Costruire nuove fondamenta tra le rovine del vecchio ordine: Lettera agli investitori dal trust d'investimento Scottish Mortgage di Baillie Gifford

Se segui i grandi cambiamenti dell'attuale contesto mondiale, “un cambiamento epocale che non si vedeva da cent'anni”, senza dubbio dovresti capire cosa dice Ray Dalio. Se sei interessato alle opportunità e alle sfide portate dalla trasformazione tecnologica in questo contesto, allora dovresti conoscere a fondo il metodo d'investimento di Baillie Gifford.

Baillie Gifford è famosa per la sua spiccata filosofia di lungo termine e la capacità di gestione attiva. Diversamente da molti investitori che inseguono la volatilità a breve termine, Baillie si concentra sempre sull'identificare e detenere aziende in crescita in grado di rimodellare l’industria e attraversare i cicli economici. Baillie detiene a lungo termine partecipazioni importanti nelle aziende quotate e non più innovative del mondo, coprendo settori all’avanguardia come l'intelligenza artificiale, le scienze della vita, la finanza digitale, le energie pulite e altro ancora. Baillie crede fermamente che la maggior parte della creazione di ricchezza del mercato azionario sia generata da pochissime aziende “outlier” (valori anomali). La filosofia d’investimento di Baillie è costruita proprio attorno a questa realtà – partecipazioni concentrate, accompagnamento a lungo termine, nessuna paura di apparire “stupidi” nel breve periodo.

Questo si riflette non solo nelle sue opinioni. Baillie Gifford non solo ha investito precocemente in aziende eccellenti come Tesla, Amazon, Alibaba, ma anche oggi ha portato nel suo portafoglio giganti del futuro come SpaceX, OpenAI, Jinri Toutiao, Anthorpic e altri.

Di recente, il prodotto di punta di Baillie Gifford: Scottish Mortgage Investment Trust (SMT) ha pubblicato il suo rapporto annuale, e il gestore del fondo e partner Tom Slater ha scritto una lettera agli investitori. Da questa, possiamo vedere la visione di Baillie per il futuro, riflessioni su successi ed errori, opportunità dell'intelligenza artificiale, le sfide e le opportunità del mercato cinese, così come riflessioni sulla stessa gestione attiva, tutte di grande valore come spunto per noi.

Diamo uno sguardo alle riflessioni di Baillie per il nuovo anno su sé stessa, il mercato e l’attività d’investimento.

È difficile ricordare come, negli ultimi 12 mesi, le ipotesi di base che sostenevano l’ordine internazionale del dopoguerra siano state progressivamente eliminate.

Sin dal primo giorno del nuovo governo statunitense, questo schema era evidente: il ritiro dall’Organizzazione Mondiale della Sanità e lo scioglimento dell’USAID indicavano che l’uscita degli Stati Uniti dal sistema internazionale non era solo una mossa negoziale, ma un piano preciso.

In aprile scorso, gli Stati Uniti hanno imposto dazi generalizzati su quasi tutte le nazioni con cui intrattengono rapporti commerciali, estendendo questa logica anche all’ambito economico.

Il più lungo shutdown della storia americana, l’intervento militare in Venezuela e l’attacco di Stati Uniti e Israele all’Iran nel febbraio 2026, che ha chiuso lo Stretto di Hormuz sconvolgendo un quinto del commercio mondiale di petrolio, hanno confermato che questo schema non si sta attenuando, ma accelera. Questi sono sviluppi gravi, e alcune delle aziende nel nostro portafoglio hanno subito in modo diretto le conseguenze.

Ma riteniamo che, guardando a questo periodo, il punto più importante non sia la rottura del vecchio ordine. È la costruzione della nuova infrastruttura. Nel contesto della turbolenza geopolitica, è in atto una trasformazione di natura completamente diversa.

Riteniamo che l’ingresso accelerato dell’intelligenza artificiale nelle infrastrutture mondiali rappresenti il più importante cambiamento strutturale dell’economia globale dai tempi di Internet, e siamo ancora agli inizi. Dal 2023, le principali piattaforme cloud come Microsoft, Amazon e Google hanno aumentato collettivamente la spesa di oltre il doppio, con il maggiore dei cloud che ora promette annualmente spese ben superiori ai 100 miliardi di dollari. DeepSeek in Cina dimostra che l’intelligenza artificiale più avanzata non è un monopolio americano, e questo ha innescato competizione e accelerato ulteriormente la spesa.

Anche se i regimi tariffari saranno rinegoziati e lo Stretto di Hormuz riaperto, la riorganizzazione globale dell’economia attorno all’intelligenza artificiale accelererà comunque.

La tensione tra queste due forze, ossia lo smantellamento del vecchio ordine e la costruzione di nuove capacità, determina la composizione del nostro portafoglio. Sulle infrastrutture della trasformazione AI, anche col crescere delle complessità geopolitiche, le fondamenta delle aziende rimangono invariate.

Le aziende più esposte al commercio internazionale, alla fiducia del consumatore o alla concorrenza nell’economia orientale sotto una domanda debole si sono comportate in modo molto diverso. Hanno pagato il prezzo di un mondo che evolve più velocemente rispetto alle ipotesi trasmesse nelle loro valutazioni. Il divario tra queste due tipologie di business è cresciuto notevolmente nell’ultimo anno.

Infrastruttura AIInfrastruttura

Quando la spesa sulle infrastrutture da parte dei principali cloud supera quella della maggior parte dei paesi in ambito difesa, le aziende che sostengono questa costruzione operano in un contesto completamente diverso rispetto al resto dell’economia. Per le effettive limitazioni di energia, terra e capacità produttiva, la crescita di questa spesa dovrà infine rallentare. Ma il livello assoluto di investimento necessario difficilmente diminuir à nei prossimi anni.

Il nostro portafoglio è posizionato nei punti chiave dell’espansione AI. TSMC, produttore di chip, ha toccato i massimi ricavi storici, il settore high performance computing rappresenta il 58% dei ricavi, e ha annunciato investimenti cumulati per 165 miliardi di dollari in sei impianti in Arizona. ASML è l’unico produttore di apparecchiature di litografia essenziali per i chip d’avanguardia, godendo di una posizione protetta: ogni dollaro di ambizione AI nel mondo passa attraverso il suo portafoglio ordini. Con la crescita delle posizioni, abbiamo ridotto la quota in ASML, riallocando parte del capitale su Nvidia, il cui multiplo, rispetto alle prospettive di crescita, è più attraente e che continua a beneficiare della domanda inesauribile di capacità computazionale necessaria per costruire e far funzionare sistemi AI.

L’impatto dell’intelligenza artificiale si estende ben oltre i fornitori di infrastruttura. Meta integra l’AI nei sistemi di raccomandazione e pubblicità, trainando una notevole crescita nell’engagement su Facebook e Instagram. Amazon sta impiegando l’intelligenza artificiale nei settori della logistica, del retail e nel cloud operativo. Abbiamo ridotto le posizioni in queste due aziende, mantenendo comunque quote significative. Shopify ha già adottato strumenti AI che consentono ai commercianti di fare di più con meno persone. Il promemoria interno del CEO obbliga i team a dimostrare perché l’AI non può svolgere determinate funzioni prima di chiedere più personale, segno di un cambiamento culturale comune a molte aziende detenute in portafoglio.

Questo ha una conseguenza disarmante. Le funzionalità basate su AI che rendono aziende come Shopify più produttive, comprimono i multipli di valutazione della maggior parte delle tradizionali società di software. Quando gli agent AI possono scrivere, testare e rilasciare codice a una minima frazione del costo di un programmatore umano, il modello di pricing basato sul numero di utenti, tipico del settore, andrà affrontando pressioni fondamentali. I multipli del software sono drasticamente diminuiti nell’anno passato.

Abbiamo aperto nuove posizioni in AppLovin e MongoDB: AppLovin sta rapidamente espandendo la piattaforma pubblicitaria guidata da AI, mentre MongoDB fornisce infrastruttura database che sostiene sempre più la quota di sviluppo di applicazioni AI-native. Spotify e Roblox hanno offerto ritorni significativi, beneficiando della personalizzazione potenziata dall’AI, rafforzando la propria competitività.

Nel portafoglio privato abbiamo assunto una nuova posizione in Anthropic, centrale nella transizione dagli strumenti AI ristretti a sistemi realmente avanzati; la riteniamo fra le società più importanti nel campo. MiniMax, azienda cinese di fondi AI in cui abbiamo investito all’IPO, testimonia come le capacità di intelligenza artificiale di livello mondiale vadano ben oltre le big tech statunitensi.

Frattura del Business Globale

Se la costruzione dell’AI rappresenta il nuovo che avanza, il secondo tratto distintivo di quest’anno è lo smantellamento del vecchio. L’ondata di dazi dello scorso anno, anche dopo le successive revisioni e cambi di base legali, rappresenta una sfida strutturale all’ordine di libero scambio su cui si è fondata l’economia globale.

Diverse aziende in portafoglio ne sono state toccate. Temu, la piattaforma internazionale di Pinduoduo, dipende quasi interamente dalla logistica cinese a basso costo nel commercio transfrontaliero, essendo il business più esposto tra le nostre partecipazioni, pertanto abbiamo ridotto la posizione. Temu ha risposto espandendo rapidamente il sourcing locale nei principali mercati. Il titolo di Adyen, società olandese di infrastrutture di pagamento, è sceso a causa del calo dei volumi sulle piattaforme e-commerce asiatiche più esposte ai dazi. Abbiamo venduto interamente Wayfair, dato che i venti contrari sulla spesa discrezionale in USA hanno spostato il rapporto rischio/rendimento fuori dalla nostra tolleranza. Quando le regole del commercio cambiano, tutto ciò che vi si basa deve adattarsi.

Sea Limited affronta una sfida diversa ma correlata. Temu e TikTok Shop stanno attivamente sovvenzionando la presa di quote nei mercati domestici del sud-est asiatico di Sea, generando pressione competitiva su margini e prezzo del titolo. L’ampliamento della posizione all’inizio dell’anno si è dunque rivelato poco tempestivo.

Anche il settore del lusso si trova in uno stato di disordine strutturale. Il modello di crescita che ha spinto il settore per vent’anni si basava sull’espansione della ricchezza cinese, viaggi transfrontalieri di aspirazione e commercio senza attrito di prodotti premium. Hermes ha sottoperformato per la domanda sotto le attese in Asia Pacifica. Abbiamo ampliato la partecipazione, vedendo questa debolezza come opportunità di esporsi ulteriormente a una delle migliori aziende al mondo.

Il Capital Markets Day di Ferrari ha causato il peggior giorno da quotata dell’azienda, perché la gestione ha messo la protezione del brand sopra la traiettoria di crescita implicita dalle valutazioni di mercato. Riteniamo propria questa scelta, anche se non quella preferita dagli investitori di breve termine. In entrambi i casi, la qualità fondamentale del business è eccellente; ciò che è cambiato è il set di assunti su cui il mondo ha sempre funzionato.

Non riteniamo che queste interruzioni siano temporanee. Per anni si sono accumulate tensioni nei disequilibri globali tra economia, commercio, debito e coesione politica. Il governo statunitense attuale non fa che accelerare gli aggiustamenti.

Il Prezzo della Crescita Rallentata

Il segmento più difficile del portafoglio quest’anno è stato quello nelle grandi economie orientali. Il problema principale non sono i dazi. Quando società ben patrimonializzate si contendono quote di mercato in economie a crescita interna minima, nasce una dinamica nuova.

Il declino di Meituan ne è la più chiara dimostrazione. È dovuto non a dazi o sanzioni, ma a una guerra prezzi innescata da Alibaba e JD.com nella food delivery, a forza di sovvenzioni. Le tre aziende hanno generato collettivamente oltre 14 miliardi di dollari di costi in due trimestri. Meituan è passata da utili operativi significativi a una perdita annuale. Il tutto è innescato dalla lotta sui margini in un’economia a crescita scarsa, dalla liquidazione del settore immobiliare e da consumatori più cauti.

Quello di Meituan non è un caso isolato, riflette una dinamica più profonda delle economie orientali, quella che i cinesi chiamano “neijuan”, una competizione in cui tutti lavorano più duro per rendimenti decrescenti. Sussidi locali, finanziamenti bancari statali a basso costo e incentivi fiscali premiano la produzione, creando aziende di livello mondiale ma erosione dei margini di settore.

Nonostante volumi record, i produttori di pannelli solari perdono ancora miliardi. Anche la tecnologia di ogni singola auto progredisce, ma il valore medio dei veicoli BYD continua a scendere. Sopravvivere richiede strutture di costo e capacità ingegneristiche quasi introvabili altrove: per questo continuiamo a investire nelle migliori aziende, ma la selezione è dura.

CATL, la nostra nuova partecipazione, è una notevole eccezione e una delle posizioni più grandi dell’anno. Si è dimostrata resiliente nella leadership tecnologica e produttiva nelle batterie per veicoli elettrici. La domanda, guidata dalla transizione energetica, proseguirà indipendentemente dal ciclo nazionale, e dopo anni d’investimenti ha costruito un solido vantaggio competitivo. Abbiamo anche investito in Xiaohongshu, piattaforma di social media ormai principale app cinese per lo stile di vita e la scoperta dei prodotti, con grande engagement degli utenti e modello pubblicitario ancora agli inizi.

ByteDance è la nostra terza più grande posizione SMT, una categoria a parte. Forse è l’unica azienda non americana ad aver raggiunto una copertura globale dominante e trasversale sia con TikTok all’estero sia con Douyin in patria. In gennaio 2026, una transazione ha scorporato la divisione americana di TikTok in una joint venture a maggioranza USA, risolvendo il rischio più grave. L’attenzione degli investitori sulla regolamentazione USA di TikTok ha sottostimato il potenziale del business globale. Douyin è la principale piattaforma di short video e ecommerce nella seconda maggiore economia del mondo. La publicità di ByteDance è tra le più avanzate che abbiamo visto. Se la società si quotasse, la scala degli utili la collocherebbe fra le più grandi aziende tecnologiche mondiali, ma nei listini privati è significativamente sottovalutata rispetto alle consociate USA. C’è una profonda divergenza tra la qualità del business e il prezzo che il mercato riconosce agli asset tech cinesi così sensibili. Crediamo che la risposta corretta alla complessità geopolitica non sia chiudersi solo nel proprio territorio di comfort.

Oltre l’Intelligenza Artificiale

L’AI è stata la narrazione dominante dell’anno, ma non l’unica. Temi di lungo corso che seguiamo, come la digitalizzazione della finanza, l’evoluzione della mobilità e l’innovazione medica, continuano a svilupparsi.MercadoLibreè una delle nostre principali partecipazioni, MercadoPago è diventato la piattaforma di pagamento leader in America Latina mentre il core ecommerce mantiene la quota; ancora un anno di forti risultati operativi. La società sta reinvestendo pesantemente sia nel business che nella fintech, comprimendo i margini a breve ma costruendo la base per una futura leadership di mercato.

Il caos ha toccato anche il sistema finanziario stesso. Stripe si sta spingendo molto oltre i pagamenti, verso infrastrutture di business autonome guidate da intelligenza artificiale e valute digitali, che paiono la prossima infrastruttura del settore. Nu Holdings e Revolut stanno passando una soglia diversa. Nu continua ad essere profittevole in Brasile, Messico e Colombia, e in gennaio ha ottenuto via libera condizionale dalle autorità USA a fondare una banca nazionale. Revolut ha ottenuto la piena licenza bancaria britannica in marzo. Ora entrambe sono banche regolamentate, non più semplici fintech aspiranti.

Grazie a automazione, elettrificazione e nuove reti fisiche, il trasporto procede la sua evoluzione. Zipline, azienda di consegna con droni, è passata quest’anno dal pilota al commerciale. Nel Dallas-Fort Worth è partita da Walmart nell’aprile 2025, per espandersi a una ventina di località entro fine anno. Chipotle, Panera, Wendy's e una dozzina di partner retail e ristorazione sono coinvolti. Oltre 2 milioni di consegne a livello globale: Zipline annuncia ora espansione a Houston e Phoenix. Aurora Innovation ha lanciato il primo trasporto merci autonomo tra Dallas e Houston, superando senza incidenti le 100.000 miglia di guida autonoma. Joby Aviation ha fatto progressi verso la certificazione FAA. Queste società non generano ancora i ricavi garantiti dalla visibilità dell’opportunità finale, e la pazienza degli investitori verso i target a lungo è calata visibilmente.

Nel settore healthcare, Moderna dopo anni difficili torna a contribuire in modo positivo. Il nuovo vaccino anti-COVID di nuova generazione ha avuto successo, il combinato COVID-influenza è prossimo all’approvazione in Europa, il vaccino antinfluenzale avanza verso la decisione FDA negli USA. I dati positivi di lungo periodo sul programma vaccino personalizzato Merck rafforzano ulteriormente la tesi che la tecnologia mRNA avrà impatti ben oltre le applicazioni genomiche generiche: la visione negativa sugli mRNA visti negli ultimi due anni si è ormai capovolta. Tempus AI continua ad applicare la piattaforma genomica alla cura del cancro; la pompa d’insulina automatica di Insulet resta una delle principali attività medicali in nostro possesso. Le opportunità dell’mRNA, dei dati genomici e della scoperta farmaci AI sono eccitanti come non mai.

Gestione Attiva

SpaceX dimostra con forza perché questo tipo di fiducia è fondamentale. Qualche anno fa investimmo circa 150 milioni di sterline in una società privata inaccessibile alla maggioranza dei fondi, mantenendola in portafoglio nonostante valutazioni di mercato molto arretrate nel privato, e abbiamo visto crescere la posizione fino a decine di miliardi. Gli investitori passivi non avrebbero mai potuto parteciparvi. Pressioni sul tracking degli indici, sulle performance trimestrali, o norme che vietano di investire nel privato spesso impediscono l’accesso agli attivi migliori anche ai fondi attivi. Dobbiamo questa opportunità alla specificità della struttura chiusa del trust, alla pazienza degli azionisti, al board che valuta i gestori su anni – non su trimestri – e all’essere pronti a sembrare stolti nei momenti turbolenti.

L’asimmetria implicita in questi risultati è la chiave dei ritorni di lungo termine nei portafogli. Studi accademici concordano che la maggior parte della ricchezza azionaria è generata da pochissime società. La maggior parte delle azioni, nel corso della propria vita, sottoperforma. Tutti i ritorni extra sono prodotti dagli outlier. Il che significa che se non possiedi outlier in portafoglio, o li vendi troppo presto, è quasi certo che otterrai risultati deludenti. Il nostro metodo nasce da questa consapevolezza: concentriamo il portafoglio in società che crediamo abbiano chance di eccellere, le deteniamo per anni e accettiamo la volatilità che ne deriva. Price war di Meituan, compressione dei multipli software, repricing degli asset cinesi sono il prezzo da pagare per cogliere risultati asimmetrici. Preferiamo questi rischi che non un portafoglio costruito solo per evitarli.

In confronto, gli indici sono progettati esattamente al contrario: comprano più titoli che già salgono, e vendono quelli in calo. Oggi, l’esposizione passiva agli indici azionari mondiali significa scommettere al 63% sugli USA, al 33% sul tech, e oltre il 35% del capitale è concentrato in 10 società. Il che è una violazione della diversificazione, è un portafoglio concentrato con ipotesi molto specifiche.

Nel frattempo, la volatilità dei singoli titoli cresce, sempre più slegata dai fondamentali. Gli investitori fondamentali oggi rappresentano meno del 15% dei volumi delle azioni USA. Il resto è mosso da operatori che ragionano su giorni o settimane, e che amplificano ogni movimento con leve. Quando si muovono insieme, come in marzo, i prezzi possono salire o scendere del 20/30% in pochi giorni, a prescindere dall’andamento delle società. Per fondi come SMT, che mantengono posizioni concentrate per anni e possono operare su mercati privati e pubblici, questa volatilità è un’opportunità non un rischio. Il margine tra valore aziendale decennale e prezzo di mercato giornaliero gestito da attori di breve periodo è il nostro focus, e si sta ampliando.

Siamo consapevoli che, rispetto a fondi più vicini al benchmark, l’esperienza di investire in Scottish Mortgage possa essere meno confortevole, la volatilità è reale e non la sottovalutiamo. L’alternativa però sarebbe costruire un portafoglio orientato a minimizzare la deviazione dal benchmark nel breve termine, il che comporta detenere meno cose in cui crediamo davvero e più cose in cui non crediamo.

Prospettive

Possediamo 7 delle 10 maggiori società non quotate al mondo. Siamo al centro della costruzione AI, nelle infrastrutture commerciali globali e nei settori più di frontiera che vanno dai veicoli elettrici alle comunicazioni satellitari fino alla logistica autonoma. Nella maggior parte dei casi, le opportunità per queste aziende sono più grandi dei loro settori di riferimento stessi.

Le forze che definiscono quest’anno – la costruzione dell’AI, il ritiro dal multilateralismo, la competizione cinese – sono intrecciate, non indipendenti. Navigare in un mondo plasmato da queste forze richiede la pazienza di detenere grandi aziende e la volontà di accompagnarle nei momenti difficili. Questo è ciò che Scottish Mortgage Investment Trust ha sempre fatto. Il mondo sta cambiando al ritmo più rapido degli ultimi decenni. Preferiamo investire nelle aziende che guidano tale cambiamento che cercare di evitarlo.

Tom Slater

Partner Baillie Gifford, gestore principale SMT