Apakah "operasi twist" Bank Sentral dapat menekan suku bunga jangka panjang? Goldman Sachs: Masalah fiskal adalah akar permasalahan, premi jangka waktu mungkin akan tetap ada dalam jangka panjang

Perselisihan mengenai pengendalian imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang AS tengah berkembang menjadi tarik-ulur antara realitas fiskal dan perangkat kebijakan.

Menteri Keuangan AS Janet Yellen baru-baru ini mengumumkan akan menggandakan skala buyback obligasi pemerintah bertenor di atas 10 tahun, mencoba mengirimkan sinyal ke pasar melalui perluasan program buyback obligasi jangka panjang untuk menahan kenaikan lebih lanjut imbal hasil jangka panjang. Setelah pengumuman tersebut, imbal hasil obligasi pemerintah AS bertenor 30 tahun turun sekitar 10 basis poin hari itu, dan kurva mengalami pergerakan flattening bullish.

Namun, tim makro Goldman Sachs memiliki sikap yang jelas hati-hati terhadap tindakan ini, menilai bahwa intervensi kali ini hanya memberikan tekanan sementara, dan tidak bisa mengubah arah tren imbal hasil jangka panjang.

Vitali Meschoulam, ahli strategi makro Goldman Sachs, mengatakan secara terang-terangan: "Operasi twist dapat memengaruhi premi tenor, tetapi tidak bisa menghapuskannya. Operasi semacam ini bisa mengubah jalur perjalanan, namun jarang dapat mengubah titik akhirnya."

Pendorong kenaikan imbal hasil jangka panjang kini telah beralih dari faktor teknis ke fundamental fiskal. Begitu pasar mulai merespons dinamika pembiayaan sovereign, efektivitas tindakan penekanan imbal hasil akan semakin terbatas. Operasi kali ini mungkin memberikan penurunan sementara 20 hingga 40 basis poin dan flattening kurva secara temporer, namun tidak bisa membalikkan tren yang lebih luas.

Pada Kamis hingga saat berita ini ditulis, imbal hasil obligasi pemerintah AS bertenor 10 tahun naik 3 basis poin menjadi 4,684%, hampir kembali ke level sebelum Yellen mengumumkan perluasan program buyback pada Rabu.

Sinyal dari Yellen, Pasar Sementara Mereda

Dari segi skala absolut, perluasan buyback kali ini sebenarnya sangat kecil, secara teknis bisa dengan mudah dimasukkan ke dalam pengumuman refinancing terbaru Komite Konsultatif Pinjaman Obligasi Negara AS (TBAC), dan bukan sebuah perubahan mekanisme kebijakan yang substansial.

Niat nyata Yellen adalah mengirimkan sinyal psikologis ke pasar: Kebijakan memang berniat untuk mengintervensi posisi steepener yang semakin padat, memperkenalkan risiko dua arah pada perdagangan imbal hasil jangka panjang yang sebelumnya dianggap taruhan satu arah.

Reaksi pasar secara langsung membenarkan penilaian ini—imbal hasil 30 tahun turun sekitar 10 basis poin hari itu, namun pergerakan harga lebih mencerminkan struktur posisi pasar, bukan perubahan fundamental.

Tekanan dapat diredakan, namun sulit dihilangkan. Imbal hasil jangka pendek relatif tetap karena dipatok kebijakan Federal Reserve, sedangkan setelah intervensi pada ujung panjang, tekanan pasar segera beralih ke dolar AS, dengan kurs dolar menghadapi tekanan sebagai reaksi berantai pasar paling kentara usai pengumuman ini.

Intervensi oleh Departemen Keuangan kali ini, pada dasarnya, muncul karena komunikasi Federal Reserve belakangan ini tidak mampu secara efektif menahan pengetatan kondisi keuangan jangka panjang. Friksi antara intensi pengendalian imbal hasil jangka panjang oleh Departemen Keuangan dan proses pengurangan neraca Federal Reserve akan menjadi variabel penting yang perlu terus diawasi hingga simposium Jackson Hole mendatang.

Preseden Historis: Efektivitas Kebijakan Bergantung pada Tren yang Mendukung

Prasyarat utama keberhasilan intervensi kebijakan adalah adanya konsensus pasar mengenai arah penurunan imbal hasil.

Operasi twist orisinal AS pada tahun 1961 dan Operation Twist 2011 oleh Federal Reserve keduanya berhasil menekan imbal hasil jangka panjang turun tipis, dengan efektivitas rata-rata diperkirakan 10 hingga 20 basis poin. Namun saat itu, kondisi inflasi rendah dan pertumbuhan ekonomi lesu sehingga pasar memang cenderung ke suku bunga yang lebih rendah—intervensi kebijakan hanya mengikuti arah tersebut.

Yield Curve Control (YCC) Jepang adalah contoh paling sukses dari penekanan imbal hasil jangka panjang, namun prasyaratnya amat sulit: inflasi lama absen, tabungan domestik melimpah, dan investor menerima imbal hasil yang diatur kebijakan. Begitu inflasi kembali, biaya mempertahankan batas atas melonjak drastis dan akhirnya tak dapat dipertahankan.

Pelajaran dari Australia lebih gamblang: target yield berjalan mulus hingga pasar menilai terdapat perubahan mendasar dalam inflasi dan pertumbuhan, bank sentral terpaksa memilih antara membeli obligasi tak terbatas atau melepaskan target, dan akhirnya memilih opsi kedua.

Pengalaman pasar emerging juga mengonfirmasi pola ini. Turki sempat menekan imbal hasil melalui regulasi dan pemaksaan permintaan domestik, namun pada akhirnya investor fokus pada inflasi, stabilitas kurs, dan kredibilitas kebijakan, sehingga premi risiko tetap kembali muncul.

Brasil beberapa kali sempat menstabilkan imbal hasil jangka panjang lewat instrumen likuiditas, namun kurva akhirnya kembali ke penetapan harga murni berdasarkan kredibilitas fiskal, ekspektasi inflasi, dan suku bunga riil.

Dari sini dapat diasumsikan, investor umumnya dapat menoleransi salah satu dari pertumbuhan ekonomi lemah, inflasi tinggi, atau fiskal memburuk, namun sulit menerima jika ketiganya terjadi bersamaan.

Kondisi Kini: Tiga Tekanan Bertumpuk, Perangkat Teknis Sulit Menangani Akarnya

Kali ini kenaikan imbal hasil jangka panjang bukan terjadi karena ketidakseimbangan teknis jual beli, melainkan digerakkan oleh tiga kekuatan struktural: peningkatan pasokan durasi akibat defisit fiskal yang terus membengkak, ketidakpastian inflasi yang membandel, dan kekhawatiran bahwa tingkat suku bunga riil keseimbangan akan lebih tinggi secara struktural dibanding era pascakrisis keuangan.

Berbeda dengan 2011, kenaikan imbal hasil jangka panjang saat ini jauh melampaui ruang lingkup penyesuaian ekspektasi jalur kebijakan Federal Reserve, dengan porsi baru yang makin besar dilakukan melalui kenaikan premi tenor—dan pada hakikatnya premi tenor jauh lebih sulit untuk ditekan dengan perangkat kebijakan.

Selain itu, ada satu faktor yang sering diabaikan pasar: Permintaan besar modal akibat pembangunan infrastruktur kecerdasan buatan (AI)—belanja modal pusat data skala sangat besar, investasi infrastruktur listrik, serta tren reindustrialisasi yang lebih luas—semua itu mendorong kelangkaan modal, yang pada akhirnya menaikkan harganya.

Penyesuaian program buyback dan struktur penerbitan obligasi tidak sensitif terhadap ketiga kekuatan di atas—keduanya bisa memengaruhi jumlah durasi yang perlu diserap pasar, tapi tidak mampu mengubah ekspektasi inflasi, jalur fiskal, atau tingkat imbal hasil riil keseimbangan secara substansial. Inilah inti dari pembedaan antara "pereda teknis" dan "solusi struktural".

Karenanya kesimpulan Goldman Sachs sangat jelas: hingga pertumbuhan ekonomi memburuk secara signifikan, inflasi turun secara pasti, dan kondisi fiskal benar-benar membaik, investor akan terus menuntut kompensasi untuk memegang aset berdurasi panjang. Operasi Yellen kali ini, pemahaman paling akuratnya mungkin adalah: mengatur persepsi risiko durasi di pasar, bukan menghilangkan akar risiko itu sendiri.