La politica della Federal Reserve è già "piuttosto accomodante"? Il nuovo modello del tasso neutro della Federal Reserve di San Francisco fornisce munizioni teoriche ai falchi

Secondo quanto riportato da Zhitong Finance APP, la Federal Reserve di San Francisco ha pubblicato lunedì uno studio secondo cui, se si utilizza come riferimento la cosiddetta tasso neutrale stimata a medio termine (Neutral Rate)—cioè il livello dei costi di prestito che non comprime né stimola l'economia—l'attuale tasso di riferimento della Fed potrebbe trovarsi in una fase accomodante. Questa ultima ricerca di politica monetaria della Fed di San Francisco di fatto mette in discussione il giudizio prevalente di economisti e funzionari Fed secondo cui l'attuale tasso ufficiale della banca centrale, compreso tra il 3,50% e il 3,75%, abbia ancora un effetto restrittivo sulla crescita economica.

Questa conclusione è in contrasto con il giudizio della maggioranza degli attuali responsabili della politica monetaria statunitense, i quali ritengono che la politica sia ancora restrittiva o possa già essere a un livello neutrale. Essa è anche in conflitto con la visione della Fed riguardo alle stime della tasso neutrale di lungo periodo; secondo queste stime, l'attuale intervallo del tasso di riferimento (3,50%–3,75%) potrebbe essere di circa 0,5 punti percentuali superiore rispetto al livello neutrale.

La politica della Fed è già "abbastanza accomodante"? La nuova ricerca della Fed di San Francisco rivede la stima della tasso neutrale, introducendo una variabile chiave nel dibattito sui rialzi dei tassi

Tuttavia, questa nuova ricerca sottolinea che, rispetto alle regole di politica che utilizzano stime di tasso neutrale a lungo termine, l'adozione di stime a medio termine può portare risultati economici meno favorevoli.

Vasco Curdia, consulente di ricerca presso la Fed di San Francisco, scrive nell’ultima edizione della Economic Letter dell’istituto: "L’analisi mostra che l'utilizzo di questo indicatore nella conduzione della politica monetaria potrebbe essere più efficace, rispetto ai benchmark standard, per stabilizzare l’inflazione e raggiungere la piena occupazione. Fino ad agosto 2026, il sistema di stima della tasso naturale reale a medio termine suggerisce che la politica monetaria si trovi in una fase accomodante; va tuttavia sottolineato che questa stima resta fortemente incerta."

Secondo l'indicatore di tasso neutrale a medio termine proposto nel paper, l’attuale obiettivo per il tasso base sarebbe inferiore di 0,5–0,75 punti percentuali rispetto al tasso che permetterebbe all'economia di operare al massimo delle sue capacità senza rallentarla.

I responsabili della politica monetaria della Fed utilizzano spesso le stime della tasso neutrale per giudicare se una politica sia restrittiva o accomodante, e decidere così eventuali rialzi o tagli dei tassi.

Le regole di politica monetaria più comunemente adottate solitamente includono stime della tasso neutrale di lungo termine, che restano relativamente costanti. I decisori politici, quando discutono l’idoneità dei livelli attuali dei tassi, occasionalmente ricorrono anche a stime di breve termine, notoriamente più volatili.

La stima della tasso naturale a medio termine di Vasco Cúrdia della Fed di San Francisco è di circa l’1,5% in termini reali, mentre il tasso di politica reale, ottenuto sottraendo circa il 3% di inflazione al tasso nominale attuale, risulta appena tra lo 0,5% e lo 0,75%. Secondo questo modello, dunque, la politica della Fed è già in una qualche misura accomodante. Questo è chiaramente in contrasto con il giudizio della maggior parte dei membri FOMC che, sulla base della tasso neutrale di lungo termine, considerano la politica "restrittiva o vicina alla neutralità", anche se l’autore ricorda l’elevata incertezza dell’intervallo di stima.

Goldman Sachs scommette fermamente su nessuna variazione per tutto l'anno! Il mercato passa da "rialzi consecutivi" a "al massimo uno solo"

Considerando solo questo studio pubblicato da una Fed regionale, sembra essere un rapporto di stampo hawkish—se la politica fosse già al di sotto del livello neutrale, teoricamente ci sarebbe motivo per ulteriori aumenti al fine di riportare il tasso reale in neutralità; ma si tratta di un quadro di riferimento analitico, non di un’indicazione ufficiale della Fed di San Francisco o del FOMC sui prossimi rialzi.

I cambiamenti più chiari si osservano nelle aspettative di mercato: dati su vendite al dettaglio, occupazione e CPI/PPI stanno formando una catena di evidenze sempre meno favorevoli ad ulteriori rialzi hawkish. A luglio l’incremento mensile del CPI è stato solo dello 0,1%, il core CPI dello 0,2%, l’inflazione core annualizzata scesa al 2,5%; seguono il PPI stabile (0,0%), contro una previsione di +0,2%, con un calo annuo dal 5,5% al 4,7%; e la perdita imprevista di 23.000 posti di lavoro nei Non-Farm Payrolls di luglio, riducendo sensibilmente le motivazioni della Fed per una stretta immediata.

La curiosità risiede nelle scelte di mercato attuali che "danno più fiducia ai dati economici che a questo modello". Dopo i progressivi raffreddamenti di occupazione, CPI/PPI e vendite al dettaglio di luglio, i dati sulle aspettative dei futures sui tassi mostrano che, al 18 agosto, la probabilità di rialzo a settembre è scesa circa al 35% (dal 52,2% di una settimana prima), il che significa una scommessa del 65% circa che la Fed resterà ferma a settembre.

Sui future Fed Fund fino a fine anno sono prezzati complessivi circa 21 punti base di rialzo, cioè nemmeno una piena mossa da 25 punti. Questo indica che la traiettoria attesa dal mercato è passata dal rischio, paventato a fine luglio, di "ripresa dei rialzi consecutivi da settembre" ad un più probabile "resto fermo a settembre" con solo un rischio residuale di ulteriore rialzo entro fine anno. Un recente sondaggio Reuters tra il 12 e il 17 agosto tra economisti è risultato addirittura più dovish: la maggioranza degli intervistati prevede il mantenimento tra 3,50% e 3,75% fino a fine 2026.

Gli ultimi dati sulle vendite pongono ulteriore enfasi sulla previsione del noto economista di Goldman Sachs, Matheus Dibo, secondo cui "la Fed resterà ferma tutto l’anno": la vera questione ora non è che l’inflazione sia tornata al 2%, bensì se precedenti shock da petrolio, dazi ecc., abbiano innescato un vero e proprio "second-round effect".

Dibo ritiene che l’inflazione abitativa abbia ancora margine di discesa, che il mercato del lavoro non sia surriscaldato e che non si sia attivata una spirale salari-prezzi, offrendo così alla Fed il tempo di attendere altri dati; le pubblicazioni CPI/PPI recenti rafforzano questa lettura. Va sottolineato che non si tratta di una previsione isolata di Goldman: in una recente indagine di Bloomberg Intelligence, la previsione mediana degli economisti è che la Fed mantenga i tassi invariati per tutto il 2026. Di contro, i membri FOMC Harker, Kashkari e Logan nel meeting di luglio avevano sostenuto, con voto 9 a 3, un rialzo di 25 punti, continuando ora a ritenere la politica ancora poco restrittiva e invocando "un intervento immediato".

L’ultima previsione del capo economista di Goldman Sachs, Jan Hatzius, mostra che, salvo inversioni drammatiche nei dati USA prima del meeting di settembre, un’ulteriore stretta è "altamente improbabile". Il team guidato da Hatzius scrive che, dato il raffreddamento dell’inflazione nella maggiore economia globale, le scommesse di ulteriori rialzi della Fed sono ancora troppo aggressive: "A causa di dati deboli su vendite e occupazione nonché del rallentamento dell’inflazione, la probabilità che la Fed alzi i tassi a settembre è molto bassa".