Fu Peng: "La tecnica dell’assorbimento di stelle" riappare nel mondo delle criptovalute, una spirale riflessiva nascosta sotto una polarizzazione estrema [Articolo approfondito di Fu Peng]

La "Tecnica dell'Assorbimento Estremo" ritorna sul mercato: Spinte riflessive e una spirale nascosta nell'estrema divergenza

Attualmente i mercati finanziari globali si trovano in una fase di fragilità strutturale, alta concentrazione e un'accentuata stratificazione della liquidità. Mentre quasi tutti impazziscono per l'intelligenza artificiale, i veterani del settore hanno colto qualche segnale insolito — la "Tecnica dell'Assorbimento Estremo" e il "Cerchio che si Restringe" si fanno sentire sempre più, con continui segnali di vulnerabilità emergenti all'interno del classico ciclo riflessivo in stile Soros. Qual è dunque il filo logico dietro tutto ciò? È necessario annotare queste riflessioni, come parte di un diario ventennale.

"Condizione Iniziale": Pressione marginale sulla liquidità

Un importante variabile da osservare: dall’inverno scorso a inizio anno, il contesto generale della liquidità tende progressivamente a restringersi. Questo tema l’avevo già trattato nel diario di gennaio riguardo il ritorno della Federal Reserve all’ortodossia e al conservatorismo — in verità, da allora si è venuta a creare silenziosamente la prima “condizione iniziale” del ciclo riflessivo degli asset finanziari: la pressione marginale sulla liquidità.

Quest’anno, Kevin Walsh è stato scelto come nuovo presidente della Federal Reserve. Il suo orientamento di politica monetaria, ispirato al "ritorno all’ortodossia e al conservatorismo", mira in sostanza a porre fine al lungo periodo d'interventismo non convenzionale iniziato dopo la crisi finanziaria del 2008. L'obiettivo è un progressivo ritiro delle espansioni del bilancio e della liquidità espansiva, controbilanciando con tagli dei tassi di interesse.

Il cuore della politica di Walsh non è semplicemente reagire a inflazione o rallentamento economico, ma riconoscere i potenziali aumenti di produttività trainati dall’intelligenza artificiale. Vediamo infatti il rendimento del Treasury decennale americano oscillare tra il 4,2% e il 4,4% negli ultimi tre/quattro anni, a conferma di una rivalutazione del centro di gravità della crescita economica a lungo termine grazie all’AI. Il calo dei tassi a breve termine da parte della Fed non si è tradotto in un calo dei tassi a lunga.

Con l’innalzamento del baricentro di crescita indotto dal progresso tecnologico, le banche centrali devono attuare un controbilanciamento attivo tramite riduzione del bilancio (QT), per lasciare che siano meccanismi di mercato a guidare l’allocazione delle risorse in un contesto di progresso tecnologico e produttivo accelerato. Per questo il QT diventa il perno della policy.

Il QT USA, la ricostruzione del TGA e altri fattori hanno iniziato da novembre scorso a generare pressione sulla liquidità marginale. Nella mia analisi del primo trimestre ne ho già parlato: la liquidità sul lato Q sta subendo un secondo fattore di innesco (l’impatto dell’incertezza), il che rende anche il lato P privo di margini, conducendo a una situazione in cui sia P che Q sono sotto pressione. Attualmente questa doppia pressione non è scomparsa, anzi sta provocando crescenti tensioni strutturali lato g, e in tale scenario di liquidità contratta o sotto pressione, emergono effetti di assorbimento stile “Tecnica dell’Assorbimento Estremo” e “il Cerchio che si Restringe”: gli asset a elevata certezza (high conviction/safe haven) continuano ad attirare liquidità dal sistema, concentrando unidirezionalmente capitali e fondi. Non è una semplice “carenza di liquidità” — la quantità totale può non essere disastrosamente insufficiente, ma la “disponibilità” e la “direzione” sono estremamente divergenti;

La stratificazione della liquidità e la struttura stessa dei meccanismi di prezzo vengono ridefiniti: quando aumenta l’avversione al rischio, i capitali non si distribuiscono in modo uniforme, ma si riversano come nella “Tecnica dell’Assorbimento Estremo” su pochi asset ritenuti certi dal consenso di mercato, che attirano liquidi per esigenze di allocazione istituzionale, facilità di collateralizzazione e consenso rafforzato; nel frattempo, asset rischiosi o marginali vedono salire i costi di finanziamento, variare i valori collateral, e una pressione al deleverage;

Il premio di certezza guida la spirale riflessiva della liquidità

Nel commento di fine aprile su “Fu Peng Shuo” ho sottolineato la coesistenza di "certezza" e "incertezza". In un contesto di liquidità totale stretta o neutra-tesa, qualsiasi fattore d’incertezza persistente può diventare innesco.

Questa volta l’incertezza è partita da aprile dal golfo di Hormuz: il suo impatto a catena su energia, inflazione e tassi. Va notato che, grazie a cicli logistici, rilascio scorte strategiche e bilanciamento inventari/operatività delle raffinerie, la tensione del Golfo impiega 60-90 giorni per incidere davvero sui prezzi. Questo crea una finestra di coesistenza di certezza e incertezza: all’incertezza mediorientale fa da contraltare la certezza della filiera AI;

La stessa filiera industriale dell’AI è prova di certezza — in modo simile all’aumento della domanda di acciaio, cemento e macchine nell’era delle grandi infrastrutture: decine di miliardi di investimenti si riversano su dati e potenza computazionale, la scarsità dei materiali sarà una costante certa;

I mercati assistono quindi a un “assorbimento estremo” e al “cerchio che si restringe”: l’incertezza spinge la liquidità verso i punti di maggiore certezza. Gli asset core interpretano la “certezza”, mentre su quelli marginali perdurano pressioni su finanziamento e valutazione, fino a veri e propri shock locali di liquidità. Il “premio di certezza” genera una spirale riflessiva auto-rinforzante. Non si tratta semplicemente di “minore propensione al rischio”, è una realizzazione strutturale automatica:

Se subentra uno shock d’incertezza, gli asset rischiosi più sensibili alla liquidità vengono venduti per primi, innescando deleverage e un’accelerazione della liquidità verso i core asset.

Nel contempo, peggiorano le condizioni di finanziamento delle aree marginali, sempre più istituzioni e fondi sono costretti a migrare verso asset “certi” secondo il consenso, facendo salire ulteriormente i loro prezzi.

Ma questa stessa dinamica al rialzo sui prezzi aggrava ulteriormente la situazione degli asset periferici tramite un persistente effetto di assorbimento — la “Tecnica dell’Assorbimento Estremo" — con concomitante rincaro e difficoltà di accesso al credito.

Questo stimola ulteriore migrazione di capitali verso gli asset core, incrementando a loro volta i prezzi: più la liquidità viene concentrata su pochi nomi “certi”, più questi appaiono tali; e le periferie, sempre più abbandonate, perdono persino capacità di autoriparazione.

Alla fine, sotto una superficie apparentemente stabile di concentrazione sui core asset, si accumulano forze riflessive sempre più potenti, celando la fragilità sistemica complessiva.

Questa è la teoria della riflessività di Soros, nonché l’interpretazione moderna dell’ipotesi d’instabilità finanziaria di Minsky sotto il profilo della liquidità: nella fase di prosperità/stabilità si pongono i presupposti della prossima turbolenza, questa volta trasmesse dalla “narrazione della certezza” e non dall’espansione tradizionale del credito;

“Tecnica dell’Assorbimento Estremo” e il suo effetto di liquidità

Il ciclo auto-rinforzante del premio di certezza spinge il capitale dal margine al core, dalla periferia alla “main line”: l’unica vera “grande pesce” del laghetto, ossia l’assorbitore netto di liquidità globale, sono i core asset della catena AI globale — Nvidia, HBM, tutti i grandi fornitori up-stream e le infrastrutture per l’AI. In ambiente d’incertezza, solo questi asset continuano ad attrarre la liquidità mondiale.

Di contro, i tanti “pesciolini” sperimentano siccità pronunciata se non addirittura carenza totale. Come ho detto negli ultimi anni analizzando gli asset di denominatore/numeratore, quelli molto dipendenti dalla liquidità (denominatori) hanno iniziato a indebolirsi sin da novembre scorso con la stretta delle condizioni marginali, e persino l’oro registra deflussi dagli ETF e una netta carenza di liquidità.

Quegli asset “pesciolini in carenza d’ossigeno” — small cap, settori marginali, strumenti a bassa liquidità, alcune commodity e crypto non-mainstream come BTC — questi asset di denominatore più liquido hanno subito forti cali complessivi; gli asset continuamente a corto d’ossigeno mostrano indizi di flash crash, vengono abbandonati dagli afflussi incrementali, con scambi rarissimi e libri ordini superficialissimi. Qualsiasi sell-off, anche minimo, può scatenare un flash crash. Questo è il sintomo sistemico dell’evaporazione della liquidità dalla periferia, confermando il massimo restringimento del “cerchio” visto da un’altra prospettiva;

“Tecnica dell’Assorbimento Estremo” oltre i confini nazionali

In questa epoca di boom della produttività guidata dall’AI, i mercati azionari non si dividono più per nazionalità, ma sono chiaramente suddivisi in due: quelli con una “storia AI” e quelli senza.

Così, borse come Korea, Giappone, Taiwan, ecc. non riflettono più necessariamente le rispettive economie nazionali, ma rappresentano combinazioni della nuova divisione globale ai tempi del boom di produttività — tutti sono “cavallette” sulla supply chain AI;

Il flusso di capitali internazionali mostra un fortissimo effetto di assorbimento: i mercati azionari dei paesi coinvolti nell’AI continuano a richiamare fondi, quelli privi di “storia AI” vanno incontro a marginalizzazione. Se il “Cerchio che si Restringe” e la “Tecnica dell’Assorbimento” si amplificano, saranno subito tagliati fuori i listini dei paesi senza edge AI, come Indonesia e Vietnam, che fanno subito registrare debolezza, con rischio di flash crash sotto assorbimento estremo;

Perfino i listini che hanno “storia AI” registrano fenomeni di overflow: i capitali corrono dietro ai pochi core asset AI; in questo scenario, i mercati reagiscono diversamente a seconda dei propri vincoli strutturali;

Da inizio anno l’indice Korea si distingue, ma patisce una doppia pressione: deflussi esteri e volatilità interna. Il listino è eccessivamente dipendente da pochi big come Samsung e Hynix; i regolatori spingono i retail locali ad aumentare la leva, con l’obiettivo di trattenere capitali speculativi nel paese, da cui la recente svalutazione del won e il turnover fra investitori locali e capitale straniero in uscita.

Analogamente, altri paesi/regioni rafforzano il controllo sui conti capitali e sul finanziamento tech in uscita: si tratta dello stesso meccanismo, costretti cioè a strategie “ad anello chiuso” per mantenere la stabilità interna della liquidità sotto l’effetto di assorbimento degli asset AI core.

In breve, ovunque si cerca di impedire che questa estrema tecnica di assorbimento evolva da “emorragia interna” a vera “perdita di sangue” del sistema.

"Tecnica dell’Assorbimento Estremo" e "Cerchio che si Restringe" nei mercati interni

Nei mercati principali, l’estrema concentrazione AI ha fatto sì che pochissimi titoli sorreggano tutto l’indice, mentre la stragrande maggioranza scende silenziosamente e viene trascurata a livello valutativo. Questo tipo di divergenza è ai massimi storici: vera “Cerchio che si Restringe” interna;

Questa dinamica della “Cerchio che si Restringe” tocca il culmine proprio all’interno del mercato USA: la crescita di S&P500 e Nasdaq dipende da pochissimi giganti dell’AI, la concentrazione supera addirittura i livelli della bolla internet del 2000: una struttura estremamente sbilanciata, “un solo punto che regge l’intero pianeta”. L’altissima concentrazione corrisponde a una bassissima resilienza e a un’estrema fragilità del mercato;

Il differenziale tra VIX e VIXEQ (indicatore di volatilità sulle componenti S&P500) ha toccato il record da gennaio 2023, con uno storico gap di circa 22 punti, mentre VIXEQ è risalito vicino ai massimi da aprile scorso;

In sintesi: mentre gli indici fanno nuovi massimi e il VIX resta basso, la concentrazione è fortissima, gli indici salgono grazie a pochissime aziende — segnale di fragilità del mercato, che appare stabile in superficie ma è vulnerabile sotto: la tenuta degli indici si basa su pochissimi titoli, e basta che qualche “pilastro” vacilli perché il rischio di forti turbolenze si materializzi rapidamente.

Il massiccio afflusso di fondi su pochi top player ne riduce la volatilità (perché la liquidità è abbondante), mentre tutte le altre azioni (e persino altri asset) sono a corto di fondi, la stabilità cala e la volatilità sale alle stelle — ecco perché il VIX (su opzioni indice) rimane basso mentre il VIXEQ (su singoli titoli) è alto: i capitali formano veri “fossati” intorno ai pochi titoli leader, con rischio e flussi diventati più che mai concentrati;

Il lato spietato della riflessività secondo Soros

Il risultato di “Tecnica dell’Assorbimento” e “Cerchio che si Restringe” è che più cresce l’incertezza, più il capitale si concentra sulla certezza; la periferia si inaridisce, i pesciolini fanno prima fatica di ossigeno, con flash crash che rafforzano la narrazione “solo la certezza è sicura”, inducendo ulteriori spostamenti di capitale sulla certezza;

Il grande pesce ingrassa, i piccoli muoiono per primi. Ma la moria dei piccoli è spesso presagio di crisi di liquidità ben maggiori: quando la periferia è completamente dissanguata, cala la profondità di mercato complessiva; basta un minimo calo delle attese sui core AI (utili deludenti, dubbio su capex, voci regolatorie) perché il panico si trasmetta rapidissimamente dalla periferia al centro.

Questa è la riflessività tipica di Soros: più capitali inseguono l’AI, più i prezzi salgono, più nuova liquidità si riversa su questi titoli, elevandone ancora le valutazioni e rendendo tutto il resto meno appetibile, accentuando ulteriormente la concentrazione. Questo feedback positivo rafforza all'infinito pochi titoli, ma rende tutta la struttura del mercato sempre più fragile e “guidata dalla narrazione”;

Una tale distorsione dell’asset allocation espone il mercato a shock esterni di rara intensità. Non è possibile prevedere il trigger — può essere una parola della Federal Reserve, un’escalation improvvisa in Medio Oriente, la trimestrale di un gruppo AI sotto le attese: qualunque miccia può accendere questa corda già tesissima;

Proprio perché tutti vanno nella stessa direzione, basta che le attese allentino appena per avere panico da calpestamento. Tenere cash è una buona strategia: il vero pericolo, ora, è restare intrappolati in asset ad alta concentrazione proprio quando la liquidità evapora all'improvviso;

Punti di innesco potenziale: dove potrebbero venire?

I veterani del mercato stanno seguendo da vicino alcune asset class FICC a bassa volatilità — energia (petrolio), rendimento dei Treasury, dollaro — il loro basso sigma è ciò che tiene insieme la “struttura estrema attuale”. Proprio questa low volatility è la condizione che permette di concentrare capitali su AI ed escludere tutti gli altri asset.

Se in Medio Oriente le tensioni si risolvessero, se USA e Iran trovassero un accordo e il passaggio del canale fosse ristabilito, il rischio su tassi e inflazione si dissolverebbe: tuttavia, il mercato petrolifero è già squilibrato e i prezzi resterebbero sopra i livelli pre-marzo. Secondo il consenso energetico, dunque, i cuscinetti di sicurezza stanno ormai per esaurirsi e i rischi aumentano: con il picco della domanda estiva nell'emisfero nord e in mancanza di miglioramenti dal lato offerta, la volatilità del petrolio rischia di esplodere di nuovo, accelerando i rialzi del prezzo.

L’aspettativa inflattiva verrebbe rapidamente ri-prezzata, la curva dei rendimenti si muoverebbe violentemente e questo creerebbe fortissima pressione di sconto per le AI stock dal profilo pricey. Sono proprio questi titoli “crescita ad alta valutazione” ad essere più a rischio per ogni variazione (o impennata) dei tassi di sconto.

L’attuale coesistenza di tassi non bassissimi e bassa volatilità permette di accettare premi ai massimi sulle AI stock, mentre tutto ciò che ha “bassa AI density”, cioè azioni tradizionali, cicliche, small cap, vengono gettate via come asset di pura valutazione. Se la pressione inflazionistica porta i rendimenti Treasury, specie il decennale, sopra i livelli attuali, finanche oltre il 5%, il mercato, con un CAPE ratio a 40x, leva estremamente concentrata e sentimento già euforico, faticherà a reggere il colpo.

A quel punto le scommesse sulle AI non potranno più assorbire ulteriore liquidità, scatterà il panico con vendite forzate e la crisi di ossigeno degli “small fish” sarà la prima a scoppiare, innescando una spirale cessione→più anemia→altra cessione, con volatilità che esploderà istantaneamente.

Ora il dollaro mantiene da un anno un basso range di volatilità (DXY fra 95 e 99), la sua stabilità sostiene carry trade globale e capital flow. Questo consente ai fondi di restare tranquilli su Wall Street, specie sulle AI stock narrative più forti. Ma se il greenback torna volatile, la liquidità mondiale va redistribuita, e EM, carry commodity e anche alcune posizioni leverage su azioni USA ne verranno contagiate.

Questi tre fattori formano un circuito di feedback: low vol FICC → tutto il capitale all-in sulle core AI → più concentrazione, maggior marginalizzazione di altri asset → mercato sempre più dipendente dalla low vol delle FICC → se la volatilità torna sulle FICC, la riflessività si inverte e le correzioni saranno ben più violente che nei normali mercati.

Oggi, i “pesciolini” soffrono già e mostrano flash crash — sono segnali precoci della catena riflessiva: prima viene dissanguata la periferia, e la low volatility delle FICC resta solo l’ultimo baluardo. Se cede, la trasmissione sarà rapida.

Oggi è proprio sulle FICC che bisogna concentrare la vigilanza: segnale di volatilità e breakout chiave su prezzi/rendimenti. Molto più di VIX o AI single stock, questi indicatori permettono d’intuire in anticipo le svolte strutturali di mercato.

Conclusioni

Il progresso di produttività legato all’AI è indiscutibile, ma ormai la valutazione di mercato si discosta in parte dagli utili reali, la concentrazione è eccessiva, discutere di normali cicli settoriali non è probabilmente più rilevante. Questo è l’equilibrio fragile di prezzi alti, concentrazione estrema e bassa volatilità: basta qualsiasi variabile (sia petrolio, tasso Treasury, o volatilità in un settore industriale specifico) per azionare il domino.

Per chi investe, davanti a rischi strutturali tanto evidenti, senza adeguate coperture long si rischia di restare incastrati, perché il più grave danno non è perdere l’ultima gamba di rally, ma trovarsi senza via d’uscita quando la liquidità svanisce all’improvviso. La storia insegna che la prudenza difensiva, non il tentativo di giocarsi l’ultima mano, e la priorità a preservare liquidità sono scelte più razionali in questa fase di mercato.

L’unica via d’uscita sana è che la produttività AI si diffonda stabilmente e allarghi la crescita in modo inclusivo, portando rinnovo delle relazioni produttive e incremento di reddito trasversale — solo così il mercato passerà dalla concentrazione malata alla dispersione sana, dalla pura lotta per la liquidità a una vera dinamica di crescita. Prima, però, saranno inevitabili più round di pulizia per smaltire l’eccesso attuale di concentrazione e valutazioni.