Alla vigilia del simposio di Jackson Hole: il dollaro “trattiene il respiro” in attesa del discorso di Waller, mentre i trader aumentano silenziosamente la copertura contro il rimbalzo

Secondo quanto riportato da Sincronizzazione Finanziaria APP, con l'inizio del Simposio dei banchieri centrali di Jackson Hole questo giovedì, il mercato valutario ha spostato tutta l'attenzione sul discorso principale previsto venerdì del presidente della Federal Reserve, Kevin Walsh. Sullo sfondo dell'intervento a sorpresa della scorsa settimana del Segretario al Tesoro degli Stati Uniti, Scott Besant, nel mercato obbligazionario, con i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine americane che si sono avvicinati ai massimi di vent'anni, l'andamento del dollaro si trova in un momento delicato e vulnerabile. I flussi di capitale nel mercato delle opzioni mostrano che i trader stanno silenziosamente aumentando le coperture per un'ulteriore ripresa del dollaro, pur riconoscendo che questo attesissimo discorso potrebbe alla fine essere privo di sorprese.

Secondo i dati del Chicago Mercantile Exchange (CME Group), finora questa settimana il 57,2% delle posizioni sulle opzioni sul dollaro beneficerebbe di un rafforzamento del dollaro contro un paniere di principali valute, in netto aumento rispetto al 43,2% della settimana scorsa. Questo cambiamento indica chiaramente che, prima del discorso di Walsh, i partecipanti al mercato stanno rivalutando le loro posizioni corte sul dollaro, lasciando spazio per potenziali segnali hawkish.

Nel frattempo, come indicatore chiave del posizionamento e del sentiment del mercato delle opzioni, anche il parametro delle "risk reversal" lancia segnali: la propensione ribassista verso il dollaro si è visibilmente ridotta questa settimana, con la deviazione negativa pressoché dimezzata rispetto a prima. Francesco Pesole, strategist valutario di ING Group, ha commentato: "Questo rappresenta un potenziale punto di svolta chiave per il mercato FX, il mercato potrebbe non essere disposto a costruire eccessive posizioni corte sul dollaro in questa fase."

A fondo di questo atteggiamento cauto, troviamo la prevenzione contro potenziali dichiarazioni hawkish di Walsh. Secondo alcuni operatori, se Walsh dovesse ribadire l'importanza che la Fed si concentri sulla politica monetaria tenendosi distante da questioni fiscali, o addirittura esprimere preoccupazione per la persistenza dell'inflazione, il dollaro potrebbe trovare ulteriore supporto. La scorsa settimana, Besant ha annunciato un’espansione delle operazioni di buyback a lungo termine da parte del Tesoro - almeno raddoppiando la dimensione massima dell’operazione a 4 miliardi di dollari a partire dal 9 settembre - e questa manovra, interpretata da alcuni investitori come un tentativo di “abbassare i rendimenti”, ha temporaneamente indebolito il dollaro. Tuttavia, il dollaro ha poi recuperato circa metà delle perdite, segno che il mercato sta ricalibrando la relazione sottile tra politica fiscale e politica monetaria.

Nonostante il flusso di opzioni indichi un aumento della domanda di copertura, la volatilità implicita a una settimana dell’euro/dollaro è al momento solo al 4,69%, non solo ben al di sotto della media annuale, ma al secondo livello più basso pre-Jackson Hole dal 2010. Questa apparente contraddizione riflette un profondo dissenso sulla direzione futura delle indicazioni di Walsh: da un lato, i trader aumentano le coperture contro una sorpresa hawkish del dollaro; dall’altro, i prezzi della volatilità indicano che il mercato si aspetta che Walsh non dia una chiara indicazione di direzione.

Va sottolineato che, nonostante il livello assoluto della volatilità implicita resti basso, negli ultimi dieci giorni di trading la volatilità a una settimana è salita del 30% complessivo, la quinta maggiore crescita in accumulo pre-Jackson Hole dal 2010. In altre parole, il mercato manca di consenso sulla "direzione", ma la consapevolezza del rischio sulla "volatilità" è in aumento. Se le parole di Walsh dovessero sorprendere - sia in senso hawkish che dovish - la reazione potrebbe essere molto più ampia di quanto attualmente prezzato.

Brent Donnelly di Spectra Markets ammette che questo meeting annuale delle banche centrali "potrebbe infine risultare privo di eventi di rilievo". Secondo lui, data l'attuale situazione macro, Walsh faticherebbe a mantenere realmente una posizione hawkish - sia la crescita economica che l'inflazione negli Stati Uniti mostrano segni di rallentamento; tuttavia, anche un orientamento dovish risulterebbe imbarazzante, poiché il Dipartimento del Tesoro sta già cercando di contenere i rendimenti a lungo termine e un’allentamento da parte della Fed potrebbe ulteriormente indebolire il dollaro e spingere in alto le aspettative d'inflazione, ostacolando o addirittura annullando gli sforzi del Tesoro.

In una situazione tanto delicata, la scelta più "sicura" per Walsh potrebbe essere evitare indicazioni di breve termine e concentrarsi su temi strutturali.

Le conseguenze dell’intervento di Besant: la Fed sotto pressione a “collaborare”

La forte volatilità registrata dal mercato dei Treasury statunitensi la scorsa settimana è la causa principale della tensione che precede il meeting di Jackson Hole. Il rendimento del Treasury a 30 anni ha toccato il massimo degli ultimi 19 anni, riflettendo profonde preoccupazioni su inflazione persistente, ampliamento del deficit fiscale e crescita del fabbisogno di finanziamento sovrano negli Stati Uniti. L’aumento delle operazioni di buyback guidate da Besant ha contenuto la vendita dei bond nel breve termine, ma ha sollevato numerose controversie su implicazioni politiche e sull’impatto sull’inflazione.

Nel rapporto pubblicato mercoledì dal team FX di Bank of America, si afferma che il dollaro è "teso" in vista di Jackson Hole, e che se Walsh "deludesse le aspettative del mercato", il dollaro potrebbe subire un’ulteriore fase di vendite persistenti. Secondo l’analisi di Bank of America, dalla riunione FOMC di luglio la chiusura parziale delle posizioni long in dollari resta uno dei principali temi del mercato FX. La banca definisce Jackson Hole un “evento di rischio chiave” per obbligazioni e dollaro.

Gli strategist di Bank of America sottolineano inoltre che dopo l’intervento del Tesoro nel mercato obbligazionario, anche la Fed “potrebbe avere un ruolo” nell’aiutare a contenere i rendimenti a lunga scadenza, adottando una linea più hawkish, oppure offrendo una guida più chiara sulle prospettive d’inflazione e sulla funzione di reazione della politica monetaria.

Scrivono: “Ci aspettiamo che Walsh ricalibri la propria comunicazione per contribuire a stabilizzare il mercato obbligazionario. Se ciò non avverrà, temiamo che i rendimenti a lungo termine possano rapidamente superare il 5,5%.” Ancora più rilevante, se Walsh si limitasse nel suo discorso a temi strutturali come produttività o demografia, “temiamo che il mercato possa interpretare questo messaggio come dovish.”

Bank of America mette inoltre in rilievo il posizionamento "difensivo" del mercato FX all’avvicinarsi di Jackson Hole.

“Dopo l’annuncio del piano di buyback del Tesoro americano la scorsa settimana, il dollaro si è deprezzato bruscamente e in modo diffuso, fungendo da ‘valvola di sfogo’ nello sforzo di contenere proattivamente i rendimenti dei Treasury USA,” scrivono gli strategist, “questo è solo l’ultimo di una serie di eventi negativi per il dollaro, compresa la sorprendente posizione dovish della riunione FOMC di luglio e i dati di crescita e inflazione americani pubblicati in agosto che indicano un rallentamento generale.”

I dati sull’inflazione pubblicati mercoledì mostrano che l’indicatore preferito dalla Fed - il Personal Consumption Expenditures (PCE) Price Index - è salito del 3,7% nei 12 mesi fino a luglio, ben al di sopra dell’obiettivo del 2% fissato dalla Banca Centrale. Questi dati ricordano ai mercati che, sebbene alcuni indicatori economici stiano rallentando, le pressioni inflazionistiche non sono affatto scomparse, e la Fed è ancora lontana dal poter dichiarare vittoria sulla lotta all’inflazione.

Alla vigilia del discorso di Walsh, le aspettative dei principali operatori sono decisamente divergenti.

Gli economisti di Morgan Stanley, nel report pubblicato lunedì, esprimono una previsione relativamente “pessimistica”: “Crediamo che la volontà del presidente della Fed Kevin Walsh di ridurre la propria comunicazione sia reale e non ci aspettiamo che offra chiarimenti sulle prospettive economiche e di politica monetaria di breve termine.”

Stifel, nel report di martedì, offre invece una valutazione completamente opposta: “Prevediamo che Jackson Hole invierà un messaggio dovish, la curva dei rendimenti si farà più ripida e il dollaro si indebolirà.”

Benjamin D. Jones, capo della ricerca globale di Invesco, ha invece delineato mercoledì un quadro di analisi più articolato. Secondo lui, il tono di Walsh influenzerà la rapidità con cui il rendimento decennale dei Treasury USA si avvicinerà al livello chiave del 5%. Jones afferma che si concentrerà su tre aspetti: “Come bilancia tra crescita e inflazione, se riconosce l’aumento del term premium e se ritiene che l’innovazione finanziaria stia cambiando i meccanismi di trasmissione della politica monetaria.”

Jones approfondisce: “Un discorso dovish favorirà la parte anteriore della curva dei rendimenti, ma potrebbe portare rischi al rialzo su rendimenti a lunga scadenza e sulle aspettative di inflazione. A mio parere, questo rafforzerà le tendenze al ribasso del dollaro, al rialzo dell’oro e all’inclinazione della curva.” Un discorso hawkish, invece, “potrebbe ripristinare parte della credibilità e sostenere la parte lunga dei Treasury, ma per alcuni settori dei consumi già colpiti dall’aumento dei prezzi della benzina, ciò implicherebbe condizioni finanziarie più restrittive.”

Jones propone inoltre una valutazione stimolante: a prescindere dalle parole di Walsh, “il percorso di resistenza minore resta la salita dei rendimenti statunitensi.” Elenca diversi fattori che spingono verso l’alto i rendimenti a lunga scadenza: “Crescita nominale resiliente, rischi inflazionistici persistenti, elevato fabbisogno di finanziamento sovrano, rendimenti giapponesi in aumento e la competizione per il capitale innescata dal boom degli investimenti in AI.”

Alla domanda se il rendimento decennale dei Treasury USA supererà il 5%, Jones ritiene che molti osservatori di mercato sottostimino questa possibilità, ma personalmente non crede che un superamento del 5% comporterebbe danni particolarmente gravi per economia o mercato azionario. Secondo lui, la recente decisione del Tesoro di aumentare le operazioni di buyback sui titoli a lunga scadenza è già “rivelatrice”, segnalando che le autorità statunitensi sono a disagio con rendimenti a lungo termine più elevati.

“Se Walsh in qualche modo si allineasse a questo punto di vista, l’esito più probabile sarebbe un discorso dal tono hawkish,” conclude Jones.