La crisi delle obbligazioni non è finita
A quale tasso devono essere pagati i Treasury USA affinché trovino acquirenti?
I Treasury USA non rimarranno invenduti. Il vero problema è: a quale livello di rendimento gli acquirenti saranno disposti a entrare sul mercato?
La cosiddetta crisi obbligazionaria qui menzionata non significa che gli Stati Uniti siano sul punto di andare in default, ma che il costo del finanziamento a lungo termine perde la sua ancora di stabilità.
I Treasury USA a 30 anni salgono al 5,3%: non è un normale trade sui tassi
I Treasury USA a 30 anni hanno raggiunto temporaneamente il 5,3%, toccando il massimo dal 2007. Anche la scadenza a 10 anni è salita parallelamente. Non si tratta solo degli Stati Uniti: Regno Unito, Germania e Giappone vedono anch’essi rendimenti a lungo termine in salita.
Le scadenze corte sono relativamente stabili, quelle lunghe colpiscono di più. Non è una semplice operazione di rialzo dei tassi—i brevi si riducono, i lunghi aumentano. Il mercato sta rivalutando il rischio fiscale, la credibilità dell’inflazione e l’offerta di obbligazioni a lungo termine.
A luglio, vendite al dettaglio e dati PPI USA sono risultati deboli, così le aspettative di rialzi dei tassi dalla Fed si sono ridotte. I tassi di breve non seguono quelli di lungo: il rendimento a 2 anni è addirittura sceso nello stesso periodo, accentuando la pendenza della curva.
Ma questo non significa che il timore per l’inflazione a lungo termine sia sparito. Il calo dei tassi a breve dimostra solo che il mercato non sta più scommettendo su rialzi nell’immediato, ma non prova che ci sia piena fiducia nella traiettoria futura dei prezzi.
A salire davvero sono il tasso reale e il premio di durata. A luglio, il disavanzo federale USA ha toccato i 432,3 miliardi di dollari, nuovo massimo da marzo 2021; dall’inizio dell’anno il deficit sfiora 1.800 miliardi di dollari, con stime annue intorno ai 1.900 miliardi. Nei prossimi dieci anni, si prevedono spese per interessi fino a 16.200 miliardi. Nel frattempo, il Segretario al Tesoro Yellen (qui indicato come 贝森特) ha coordinato con il Giappone interventi sul mercato valutario, mentre il nuovo presidente della Fed, Waller (沃什), mantiene una comunicazione poco trasparente, alimentando l’incertezza sui mercati.
I Treasury USA trovano sempre acquirenti, il punto è il tasso da pagare
Gli investitori di lungo termine non sono scomparsi. Fondi pensione, assicurazioni, riserve estere e gestori patrimoniali sono ancora presenti. Solo che ora sono più attenti al prezzo.
Le banche hanno restrizioni di capitale e sono meno propense ad acquistare bond. Gli investitori esteri devono affrontare costi di copertura valutaria, per cui l’acquisto di Treasury USA non è più vantaggioso come in passato.
Ai Treasury USA non mancano gli acquirenti, mancano quelli disposti a comprare a rendimenti bassi. Se i rendimenti salgono, gli acquisti tornano—ma il prezzo da pagare è un costo di finanziamento più alto rispetto al passato. Un’epoca di tassi bassi probabilmente non ritornerà a breve.
Le obbligazioni AI non sono la causa principale, ma aumentano l’offerta di durata
Recentemente i giganti tech hanno emesso molte obbligazioni, considerate spesso la causa dell’aumento dei tassi lunghi. Ma in realtà l’emissione di bond per progetti AI coincide con il picco stagionale di emissioni di Treasury USA a lunga scadenza; circa 42 miliardi sulle scadenze a 20 anni e circa 69 miliardi sulle 30 anni. La combinazione dei due fenomeni moltiplica la pressione dall’offerta.
Queste emissioni sono un catalizzatore, non la fonte dell’incendio. Il vero driver restano il deficit pubblico e la quantità di debito offerta.
Il Tesoro può guadagnare tempo, non azzerare il deficit
Di fronte ai tassi trentennali ai massimi pluriennali, il Segretario al Tesoro Yellen è intervenuta raddoppiando il piano di buyback, da 2 a almeno 4 miliardi di dollari.
I buyback del Tesoro non sono QE. Il Tesoro riacquista vecchi bond e per farlo deve comunque emettere nuovo debito; la Fed, con il QE, crea riserve per comprare asset, riducendo veramente la durata dal mercato. I due meccanismi sono diversi e di scala ben differente: solo nelle scadenze a 20 e 30 anni, l’emissione aggiuntiva del trimestre è di circa 110 miliardi, mentre i 14 miliardi di dollari in buyback sono una goccia nel mare.
Il buyback migliora la liquidità, non riduce il fabbisogno di finanziamento del governo. Può guadagnare tempo, non eliminare il deficit.
Non ci sono segnali di riduzione del deficit, l’offerta di debito aumenterà sempre più. Un rientro fiscale è politicamente impraticabile; la Fed, finché l’inflazione non scende, non può rilanciare il QE.
Di conseguenza, i tassi lunghi probabilmente continueranno a rimanere elevati. La crisi obbligazionaria non è finita, solo temporaneamente “congelata”.
Rendimenti a lunga in salita: chi perde e chi guadagna?
Un tasso al 5,3% non causa necessariamente una crisi. Il vero rischio è un rapido aumento in pochi giorni di 30 punti base—che può innescare deleveraging e crisi di liquidità. Il pericolo non è il tasso elevato, ma la sua instabilità.
Più che il VIX, vanno monitorati gli indicatori di stress del mercato obbligazionario: l’indice MOVE, il tail negli aste di Treasury, la quota degli investitori indiretti, il costo del finanziamento repo. Sono questi gli effettivi termometri di un’eventuale crisi obbligazionaria fuori controllo.
I tassi elevati impattano innanzitutto il “valore ancorato”: negli ultimi anni tanti asset erano valutati assumendo una diminuzione dei tassi e un tasso di sconto più basso sul cash flow futuro. Questo presupposto oggi vacilla. I titoli growth e tech con valutazioni elevate ne risentono per primi.
Ma parlare di bear market generale è prematuro. Questa fase è più una rotazione settoriale che un crollo sistemico. Asset con cash flow stabili e valutazioni contenute possono performare meglio. Solo se i mercati obbligazionari davvero vanno fuori controllo la correzione settoriale si trasforma in vero bear market.
Oro e bitcoin sono in situazioni completamente diverse. La logica dell’oro è chiara: aumento del premio sul rischio creditizio, acquisti continui da parte delle banche centrali, rischi geopolitici—sono tutti classici driver per l’oro. Nel medio-lungo periodo l’oro è favorito—ma ciò non significa che ora sia il momento di rincorrere i prezzi. Rappresenta più un’assicurazione sull'affidabilità creditizia del portafoglio che uno strumento da trading veloce.
Bitcoin viene spesso presentato come “oro digitale”, ma la sua logica di prezzo è molto più simile a quella di un asset liquido ad alto beta. Le sue migliori performance arrivano in fasi di ampia liquidità e tassi reali in discesa. Oggi, con tassi reali elevati e liquidità tirata, il contesto non è favorevole a bitcoin. Solo se la Fed sarà costretta a tornare accomodante, bitcoin potrà trarne vero vantaggio; in questa fase rappresenta una scommessa su un cambio di politica monetaria, più che uno strumento sicuro di protezione.
I prossimi sei mesi: la politica tiene a bada la volatilità, la pressione fiscale resta
Guardando avanti, esistono due scenari: o i mercati obbligazionari continuano a peggiorare, o vengono utilizzati alcuni strumenti per calmare gli investitori, guadagnando sei mesi fino alle elezioni di midterm.
Le due strade non si escludono a vicenda. La sequenza più probabile è: prima le politiche calmano la volatilità, poi la pressione fiscale riaffiora.
Il prossimo semestre coincide con la finestra pre-elettorale. Il giudizio prevalente è che la politica “schiaccerà” la volatilità, ma non abbasserà il rendimento mediano dei tassi. Tesoro e Fed probabilmente agiranno in sinergia—più buyback, regolamentazioni più morbide (ad esempio adeguando il coefficiente SLR), guida verbale più attiva. L’obiettivo è frenare la volatilità e evitare turbolenze obbligazionarie prima delle elezioni.
I segnali di rischio sono: aste di Treasury in costante peggioramento, indice MOVE che sale rapidamente, o liquidazioni forzate per posizioni a leva. Se tutti questi segnali si verificassero insieme, lo scenario di “tregua” verrebbe immediatamente compromesso.
Conclusioni
Alzare il rendimento dei Treasury a 30 anni di qualche punto base in più non è il punto centrale.
I buyback del Tesoro possono tranquillizzare i mercati, i finanziamenti AI spiegano parte della pressione liquidità, e la comunicazione Fed influenza la volatilità di breve. Ma nulla di tutto questo è decisivo: ciò che determina l’ancoraggio dei tassi lunghi resta deficit pubblico, offerta di debito, investitori di lungo termine e la credibilità del dollaro.
Il mercato sta tornando ad affrontare una domanda a lungo ignorata: il debito americano può continuare a crescere, ma non senza costo.
L’epoca dei tassi bassi lasciava ampio spazio di valutazione agli asset growth, alle strategie a lunga durata e ai cash flow futuri. Ora, quello spazio si sta restringendo.
I prossimi sei mesi probabilmente saranno un periodo di “calma apparente e tensione sottostante”. I policy maker cercheranno di mantenere la fiducia, ma deficit e offerta di debito non spariranno certo da soli.
Questa crisi obbligazionaria non è terminata. È solo passata a uno stato più silenzioso, ma continua a esistere.
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