Waller parlerà per la prima volta a Jackson Hole, riusciranno la Federal Reserve e il Tesoro a raggiungere una nuova "intesa fiscale-monetaria"?

Il presidente della Federal Reserve, Walsh, parlerà pubblicamente per la prima volta questo venerdì durante il simposio annuale delle banche centrali globali a Jackson Hole, proprio mentre il Tesoro degli Stati Uniti ha già avviato silenziosamente una trasformazione nella gestione del debito. Una cornice di coordinamento informale tra le due principali istituzioni politiche sta gradualmente prendendo forma. Il mercato sta osservando da vicino se un "accordo fiscale-monetario" moderno verrà ufficialmente affermato in questa occasione.

Il discorso di Walsh rappresenta la sua prima dichiarazione pubblica dal contestato verdetto sui tassi di luglio. Nel frattempo, la Segretaria al Tesoro Besant è intervenuta la scorsa settimana direttamente sul mercato pianificando un aumento non previsto dei riacquisti di titoli di stato, dichiarando chiaramente che "i rendimenti non riflettono i fondamentali", prendendo così una posizione nettamente differente rispetto a quella di Walsh, secondo cui "l'aumento dei rendimenti è una cosa positiva". La tensione tra le due istituzioni ha notevolmente aumentato nel mercato l'urgenza di un coordinamento politico.

La situazione attuale esercita pressione su entrambe le parti. La Federal Reserve si trova di fronte alla difficile scelta di ridurre il proprio bilancio, dove qualsiasi azione aggressiva potrebbe far aumentare ulteriormente i rendimenti a lungo termine; allo stesso tempo, il Tesoro deve far fronte ad un deficit annuo di circa 2.000 miliardi di dollari e sta continuando a spostare l'emissione del debito verso il breve termine, diventando così fortemente dipendente da una politica monetaria accomodante. Attualmente il mercato prevede una probabilità del 78% di un rialzo dei tassi entro l'anno, rendendo al contempo più difficile e più necessaria questa coordinazione.

Il tema del meeting di Jackson Hole di quest'anno è "Innovazione finanziaria: Impatti su pagamenti e politiche", e l'agenda non punta direttamente al percorso della politica monetaria. Tuttavia, le aspettative del pubblico per il contenuto del discorso di Walsh superano di gran lunga il semplice quadro tematico.

Dalla decisione dei tassi di luglio, i rendimenti sui titoli di stato americani a lungo termine hanno continuato a crescere: alcuni operatori di mercato attribuiscono ciò allo stile comunicativo di Walsh. I critici ritengono che, in un contesto in cui l'inflazione supera il target da oltre cinque anni, egli non abbia ancora fornito una roadmap credibile e chiara per il contenimento dell'inflazione. Il premio a termine — cioè il rendimento extra richiesto dagli investitori per detenere titoli a lungo termine — è di conseguenza salito.

Mark Cabana, responsabile della strategia dei tassi negli Stati Uniti per Bank of America Global Research, ha dichiarato: "L'impegno 'fermo' di Walsh nel ridurre l'inflazione non basta ai mercati. Abbiamo bisogno di sentire un concreto piano della Federal Reserve su come riportare l'inflazione sotto controllo di fronte a un obiettivo non raggiunto in modo persistente".

Walsh ha affermato che, l'aumento dei rendimenti è un segnale positivo che dimostra come il mercato si stia "adattando da solo" dopo che la Federal Reserve ha eliminato le precedenti linee guida ufficiali. Tuttavia, questo commento si oppone direttamente alla posizione di Besant, la quale, dopo aver ampliato a sorpresa il programma di riacquisto dei titoli, ha sottolineato come i livelli di rendimento siano disallineati rispetto ai fondamentali.

L'operazione di riacquisto di titoli effettuata la scorsa settimana dal Tesoro è parte di una più ampia trasformazione nella gestione del debito. Il Tesoro ha annunciato che, a partire da settembre, raddoppierà il volume dei riacquisti di obbligazioni a lungo termine con bassa liquidità, arrivando fino a circa 16 miliardi di dollari extra ogni trimestre. Questa operazione sarà finanziata attraverso l'emissione di nuovi titoli di stato a breve termine (T-bills), caratterizzando così un'operazione di twisting, ovvero uno spostamento della struttura dal lungo al breve termine.

In realtà, interventi di twisting di dimensioni maggiori sono già in corso. Il Tesoro continua a tenere regolari aste di titoli a lungo termine, aumentando notevolmente l'emissione di T-bills per far fronte a una maggiore domanda di finanziamento. Si prevede verranno emessi circa 500 miliardi di dollari in T-bills extra quest'anno, e se le aste di titoli a lungo termine non aumenteranno di pari passo, questa cifra supererà i 1.000 miliardi di dollari entro il 2028.

La concentrazione della struttura del debito sul breve termine significa che la Federal Reserve subirà una pressione crescente per mantenere tassi di interesse bassi. Cabana ha sottolineato che, se Walsh riuscirà a realizzare un mix di crescita trainata dalla produttività e bassa inflazione garantendo tassi bassi, gli Stati Uniti potranno risparmiare migliaia di miliardi di dollari sui costi degli interessi.

Tuttavia, la situazione attuale non appare ottimistica. Le tensioni in Medio Oriente hanno spinto quest'anno l'inflazione in salita, e alcuni decisori politici hanno già espresso una chiara preferenza per un aumento dei tassi. Le valutazioni attuali di mercato indicano una probabilità del 78% di rialzo entro l'anno, il che contrasta in modo significativo con la logica di una maggiore dipendenza dal debito a breve.

Inoltre, resta il problema se vi sarà domanda sufficiente per il debito a breve termine. Besant considera le stablecoin un elemento chiave dal lato della domanda — i relativi emittenti, secondo normativa, devono acquistare titoli di stato USA e attualmente le dimensioni delle stablecoin sono circa 300 miliardi di dollari, previste in rapida crescita. Il tema del simposio di Jackson Hole di quest'anno e il contesto normativo del "Genius Act" fanno prevedere che la discussione su questa questione sarà un punto centrale.

Mentre il Tesoro aumenta l'offerta di T-bills, la Federal Reserve aveva precedentemente acquistato T-bills tramite il meccanismo delle "Reserve Management Purchases" (RMPs) per mantenere un'adeguata liquidità di riserva funzionale al mercato repo. Inizialmente, si prevedeva l'acquisto di 200-300 miliardi di dollari in T-bills quest'anno.

Tuttavia, la New York Fed ha annunciato alcune settimane fa che le RMPs saranno azzerate da metà agosto a metà settembre. Cabana ha commentato: "Al momento le condizioni di finanziamento sono accomodanti, il che spiega la pausa delle RMPs da parte della Fed. Tuttavia, mi aspetto che gli acquisti riprendano nella seconda metà dell'anno, a supporto dell'espansione del bilancio necessaria per la crescita economica e l'espansione del credito bancario".

La traiettoria a lungo termine del bilancio della Federal Reserve resta incerta. Il gruppo di lavoro istituito da Walsh dovrebbe presentare delle raccomandazioni sulla riduzione del bilancio entro la fine dell'anno. Michael Cloherty, responsabile della strategia sui tassi USA per la Canadian Imperial Bank of Commerce, afferma: "Il quantitative tightening potrebbe iniziare già alla fine del prossimo anno. Il primo passo sarà la revisione delle norme di regolamentazione della liquidità, il che dovrebbe ridurre la domanda di riserve e riportarla a livelli sufficienti, creando così le condizioni per la riduzione del bilancio da parte della Fed".

Attualmente, la Federal Reserve detiene ancora circa 1.600 miliardi di dollari in titoli del Tesoro americano con scadenza a 10 anni o superiore. Se in futuro una parte di questi asset venisse reimmessa sul mercato, si eserciterà una pressione al rialzo sui rendimenti a lungo termine. Pertanto, la posizione e il tono che Walsh adotterà venerdì riguardo ai rendimenti a lungo termine costituiranno un segnale importante — a dimostrazione di quanto sia probabile che il possibile "nuovo accordo" venga effettivamente realizzato.