Il rallentamento dei salari è solo un'illusione statistica? Il vincolo NAIRU non è stato risolto, la Fed è ancora lontana dal termine dei tassi d'interesse elevati

Quanto è realmente teso il mercato del lavoro negli Stati Uniti? Questa valutazione influisce direttamente sull’orientamento della Fed in materia di tassi di interesse, ma i dati attuali forniscono segnali contraddittori.

Il tasso di disoccupazione ai minimi e il numero di nuove richieste di sussidio di disoccupazione vicino ai livelli storicamente più bassi, questi “dati oggettivi” indicano che il mercato del lavoro resta ancora teso; tuttavia, la crescita dei salari si è ormai rallentata in modo continuo fino quasi a tornare ai livelli pre-pandemia, facendo emergere dubbi sulla valutazione sopra citata.

Alcuni analisti ritengono che il raffreddamento dei salari possa derivare da una distorsione strutturale nei criteri statistici: eliminando determinati settori, la crescita salariale appare stabile o addirittura leggermente in aumento. Questo significa che la pressione rialzista del mercato del lavoro sull’inflazione potrebbe non essersi dissolta e che quindi la politica dei tassi “higher for longer” della Fed ha una base fondamentale ancora più solida.

Questa settimana, la Federal Reserve, la Bank of England e la Banca del Giappone hanno tutte tenuto riunioni sulla politica monetaria. Alcuni investitori valutano come “quasi un 50 e 50” la probabilità di un rialzo dei tassi della Fed a luglio, e il mercato obbligazionario mostra un chiaro prezzo in tal senso. Con la pressione dei prezzi petroliferi che persiste e l’inflazione ancora più di un punto percentuale al di sopra dell’obiettivo Fed del 2%, l’orientamento del mercato del lavoro diventa la variabile chiave per le aspettative di policy.

Il principale argomento a favore di un mercato del lavoro teso proviene anzitutto dall’andamento del tasso di disoccupazione. Attualmente negli USA il tasso di disoccupazione resta su livelli bassi e, dal dicembre scorso, continua a scendere, ancora ben distante dalla stima della Fed per il "tasso di disoccupazione NAIRU" (circa 4,5%).

Torsten Sløk, capo economista di Apollo Global Management, ha osservato che il tasso di disoccupazione USA è rimasto per quasi cinque anni di fila al di sotto della stima NAIRU della Fed. Ha scritto: “Il mercato del lavoro ha operato per un periodo eccezionalmente lungo in una situazione di domanda superiore all’offerta. Questo stato persistentemente teso è uno dei fattori chiave per cui l’inflazione rimane elevata—quando il tasso di disoccupazione è sotto il NAIRU, salari e prezzi sono soggetti a continue pressioni al rialzo.” Sløk conclude quindi: la forza dell’economia è la causa fondamentale dell’inflazione elevata; la Fed potrà riportare l’inflazione al 2% solo mantenendo i tassi alti per un periodo prolungato.

I nuovi dati sulle richieste di sussidio di disoccupazione, considerati tra i dati “oggettivi” più affidabili sul lavoro, confermano analoghe indicazioni. Attualmente le richieste si aggirano ancora intorno alle 200.000 a settimana, molto vicino ai minimi storici. Ciò si riflette anche nei dati sull’occupazione non agricola: dal 2026 ad oggi, negli USA sono stati creati circa 90.000 nuovi posti di lavoro al mese, mentre il tasso di partecipazione al lavoro nella fascia d’età cruciale (prime-age) resta anch’esso su livelli storici elevati.

Anche i dati sulle vendite al dettaglio meritano attenzione: negli ultimi cinque mesi, per quattro mesi consecutivi le vendite sono accelerate su base mensile, a conferma di una domanda economica ancora forte.

C’è però un dato che stride con la narrazione della “tensione”: la crescita salariale che continua a diminuire. Attualmente l’aumento dei salari è tornato ai livelli pre-pandemia, in contrasto con l’idea di un mercato sufficientemente teso da alimentare l’inflazione.

Inoltre, numerosi dati provenienti da indagini descrivono un quadro del lavoro più debole, includendo i risultati di Conference Board, ISM e della National Federation of Independent Business (NFIB) americana.

Kevin Gordon, strategist di Charles Schwab, ha però sollevato dubbi sull’affidabilità dei dati da indagine. Secondo lui, dopo la pandemia, la “percezione emotiva” di aziende e famiglie registrata dai sondaggi ha fluttuato in modo straordinario, rendendo inefficaci i precedenti legami storici con i dati oggettivi ufficiali; in caso di divario tra i due, bisognerebbe dare priorità ai dati oggettivi.

Anche mettendo da parte la controversia dei sondaggi, la contraddizione strutturale fra il costante raffreddamento dei salari e la tensione del mercato del lavoro continua a creare confusione sia tra gli analisti sia all’interno della Fed.

Per spiegare questa apparente contraddizione, Matt Klein, della rivista economica The Overshoot, ha proposto una lettura interessante: i dati ufficiali mostrano che i salari nei settori dell’istruzione privata e della sanità sono calati in modo anomalo e difficilmente spiegabile, e questi rappresentano una quota significativa dell’occupazione totale.

Se si escludono questi settori, l’andamento generale dei salari appare molto diverso—con una crescita stabile o addirittura in lieve aumento. Questa analisi suggerisce che la conclusione di un “rallentamento generalizzato dei salari” potrebbe essere in larga misura una distorsione causata dai pochi settori sopra citati, senza rappresentare accuratamente la reale condizione del mercato del lavoro nel suo insieme.

Se l’analisi di Klein è corretta, significa che la pressione del mercato del lavoro sull’inflazione non si è attenuata quanto stimato dai dati complessivi sui salari, rafforzando così la necessità per la Fed di mantenere la stretta monetaria. Attualmente, considerando nel complesso dati oggettivi come il tasso di disoccupazione e le richieste di sussidio, l’interpretazione di un mercato del lavoro teso sembra prevalere—ma, in presenza di tali contraddizioni nei dati, l’incertezza sulla traiettoria di policy della Fed rimane significativa.