Apa yang akan dilakukan Federal Reserve? Walsh memberikan jawabannya!

👆Klik tulisan biru untuk mengikuti kami

Pidato Jackson Hole

Pada hari ke-100 masa jabatannya, Waller menyampaikan pidatonya sesuai jadwal. Dan isi pidatonya sebagian besar sesuai dengan ekspektasi kami, lalu apa ekspektasinya? Mengadopsi narasi hawkish dengan cerdik, memanaskan isu kenaikan suku bunga, dan membuat kurva yield mendatar.

Keseluruhan pidato dapat dilihat dari lima dimensi. Dimensi pertama adalah bagaimana seharusnya Federal Reserve berinteraksi dengan pasar? Inilah yang menjadi perhatian pasar: panduan ke depan (forward guidance) dan fungsi reaksi ekonomi.

Waller mengakui, panduan ke depan yang sangat rinci sangat penting selama krisis keuangan, namun di masa normal, peran panduan ke depan harus sangat terbatas. Karena semakin banyak komunikasi kebijakan, semakin banyak kebisingan, dan pesan yang disampaikan belum tentu jelas.

Jika The Fed terlalu terbuka dalam diskusi internal, dan terlalu dini membuat janji terkait suku bunga di masa depan, maka perusahaan, rumah tangga, dan pasar keuangan dapat menganggap pernyataan-pernyataan tersebut sebagai jalur kebijakan yang pasti. Namun ketika terjadi perubahan ekonomi, para pembuat kebijakan akan terikat dengan pernyataan sebelumnya, sehingga sulit untuk mengubah haluan secara tepat waktu.

Waller juga mengajukan konsep "efek ruang kaca". Maksudnya, Federal Reserve perlu mengamati pasar, termasuk harga aset, harga obligasi pemerintah AS, nilai tukar dolar AS, biaya kredit, dan lain-lain. Jika harga-harga ini benar-benar mencerminkan harga pasar, maka memang bisa membantu Federal Reserve menilai kondisi ekonomi. Namun kini, pasar juga mengamati Federal Reserve, mengambil sikap Federal Reserve sebagai arah, untuk memprediksi kebijakan selanjutnya.

Kedua pihak terus saling mengamati, seperti berada di depan cermin, sehingga harga aset sulit mencerminkan fundamental ekonomi yang sebenarnya, malah penuh dengan spekulasi tentang Federal Reserve. Federal Reserve kemudian kembali membaca harga-harga tersebut dan menggunakannya sebagai dasar kebijakan. Akhirnya, kedua belah pihak menjadi lambat bereaksi, dan mungkin menyebabkan Federal Reserve mengambil keputusan yang salah.

Waller percaya, pihak yang akhirnya harus menanggung biaya terbesar biasanya bukan para investor profesional di pasar keuangan. Jika The Fed salah menilai inflasi dan ekonomi, maka rumah tangga biasa yang tidak memiliki banyak aset finansial, justru yang harus menanggung harga barang yang terlalu tinggi atau kondisi kerja yang tidak stabil.

Oleh karena itu, Waller berharap pasar belajar kembali untuk membuat penilaian ekonomi secara mandiri. Para investor perlu menganalisis sendiri data ketenagakerjaan dan inflasi, membentuk ekspektasi sendiri, tidak hanya menunggu panduan dari The Fed untuk membuat keputusan transaksi berikutnya.

Terkait harga, Waller kembali menegaskan bahwa target stabilitas harga Federal Reserve adalah Indeks Harga Pengeluaran Konsumsi Personal (PCE) 2%, ini adalah target yang tegas dan tetap.

Sampai di sini terkait forward guidance, Jason menilai Waller melanjutkan sikap sebelumnya yang tidak memberi panduan, meski sesuai ekspektasi, maka akan menambah risiko ketidakpastian dalam jangka panjang. Namun, dengan penekanan Waller bahwa PCE adalah satu-satunya target inflasi Federal Reserve yang tegas dan tetap, ini juga mengeliminasi kekhawatiran tentang penggunaan pengukuran PCE lainnya atau indikator alternatif untuk mengukur inflasi.

Lalu, jika Waller tidak mau memberikan forward guidance, apakah setidaknya dia bisa mengumumkan satu set fungsi reaksi suku bunga yang jelas? Misal, bila data di atas nilai tertentu maka suku bunga naik, bila dibawah maka suku bunga turun?

Tidak ada.

Menurutnya, pemahaman Federal Reserve tentang ekonomi saat ini masih belum seakurat menerapkan aturan Taylor (untuk menghitung suku bunga netral) secara mekanis. Prediksi ekonomi, pada dasarnya masih merupakan suatu target, sementara geopolitik, rantai pasokan global, dan teknologi sedang berubah dengan cepat; variabel utama yang memengaruhi kebijakan moneter pun juga ikut berubah seiring waktu. Kadang, kemarin dan hari ini saja sudah berbeda, apalagi memprediksi besok dan masa depan lebih jauh?

Waller menyebutkan, forward guidance pada 2021 mungkin memperlambat respons Federal Reserve terhadap inflasi tinggi. Semua orang pun tahu ini. Maka, selama masa jabatannya, Federal Reserve akan terus mencoba membangun model yang lebih andal, aturan yang lebih kuat, dan memperluas sudut pandang ekonomi. Pada akhirnya tetap mengikuti aturan dan prinsip yang telah ditetapkan.

Prinsip penilaian pertama yang diberikan oleh Waller adalah kebijakan harus didasarkan pada data terbaru, terbaik, dan paling operasional. Tidak boleh menganggap berita kemarin sebagai kenyataan hari ini. Federal Reserve tidak boleh membuat kebijakan masa depan berdasarkan data yang sudah usang atau tidak akurat, dan tidak boleh terombang-ambing oleh satu titik data saja. Trenlah yang lebih penting, dasar kebijakan harus relevan, tepat waktu, akurat, dan dapat diimplementasikan sebisa mungkin.

Prinsip kedua dari Waller adalah kebijakan moneter harus menyeimbangkan permintaan dan penawaran agregat secara umum. Tujuan kebijakan The Fed adalah memastikan total permintaan dan total penawaran tetap seimbang. Masalahnya karena The Fed dapat langsung mengamati aktivitas ekonomi dan permintaan, tetapi sulit melihat kemampuan pasokan sebenarnya, hanya bisa memperkirakan secara tidak langsung melalui produktivitas, ketenagakerjaan, kapasitas, dan harga. Oleh itu, keseimbangan total permintaan dan penawaran pada dasarnya mustahil untuk diukur secara tepat.

Karena itu, The Fed tidak boleh hanya dengan satu model menilai ekonomi overheating lalu merasa sudah mengukur batas pasokan secara akurat; juga tidak boleh sering mengubah kebijakan hanya karena satu-dua data. Harus terus menggabungkan tren dan banyak indikator untuk memperbarui estimasi terhadap kemampuan pasokan, baru memutuskan perlu atau tidaknya perubahan kebijakan.

Prinsip ketiga adalah harga, Waller menekankan, stabilitas harga tidak akan tercapai secara otomatis, dan inflasi tidak pasti akan kembali ke level rata-rata jangka panjang secara alami. The Fed harus memastikan inflasi kembali ke target 2% dengan cukup cepat. Ini adalah tanggung jawab yang harus diambil secara aktif oleh The Fed.

Prinsip keempat adalah pekerjaan maksimal. Waller menilai, pekerjaan maksimal dan stabilitas harga tidak akan saling meniadakan dalam jangka menengah, karena inflasi tinggi sendiri justru akan merusak pendapatan riil, daya konsumsi, dan kemakmuran ekonomi. Jika ekonomi mengalami kerusakan, ketenagakerjaan juga akan terdampak.

Prinsip kelima adalah instrumen suku bunga jangka pendek. Waller menilai, dalam hal instrumen kebijakan, suku bunga jangka pendek tetap menjadi sarana utama untuk mencapai dua mandat The Fed. Sedangkan kebijakan tidak konvensional seperti pembelian aset lebih cocok digunakan pada waktu krisis nyata dan sebaiknya sangat jarang atau bahkan tidak digunakan sama sekali pada masa normal.

Prinsip keenam adalah uang itu sendiri. Waller menekankan, uang sendiri tetap penting. The Fed harus memperhatikan baik uang yang diciptakan bank sentral, maupun uang yang diciptakan oleh bank komersial dan sistem keuangan. Inovasi keuangan memang telah mengubah mekanisme transmisi antara basis moneter, kecepatan peredaran uang, dan perekonomian secara keseluruhan, namun itu belum cukup untuk mengabaikan uang, atau mengabaikan bagaimana uang akan mempengaruhi kondisi keuangan dan harga.

Prinsip ketujuh sekaligus terakhir, Waller berharap membangun The Fed yang berbicara lebih sedikit dan komunikasi lebih berorientasi tujuan. Tujuan kebijakan tetap jelas, namun jalur suku bunga bisa tetap fleksibel. Kredibilitas The Fed pada akhirnya juga tidak boleh bergantung pada seberapa banyak yang diucapkan, melainkan apakah misi ganda stabilitas harga dan pekerjaan penuh bisa tercapai.

Baik, sampai di sini tujuh prinsip Waller selesai. Jason menilai, pentingnya data makro tunggal sudah sangat berkurang, The Fed ke depan akan lebih fokus pada tren. Misal, data mingguan butuh moving average empat minggu, data bulanan butuh moving average tiga bulan, dan baru kemudian memperhatikan apakah ada perubahan marginal. Mulai tahun ini Jason sudah melakukannya, dan ke depan pun akan tetap menekankan analisis tren dan moving average ini.

Lalu ke prinsip ketiga tentang target harga, inilah inti dari isu memanasnya wacana kenaikan suku bunga hari ini. Karena Waller menekankan dua kata kunci, yaitu mempercepat penurunan menuju target 2% dan harus dicapai secara aktif, ini berarti, sekalipun tren melambat, meski secara teori bisa wajar menunggu hingga 2%, The Fed tetap bisa menaikkan suku bunga.

Melanjutkan ke prinsip kelima, suku bunga dan likuiditas, Waller menyatakan bahwa pembelian aset adalah instrumen tidak konvensional, artinya quantitative easing (QE), RMP, bahkan YCC adalah alat yang hanya digunakan di saat krisis ekstrem, dan seharusnya tidak digunakan pada masa normal. Ini belum tentu berarti akan melakukan pengetatan neraca, namun seperti yang dia ungkapkan sebelum menjabat, mengkritik QE era Bernanke, dalam pernyataan pertamanya memasukkan syarat RMP, dan tindakan menunda RMP beberapa waktu ini, semuanya konsisten. Maka dapat dikatakan, The Fed kemungkinan besar tidak akan memperkecil neraca, apalagi memperbesar.

Artinya, ke depan The Fed kemungkinan mempertahankan ukuran neraca tetap, namun mulai mengerek suku bunga, untuk secara aktif mempercepat penurunan harga... Tentu saja ini bukan hal yang baik bagi pasar modal, dan inilah alasan terpenting mengapa harga saham turun hari ini.

Sekarang kita lihat dimensi kedua, makroekonomi Amerika Serikat.

Waller meninjau ulang penilaian pada pertemuan FOMC Juli, menyampaikan bahwa pasar tenaga kerja AS saat ini stabil, output ekonomi solid, namun inflasi masih terlalu tinggi. Ia dan mayoritas anggota komite merasa, langkah lebih bijak sebelum memutuskan penyesuaian suku bunga adalah menunggu masuknya informasi baru antara dua pertemuan, khususnya terkait perubahan rantai pasok, arus investasi, dan geopolitik. Pada saat bersamaan, komite juga siap bertindak sesuai kebutuhan situasi.

Waller mengatakan, performa ekonomi saat ini cukup baik, dan bahkan tampaknya semakin membaik. Menilai kekuatan suatu ekonomi salah satunya ialah melihat apakah setelah guncangan ekonomi masih dapat tumbuh? Berdasarkan standar ini, baik ekonomi riil maupun Wall Street menunjukkan resiliensi yang kuat.

Seberapa tahan? Pertama dari sisi investasi korporasi.

Dalam empat kuartal terakhir, investasi perangkat dan aset tak berwujud Amerika Serikat tumbuh 9%, kecepatan tercepat sejak 2021. Waller memperkirakan, lebih dari setengah pertumbuhan belanja modal tahun ini kemungkinan berasal dari pembangunan infrastruktur terkait AI.

Belanja modal adalah benih pertumbuhan ekonomi masa depan. Investasi perusahaan hari ini, dalam jangka pendek langsung mendorong permintaan investasi; jika investasi ini pada akhirnya meningkatkan produktivitas, maka dapat meningkatkan kapasitas pasokan ekonomi di masa depan.

Kini lihat laba perusahaan.

Waller mengatakan, dalam setahun terakhir, laba S&P 500 tumbuh lebih dari 20%, margin laba tergolong tinggi dibanding historis, dan volatilitas pasar saham relatif rendah. Ekspektasi pasar terhadap pertumbuhan laba dan belanja modal juga cukup tinggi.

Waller kemudian fokus pada "turunan kedua" indikator ini, atau percepatan pertumbuhan.

Turunan kedua ini melihat apakah laju pertumbuhan terus bertambah. Laba perusahaan yang terus tumbuh adalah satu hal, namun laju pertumbuhan laba yang melambat adalah hal lain. Begitu laju pertumbuhan belanja modal dan laba berubah, ini akan lebih lanjut memengaruhi harga aset, kepercayaan perusahaan, pendapatan dan konsumsi konsumen. Maka, sebagai investor, kita juga harus ikut memantau perubahan lajunya. Setidaknya sampai saat ini, pertumbuhan laba perusahaan belum melambat.

Begitulah kondisi pasar modal, sekarang pasar kredit. Saat ini, pasar kredit juga belum menunjukkan pembatasan kebijakan yang nyata.

Spread kredit obligasi korporasi dan pinjaman leverage mendekati level rendah dalam kisaran historis, dan volume emisi tahun ini juga luar biasa. Pada bulan Juli, survei bank menunjukkan standar pinjaman bisnis berada di ujung yang relatif longgar dalam kisaran historis, menjelaskan pertumbuhan kredit yang terus berlanjut tahun ini.

Meskipun ada beberapa tekanan di sektor perumahan dan pertanian. Namun, secara gabungan obligasi korporasi, pinjaman leverage, kredit bank, dan harga aset, Waller sulit menyebut kondisi keuangan keseluruhan saat ini restriktif.

Dari sisi konsumsi, konsumsi juga tetap sehat. Dalam empat kuartal terakhir, konsumsi real AS tumbuh lebih dari 2%. Jika konsumsi dan investasi digabung, maka pembelian domestik akhir swasta sejak awal tahun naik hampir 3%. Indikator ini terutama terdiri dari konsumsi individu dan investasi tetap swasta, dan minim dipengaruhi fluktuasi persediaan, belanja pemerintah, dan ekspor-impor. Karenanya, Waller menilai pembelian domestik akhir swasta biasanya daje sinyal fundamental ekonomi lebih banyak dari GDP.

Sampai sini kita ringkas gambaran ekonomi secara umum. Pertama, Waller menekankan ekonomi itu sendiri tangguh, dan pertumbuhan laba perusahaan tinggi. Namun dia juga mengatakan kini mulai berfokus pada turunan kedua pertumbuhan perusahaan, menunjukkan fokusnya telah bergeser dari bisa tumbuh cepat menjadi apakah pertumbuhan akan melambat. Ini juga mengisyaratkan kekhawatiran akan prospek laba perusahaan, dan dampak perlambatan pertumbuhan terhadap harga aset.

Selanjutnya, Waller menegaskan spread berada di area sempit, volume obligasi besar, mengisyaratkan pasar kredit mungkin overheating. Ditambah lagi, dia mengatakan dengan harga dan kecepatan kredit saat ini, sulit menyebut kondisi keuangan saat ini restriktif, artinya kondisi saat ini longgar, namun harga tinggi dan kredit tumbuh cepat, sehingga justru cenderung longgar. Ini memperkuat kondisi dasar kenaikan suku bunga untuk mengetatkan likuiditas. Ini sesuai dengan pernyataan di artikel sebelumnya. Oke, istirahat sebentar, saya minum dulu, dan terakhir mari kita bahas ketenagakerjaan dan inflasi.

Selanjutnya lihat sektor ketenagakerjaan. Waller menilai, pasar tenaga kerja Amerika Serikat saat ini masih stabil, dan sesuai definisi pekerjaan penuh. Tingkat pengangguran 4,1%, masih tergolong rendah secara historis, dan dalam beberapa tahun terakhir pun tidak banyak berubah.

Jika menggunakan data frekuensi yang lebih tinggi, seperti klaim awal tunjangan pengangguran, rata-rata pergerakan empat minggu pun dekat angka terendah selama puluhan tahun. Waller juga menganggap jumlah klaim tunjangan pengangguran sebagai indikator ketenagakerjaan real-time yang terbukti empiris dan relatif andal. Dan indikator ini menunjukkan performa luar biasa.

Waller mengatakan, pasar tenaga kerja saat ini juga memiliki ciri aktivitas perekrutan, resign, dan pindah kerja yang relatif rendah. Ini mungkin sebagian disebabkan oleh penyesuaian besar-besaran pekerjaan ulang pasca-pandemi. Pengusaha dan pekerja telah mengalami penyesuaian terpusat, banyak yang menemukan posisi yang lebih sesuai, sehingga tingkat mobilitas hari ini secara alami lebih rendah dari masa pandemi. Meski, beberapa kelompok pekerjaan memang menghadapi tekanan, misal lulusan baru. Pekerja lain juga mungkin mengkhawatirkan teknologi seperti AI akan mengganggu pekerjaan di masa depan.

Namun hingga kini, mayoritas orang yang ingin bekerja tetap memiliki pekerjaan, atau dapat menemukan pekerjaan. Karena itu, Waller menyimpulkan secara umum, pasar tenaga kerja saat ini konsisten dengan kondisi pekerjaan penuh.

Selanjutnya bagian terpenting, yakni inflasi, juga bagian pidato yang paling jelas arahnya.

Waller mengatakan, indeks harga PCE yang menjadi perhatian utama The Fed naik 3,7% dalam 12 bulan terakhir, dan menurut periode enam bulan bergulir yang digunakan dalam pidatonya, PCE juga naik 4,1%. Indikator serupa untuk CPI juga cukup tinggi, dan indikator intinya juga berada di tingkat atas.

Waller mengakui, meski data PCE dan CPI musim panas ini lebih baik dari perkiraan, data tersebut masih belum cukup membuktikan bahwa inflasi inti telah benar-benar membaik. Para pembuat kebijakan sebenarnya ingin menangkap tren inflasi inti yang menyingkirkan efek khusus, yaitu perubahan luas harga di seluruh ekonomi.

Jadi, untuk menilai apakah tren inflasi inti naik, turun, atau bertahan di posisi tinggi, tidak hanya perlu melihat arahnya, namun juga kecepatan perubahannya. Saat ini, PCE, CPI, dan indikator inti telah turun tajam dari puncaknya tahun 2022. Namun, dua tahun terakhir penurunannya masih terbatas.

Di sisi lain, Waller menyebut pertumbuhan upah relatif moderat, yang biasanya membuat pasar menghubungkan dengan tekanan inflasi yang menurun. Namun Waller mengingatkan, sejak lama, pertumbuhan upah tidak terbukti sebagai indikator handal untuk memproyeksikan inflasi masa depan. Upah dan harga bisa saling memengaruhi, tetapi tidak cukup hanya melihat tingkat pertumbuhan upah untuk memprediksi inflasi berikutnya.

Lalu bagaimana menilainya? Untuk menilai apakah tekanan harga telah meluas, Waller memecah komponen indeks harga PCE menjadi 199 item.

Dari komponen-komponen itu, selama 12 bulan terakhir, 54% harga dalam keranjang PCE naik lebih dari 3%. Pada masa terburuk setelah pandemi, persentasenya bahkan sempat menyentuh sekitar 77%. Dalam 20 tahun sebelum pandemi, rata-ratanya hanya 32%. Jika hanya melihat enam bulan terakhir, 49% harga dalam keranjang tersebut juga naik lebih dari 3%.

Oleh sebab itu, Waller menilai data ini bersama menunjukkan tingkat penyebaran inflasi sudah jauh lebih rendah dari puncak pasca-pandemi, namun tetap jauh lebih tinggi dari level normal pra-pandemi.

Kabar baiknya, ekspektasi inflasi jangka menengah tetap stabil secara umum, dan indikator kompensasi inflasi pasar swap (BE) juga memberi sinyal serupa. Ini berarti pasar sejauh ini masih percaya Federal Reserve pada akhirnya mampu mengembalikan stabilitas harga.

Namun selanjutnya ia beralih nada, menyatakan harus terus waspada atas stabilitas ini. Karena jika menengok sejarah, ekspektasi inflasi pasar sering tampak stabil dan kokoh hingga benar-benar kehilangan anchored, sama seperti sekarang. Begitu ekspektasi berubah, akan sangat sulit menariknya kembali.

Maka, tugas The Fed adalah memastikan ekspektasi inflasi tetap anchored jauh sebelum pasar kehilangan keyakinan, jangan menunggu sampai kepercayaan pasar benar-benar goyah baru bertindak.

Waller bahkan membuat pernyataan sangat tegas, ia mengatakan AS sudah mengalami 65 bulan lingkungan inflasi tinggi dan berkelanjutan, dan tanggung jawab itu sepenuhnya ada pada Federal Reserve, tanpa alasan dan tanpa excuses.

Jason menilai, penegasan Waller tentang pekerjaan penuh dan penolakannya terhadap hubungan langsung antara upah dan harga, keduanya makin memperkuat ekspektasi kenaikan suku bunga. Di sisi inflasi, Waller menekankan tingkat penyebaran inflasi, juga sekaligus menyangkal sebagian pandangan pasar tentang tarif dan harga minyak sebagai faktor eksternal sementara.

Sementara untuk indeks break even inflasi yang sering saya jadikan referensi, yakni indikator ekspektasi inflasi, Waller juga tetap skeptis, menilai indeks itu hanya "ilusi" yang tampak stabil namun tidak memberikan daya prediksi. Begitu inflasi keluar dari jalurnya, pembuat kebijakan yang sebelumnya tenang akan jauh lebih sulit mengendalikan harga.

Jadi, dari bagian pidato Waller ini terlihat jelas ia tidak optimis dengan prospek dan tingkat penyebaran inflasi. Jika digabungkan dengan bahasan ekonomi dan tujuh prinsip sebelumnya, saya menilai kenaikan suku bunga pada bulan September sangat mungkin terjadi, dan secara sejarah, Federal Reserve hampir tidak pernah menaikkan suku bunga sekali saja, jadi bila kenaikan suku bunga dimulai, kita harus bersiap setidaknya dua kali kenaikan.

Di awal pidato, Waller mengatakan, bertahun-tahun lalu ia menyadari bahwa di jalur pegunungan sekitar Jackson Hole, aktivitas hiking orang-orang biasanya terbagi jadi dua tipe. Tipe pertama, seperti pengalaman jalan kaki bersama mantan Wakil Ketua Don Kohn, adalah jenis trekking 'maraton menuju kematian' seperti besi baja, benar-benar menguji nyawa.

Tipe hiking lainnya, ia asosiasikan dengan mantan koleganya, mantan ketua Fed Ben Bernanke. Kalau berjalan dengan Bernanke, ritmenya jauh lebih santai, sekadar berjalan di jalur berliku Cagar Alam Rockefeller, benar-benar santai dan santai saja.

Jadi sebelum berangkat, cek dulu kondisi fisik Anda, lalu tanyakan pada diri sendiri, apakah hari ini hari Kohn atau hari Bernanke? Pidatonya memang tidak tegas memberi jawaban, namun Jason menilai Waller sudah memberikan jawabannya.