungan yang kuat terhadap pergerakan gap mendadak daripada keyakinan arah yang jelas. Trader tetap enggan menjual risiko jangka pendek secara agresif, menjaga premi penurunan tetap tinggi dan kepercayaan tetap rapuh.

Downside Skew Terus Memuncak

Repricing pada volatilitas jelas bersifat directional. Downside skew kembali curam, menunjukkan permintaan put yang lebih kuat dibanding call. Ini menandakan pasar lebih fokus pada risiko gap penurunan daripada memposisikan untuk reli pemulihan, meskipun harga masih bertahan di atas level 73k.

Alih-alih beralih ke permintaan call, aliran opsi tetap terkonsentrasi pada perlindungan. Ini membuat distribusi implied tetap condong ke hasil negatif dan memperkuat nada defensif yang sudah terlihat pada volatilitas front-end.

Downside skew yang curam mencerminkan pasar yang bersedia membayar untuk asuransi daripada mengekspresikan keyakinan upside. Posisi tetap satu sisi, dengan risiko masih terkonsentrasi pada skenario penurunan daripada pemulihan.

1-Week Volatility Risk Premium Berubah Negatif

Ketegangan yang terlihat pada volatilitas implied front-end dan downside skew kini menyebar ke carry. Premi risiko volatilitas 1-minggu berubah negatif untuk pertama kalinya sejak awal Desember, turun ke sekitar -5. Ini merupakan pembalikan tajam dari sekitar +23 satu bulan lalu.

Premi risiko volatilitas negatif berarti volatilitas implied kini diperdagangkan di bawah volatilitas realisasi. Bagi penjual gamma, carry telah berubah dari mendukung menjadi merugikan. Posisi yang sebelumnya diuntungkan dari penurunan waktu kini mengalami kerugian, memaksa desk untuk melakukan lindung nilai lebih aktif atau memperpanjang eksposur. Respons mekanis ini menambah tekanan jangka pendek daripada menyerapnya.

Dengan carry di zona merah, volatilitas tidak lagi di-"gudang"-kan. Sebaliknya, volatilitas benar-benar direalisasikan. Dalam konteks ini, aliran opsi berhenti menahan pergerakan dan mulai memperkuatnya, berkontribusi pada tekanan bearish yang sudah terlihat pada skew dan harga front-end.

Evolusi Premi Put 75k (Jangka Pendek dan Menengah)

Mari kita analisis perilaku premi put 75k, level yang saat ini sedang diperebutkan secara aktif, dipertahankan, dan diuji berulang kali. Strike ini telah menjadi titik fokus yang jelas untuk penempatan risiko jangka pendek.

Premi put yang dibeli meningkat secara signifikan dibandingkan yang dijual, memperlebar selisih premi bersih. Repricing ini terjadi dalam tiga fase berbeda, masing-masing bertepatan dengan pergerakan penurunan saat pasar gagal menunjukkan pemulihan berarti. Setiap penurunan menekan posisi yang ada, memaksa trader melakukan lindung nilai dan memperkuat permintaan perlindungan.

Lebih jauh pada kurva, di luar tiga bulan dan tidak ditampilkan pada grafik ini, dinamikanya berbeda. Premi yang dijual baru-baru ini melampaui yang dibeli, menunjukkan trader bersedia memonetisasi volatilitas tinggi pada jatuh tempo lebih panjang sambil tetap membayar untuk perlindungan penurunan jangka pendek.

Kesimpulan

Bitcoin telah bergerak lebih dalam ke rezim defensif, dengan indikator on-chain dan off-chain selaras pada bias bearish. Kompresi berkelanjutan pada metrik profitabilitas menyoroti bahwa keuntungan yang belum terealisasi telah terkikis berat, sementara kerugian terealisasi terus meningkat seiring investor mengurangi risiko di tengah kelemahan. Hal ini diperburuk oleh likuiditas spot yang tipis, di mana partisipasi tetap lesu dan reli berjuang untuk menarik permintaan yang berkelanjutan.

Di pasar derivatif, dorongan jual menjadi semakin tidak teratur, dengan peristiwa likuidasi long besar mengonfirmasi bahwa leverage sedang di-reset secara paksa. Meskipun deleveraging ini dapat menghilangkan spekulasi berlebih, hal ini sendiri tidak cukup untuk membangun dasar yang tahan lama. Pasar opsi mencerminkan ketidakpastian ini, dengan downside skew yang semakin curam dan volatilitas implied tetap tinggi, menandakan trader masih memposisikan diri untuk gejolak lebih lanjut.

Dari sini, variabel kunci tetap pada permintaan spot. Tanpa ekspansi partisipasi spot yang jelas dan arus masuk konsisten yang kembali, pasar tetap rentan terhadap kelanjutan penurunan dan rebound tajam yang tidak stabil. Hingga kondisi membaik, keseimbangan risiko tetap condong ke bawah, dan setiap pemulihan kemungkinan membutuhkan waktu, penyerapan, serta kembalinya keyakinan yang berarti dari pembeli.