La Federal Reserve fa una "pausa da falco" per mantenere la credibilità, ma il mercato non ci crede! L'inasprimento della curva dei rendimenti dei Treasury USA smentisce Waller

Secondo quanto riportato da App Finanziarie Intelligenti, alle ore 30 luglio (ora di Pechino), la Federal Reserve ha annunciato per la quinta volta consecutiva il mantenimento del tasso dei Federal Funds tra il 3,50% e il 3,75%. Si tratta di una decisione “inaspettata ma comprensibile” — il mantenimento dei tassi era in linea con le attese principali, ma il risultato della votazione 9:3 ha segnato la più forte spaccatura interna dal 2016. Per un presidente della Federal Reserve che tiene tutto alla propria reputazione, la reazione successiva del mercato è stata, per così dire, “uno schiaffo”: i rendimenti dei Treasury a 30 anni hanno superato il 5,2%, raggiungendo il livello più alto dal 2007. Walsh ha cercato di ricostruire la reputazione della Fed attraverso il “silenzio”, ma il mercato interpreta il silenzio stesso come un segnale.

Tre voti contrari: la prima “rivolta collettiva” dal 2016

Il risultato della votazione di questa decisione è stato 9 favorevoli e 3 contrari. I tre presidenti delle sedi della Fed che hanno espresso voto contrario — Lorie Logan della Dallas Fed, Beth Hammack della Cleveland Fed e Neel Kashkari della Minneapolis Fed — hanno tutti sostenuto un rialzo di 25 punti base.

Per la prima volta dal 2016 si sono verificati tre voti contrari allineati nella stessa riunione di politica monetaria della Fed. Ancora più importante, questi tre funzionari avevano già contestato, nell'incontro dello scorso aprile, una dichiarazione che “suggeriva una probabilità di taglio dei tassi maggiore rispetto a un rialzo”. Dal dissenso sulle parole al voto di pressione, il fronte dei falchi ha segnato un deciso salto di qualità.

La logica dei tre dissidenti è chiara e ferma. All’inizio del mese la Logan aveva sollecitato pubblicamente un leggero aumento dei tassi, ritenendo che l’inflazione non potesse tornare in modo sostenibile all’obiettivo del 2% della Fed; anche Hammack ha dichiarato che il mandato della Fed “non è in conflitto”, e che l’inflazione desta maggiori preoccupazioni rispetto all’occupazione. Il dissenso collettivo dei tre membri con diritto di voto indica che le voci a favore di una politica restrittiva all’interno della Fed sono passate da “dissenso marginale” a “pressione sistemica”.

Walsh, in conferenza stampa, ha risposto così alle tre opposizioni: “Desideravo un confronto completo e sincero tra i membri del comitato, e questa volta ci siamo riusciti”. Nei suoi cinque interventi pubblici da quando è in carica, Walsh ha già usato l’espressione “discussione familiare” (“family fight”) per ben 13 volte.

Il mercato obbligazionario “vota con i piedi”: i titoli a breve salgono, i lunghi crollano; di cosa si preoccupa il mercato?

Dopo l’annuncio della decisione, il mercato obbligazionario ha registrato una rara “divaricazione tra breve e lungo termine” — la risposta più diretta a Walsh da parte del mercato.

Sul versante dei titoli di Stato a breve scadenza, il rendimento dei Treasury a 2 anni, il più sensibile alle politiche, è crollato fino al 4,24% subito dopo la notizia, chiudendo infine al 4,279%. Secondo CME FedWatch, la probabilità di un rialzo dei tassi a settembre è scesa dal più del 70% precedente la decisione a circa il 65%. L’interpretazione di breve periodo del mercato è: “Stavolta non si è alzato nulla, probabilmente non succederà nemmeno nel breve termine.”

Sul lato dei titoli a lunga scadenza, accade il contrario. Durante la conferenza di Walsh, il rendimento dei Treasury a 30 anni è continuato a salire, superando il 5,23% e raggiungendo i massimi dal 2007. Anche il rendimento a 10 anni è cresciuto, tra il 4,66% e il 4,68%.

Questa struttura di trading “long sulle scadenze corte, short sulle lunghe”, svela la reale preoccupazione del mercato: gli investitori non ritengono che il problema dell’inflazione sia stato risolto, anzi temono che il “silenzio” della Fed possa portare a un’aspettativa inflazionistica fuori controllo. Steve Sosnick, Chief Strategist di Interactive Brokers, è stato molto chiaro: “La migliore interpretazione è che il mercato sta smascherando il suo bluff sull’inflazione.”

La logica del mercato è: se la Fed non alza i tassi nonostante l’inflazione sopra il 2% da 63 mesi consecutivi, le aspettative d’inflazione si disancorano. Per coprire questo rischio, gli investitori chiedono rendimenti più elevati sulle obbligazioni a lungo termine. La curva dei rendimenti si inclina — questo era il nodo centrale che Walsh aveva criticato a Powell prima di assumere l’incarico. Ora, lo stesso copione si sta ripetendo su di lui.

Walsh ha cercato di spiegare la sua scelta dicendo: “Il mercato ha già fatto il lavoro di restrizione per la Fed”, per giustificare l’inazione. Ma i mercati hanno risposto innalzando ulteriormente i rendimenti a lungo termine — “Sei stato restrittivo perché te l’ho imposto io; se non agirai, chiederò un compenso più alto”. Una volta innescato questo circolo, la Fed rischia di finire in una spirale mortale del tipo “meno agisce, più il mercato stringe, meno avrà il coraggio di agire”.

115 parole di “vuoto informativo”: la strategia del silenzio di Walsh si ritorce contro

Il comunicato ufficiale di questa riunione conta appena 115 parole, il più breve degli ultimi vent’anni. È praticamente identico alla versione di giugno, ad eccezione dell’inserimento dei nomi dei tre membri dissidenti.

Durante la conferenza stampa, Walsh ha spiegato in modo sistematico la sua “filosofia del silenzio”: “Il comunicato di politica monetaria si limita ai fatti, senza previsione alcuna. In questi tempi pieni di incertezza, questa prudenza è particolarmente necessaria.” E ha aggiunto: “Gli operatori di mercato devono imparare a seguire la palla, non l’arbitro.”

Alla domanda “Perché non aumentare i tassi?”, Walsh ha risposto in modo controverso: dall’ultima riunione i tassi di mercato sono già saliti, gli investitori stanno facendo parte del lavoro per la Fed. Ha affermato che il rialzo dei rendimenti a lungo termine “ci dà un po’ di conforto”.

Questa logica ha provocato una forte reazione nei mercati. China International Capital Corporation ha sottolineato che Walsh sta tentando di “esternalizzare parte della funzione restrittiva” sul mercato. Tuttavia, “in uno scenario di inflazione persistentemente superiore all’obiettivo, questa strategia rischia di minare la fiducia nella credibilità delle politiche della Fed”.

Ancora più grave, Walsh si è espresso in modo ambiguo sugli indicatori d’inflazione. Quando gli è stato chiesto se fosse soddisfatto dei dati PCE sull’inflazione, è stato evasivo, suggerendo persino che il futuro potrebbe vedere una minore enfasi sul PCE come target ufficiale della Fed. Michael Feroli, Chief US Economist di JPMorgan, ha scritto nel suo report: “Entrambi questi punti sollevano dubbi sulla credibilità del nuovo presidente nella lotta contro l’inflazione.”

Il giornalista Michael McKee, in conferenza, ha posto direttamente a Walsh la domanda che tutti gli investitori volevano fare: “Cosa state aspettando?” (What are you waiting for?) La risposta di Walsh: la discussione stessa è parte del processo decisionale. Ma si è rifiutato di fornire qualsiasi tempistica per possibili rialzi dei tassi.

Fessure nella credibilità: il “dilemma” di Walsh

Walsh è coinvolto in un paradosso profondo. Da un lato, all’insediamento aveva promesso “tolleranza zero” verso l’inflazione, sottolineando più volte che la credibilità della Fed “si fonda sull’osservare fedelmente il mandato di stabilizzare i prezzi”. Lo stesso Walsh ha dichiarato che l’inflazione è rimasta sopra il 2% per 63 mesi consecutivi.

Dall’altro, per due riunioni consecutive ha scelto la linea attendista. Stephanie Roth, Chief Economist di Wolfe Research, ha osservato che la prima conferenza stampa di Walsh a giugno era stata un tentativo di costruirsi una reputazione da “falco dell’inflazione”. Ma dopo quella di luglio, “il mercato semplicemente non gli crede più”.

A complicare ulteriormente la situazione c’è la pressione politica. Trump ha dichiarato pubblicamente dopo la decisione: “Kevin è molto bravo, ma è limitato dal comitato. So che vorrebbe abbassare i tassi, ma il comitato è composto da una fila di politici che vogliono mantenere alti i tassi.” L’esternazione di Trump mette Walsh in una posizione scomoda: il presidente sostiene che “vorrebbe tagliare ma ha le mani legate”, mentre il mercato lo accusa di “mancanza di coraggio” nell’alzare i tassi.

La sintesi di Ellen Zentner, Chief US Economist di Morgan Stanley Wealth Management, potrebbe essere la più precisa: “I rialzi dei tassi non sono stati cancellati, solo posticipati. Settembre resta una riunione ‘live’.” Tuttavia, se la Fed dovesse aspettare settembre o anche più tardi per agire, il mercato potrebbe già iniziare a calcolare il rischio di “essere troppo tardi”.