Il costo della corsa agli armamenti del mining: CoreWeave (CRWV.US) vede salire il costo dell’emissione obbligazionaria, gli investitori iniziano a temere il “rischio di rinnovo”

Secondo quanto riportato da Zhitong Finanza APP, sebbene la società di cloud computing per l'intelligenza artificiale CoreWeave (CRWV.US) sia da tempo abituata alla forte volatilità del mercato azionario, le recenti turbolenze dei mercati hanno avuto un impatto concreto sui suoi costi di finanziamento del debito, di importanza cruciale. Dopo un periodo di forti oscillazioni del prezzo delle azioni, la società ha dovuto portare a termine una massiccia operazione di prestito a leva a costi più alti.

In precedenza, CoreWeave aveva avviato un'emissione di prestiti a leva da 2,6 miliardi di dollari, con l'obiettivo iniziale di fissare il tasso di interesse a 425-450 punti base sopra il tasso di riferimento. Tuttavia, a causa del repentino cambiamento del contesto di mercato, l'azienda è stata costretta a innalzare il tasso. Secondo i calcoli di Bloomberg, il tasso definitivo fissato giovedì di questa settimana supera di ben 100 punti base il limite massimo inizialmente previsto, il che significa che ogni anno la società dovrà pagare circa 30 milioni di dollari in più per interessi.

Secondo fonti ben informate, nonostante l'aumento dei prezzi e le modifiche alle condizioni, l'operazione ha attirato ordini per circa 9 miliardi di dollari, dimostrando che il mercato mantiene ancora un interesse notevole per gli asset infrastrutturali legati all'intelligenza artificiale.

Per un'azienda di noleggio di capacità di calcolo in fase di rapida espansione e con un elevato consumo di cassa, qualsiasi aumento dei costi di finanziamento è estremamente rilevante. Il core business di CoreWeave — offrire servizi di cloud computing ad alte prestazioni per modelli di intelligenza artificiale — è tipico di settori ad alta intensità di capitale e la sua espansione dipende fortemente dal supporto finanziario del mercato delle obbligazioni ad alto rendimento.

Riguardo questa operazione di finanziamento, un rappresentante di CoreWeave ha dichiarato in una nota scritta: “CoreWeave continua ad espandere i confini del finanziamento per l'infrastruttura AI con rigore e disciplina. Questa transazione riflette una maggiore fiducia del mercato nel valore a lungo termine di questi asset, nonché un riconoscimento della nostra capacità di esecuzione. È un risultato estremamente positivo.”

Tuttavia, l'ambiente di mercato generale sta cambiando. Gli investitori appaiono esausti di fronte all'enorme offerta proveniente dai mercati obbligazionari investment grade e high-yield, soprattutto considerando che le spese in conto capitale dei grandi player tecnologici sono attese in ulteriore crescita. La grande pressione dal lato dell'offerta sta spingendo sistematicamente verso l'alto il costo del credito per tutte le tipologie di asset.

La settimana turbolenta di CoreWeave è stata accompagnata anche da un episodio: si dice che il fondo hedge focalizzato sull'IA, Situational Awareness, abbia recentemente liquidato le proprie posizioni sul mercato aperto, esercitando pressione sui titoli di numerose società tecnologiche, compresa CoreWeave. Nel frattempo, il fondo Citadel di Ken Griffin ne ha approfittato per acquistare grandi quantità di titoli AI. Secondo i dati, al 31 marzo, Situational Awareness deteneva circa l’1,6% delle azioni circolanti di CoreWeave.

La forte volatilità di mercato ha portato per un certo periodo il prezzo di alcune obbligazioni CoreWeave a scendere sotto il 90% del valore nominale, portando il rendimento nella fascia del 13%, un chiaro segnale di tensione finanziaria. Fortunatamente, col miglioramento del mercato complessivo di giovedì, il livello di scambio dei suoi titoli obbligazionari è parzialmente risalito. Un portavoce di JPMorgan, capofila dell'operazione, ha rifiutato di commentare la vicenda.

Rotazione del debito e rischi di duration mismatch

CoreWeave ha da tempo ampliato la sua gamma di strumenti di debito. Dopo la quotazione in borsa e con l’aumento dei contratti con i clienti, la base di investitori si è progressivamente allargata. In pochi anni, l’azienda è entrata nei mercati del credito privato, dei prestiti bancari, dei convertibili, delle obbligazioni high-yield, fino all'attuale mercato dei prestiti a leva.

Attualmente CoreWeave utilizza principalmente due modalità di finanziamento del debito: una è rappresentata da obbligazioni corporate unsecured, recentemente le più colpite, con cedole tra l'8,5% e il 9,75%, ma ora scambiate sotto il nominale a rendimenti effettivi tra l'11% e il 12%. L'altra è il project financing collateralizzato da contratti con i clienti o asset hardware come i chip. Quest’ultimo, grazie al merito creditizio di clienti di qualità (come Anthropic e Jane Street), ottiene in genere rating più alti e tassi d'interesse più bassi.

Il prestito a leva da 2,6 miliardi appena emesso fa parte della seconda categoria di prestiti garantiti da asset. La prima operazione risale al maggio scorso, accolta con grande interesse, segnando il debutto delle cosiddette “chip loan” nel mercato dei prestiti sindacati e ampliando notevolmente la platea di investitori.

Tuttavia, questa operazione si distingue per una differenza chiave rispetto al passato: una parte dei contratti dei clienti associati al prestito ha una scadenza anteriore alla data finale di rimborso del finanziamento.

Questo comporta che gli istituti di credito ora devono assumersi il “rischio di rinnovo” — ossia scommettere che nei prossimi anni la domanda di forza computazionale per l’IA rimarrà elevata e che i clienti rinnoveranno i contratti. Secondo le fonti, questa novità ha spinto alcuni prestatori a rinunciare a partecipare o a richiedere premi di rischio più elevati. Per CoreWeave, la clausola sblocca invece la capacità di finanziare in futuro anche contratti con clienti di durata più breve.

Le agenzie di rating hanno espresso giudizi discordanti. Moody’s e Fitch assegnano al prestito il rating rispettivamente Ba2 e BB+, il massimo livello tra le obbligazioni spazzatura, a riflettere il valore delle garanzie. Nel suo rapporto, Moody’s sottolinea il rischio insito nel fatto che la durata media ponderata dei contratti è solo di 3,1 anni, inferiore alla scadenza quinquennale del prestito. Tuttavia, in compenso, CoreWeave si è impegnata, in caso di mancato rinnovo dei clienti, a coprire qualsiasi carenza di cassa durante il periodo di ricerca di nuovi locatari. Secondo le stime di Moody’s, i contratti rappresentano un fatturato iniziale di circa 4 miliardi di dollari.

Degno di nota è il fatto che il prestito prevede il rimborso progressivo del capitale fino a zero durante la durata, riducendo il rischio per i finanziatori, una caratteristica comune dei prestiti garantiti da asset come i chip ma rara nel mercato obbligazionario corporate tradizionale.

Nel complesso, la struttura di prezzo dei prestiti CoreWeave garantiti da contratti e chip è diminuita nel tempo, ma varia ancora in base alla qualità creditizia dei clienti. Dai documenti aziendali emerge che il primo prestito di questo tipo, emesso nel 2023, aveva un tasso effettivo fino al 15%; mentre quello di marzo di quest’anno, garantito da un contratto con Meta Platforms, ha ottenuto un rating investment grade e un tasso di soli 225 punti base sopra il benchmark, pari ad oggi a circa il 6%.