Citadel: A settembre il mercato azionario USA potrebbe affrontare una "finestra di ribasso tattico", si consiglia di alleggerire le posizioni in caso di rialzi e acquistare protezioni a prezzi bassi

Dai minimi di marzo, l'indice S&P 500 ha registrato un aumento cumulativo di circa il 22%, con una capitalizzazione aggiuntiva di circa 12.000 miliardi di dollari, ma i molteplici venti favorevoli che hanno sostenuto questo rialzo stanno ora venendo meno simultaneamente.

Secondo Scott Rubner, Chief Equity and Derivatives Strategist di Citadel Securities, nel suo ultimo rapporto afferma che il suo giudizio costruttivo di lungo termine sui mercati azionari statunitensi non è cambiato, ma il rapporto rischio/rendimento a breve termine si è già modificato. Rubner sottolinea che, entrando in settembre, i vantaggi della stagione delle trimestrali si sono quasi del tutto esauriti, la domanda di retail e di buyback aziendali storicamente si indebolisce chiaramente in questo mese, lo spazio di ricostruzione dei fondi sistemici si è già notevolmente ridotto, mentre nel calendario macroeconomico stanno tornando numerosi eventi e la stagionalità segnala che settembre è il mese più debole dell’anno.

Rubner consiglia chiaramente che, dalla revisione di luglio, questa è la prima volta che tende a “ridurre le posizioni sui rialzi e acquistare protezione a prezzi bassi”, invece di inseguire il rialzo. Definisce settembre come una “finestra tattica di debolezza” e non come l’inizio di un’inversione più ampia del mercato orso, prevedendo che dopo questa finestra il mercato potrebbe offrire occasioni più costruttive intorno alla metà di ottobre.

Questa stagione delle trimestrali ha mostrato performance particolarmente forti, ma il suo impatto positivo sul mercato si è ormai quasi esaurito. Secondo i dati di Rubner, il 93% della capitalizzazione dell’S&P 500 ha già pubblicato i risultati, e l’88% delle società ha battuto le stime di utile per azione, con una mediana di sorpresa positiva del 7%; le società che non hanno raggiunto le stime hanno registrato uno scarto mediano solo del 3%.

Nella seconda trimestrale, la crescita anno su anno degli utili per azione dell’S&P 500 è stata di circa il 33%, il tasso più alto mai visto al di fuori dei periodi di ripresa post-recessione, e la revisione delle valutazioni è stata la più ripida dal 2000.

Con la pubblicazione dei risultati di Nvidia, anche il principale catalizzatore azionario è ora alle spalle. Storicamente, il mercato azionario statunitense tende a salire nel primo mese di stagione delle trimestrali, ma con l’arrivo della finestra senza pubblicazioni, lo slancio gradualmente si esaurisce. Rubner sottolinea che il calendario aziendale sarà poi molto scarno, eliminando così la più chiara sorpresa positiva dell’estate.

Le due principali fonti di domanda che hanno sostenuto il rialzo di agosto — investitori retail e buyback aziendali — sono entrambe sottoposte a pressioni stagionali di contrazione.

Per quanto riguarda il retail, secondo i dati di Citadel Securities, la media degli acquisti netti nominali giornalieri ad agosto si colloca al 65° percentile dell’ultimo anno, circa il 10% sopra la media, indicando ancora flussi netti in acquisto, ma il totale nominale degli acquisti giornalieri è solo al 35° percentile, circa il 4% sotto la media: la partecipazione complessiva è dunque contenuta. Soprattutto, nella storia settembre è sempre stato il mese con la domanda retail più debole, sia in termini di quota netta sugli acquisti nominali sia in termini di bias direzionale; dal 2019 in poi, nei giorni di calo dell’S&P 500, il volume medio degli acquisti netti retail a settembre rappresenta solo la metà della media mensile, il minimo di tutto l’anno.

Sul fronte buyback, da inizio anno le autorizzazioni al riacquisto delle componenti del Russell 3000 superano i 1.100 miliardi di dollari, con il 67% concentrato in settori diversi dalla tecnologia, offrendo un importante sostegno in agosto. Ma con l’approssimarsi della stagione delle trimestrali, sempre più società entrano nel periodo di silenzio, e questo supporto si ridurrà progressivamente. Rubner indica che la finestra di silenzio subirà un’accelerazione attorno al 12 settembre, riducendo progressivamente la più grande e stabile fonte strutturale di domanda con l’avanzare del mese.

Il mercato sta attualmente prezzando una protezione al ribasso a livelli estremamente bassi, caratteristica che per Rubner rappresenta sia un segnale di rischio sia un’opportunità tattica per costruire coperture.

Lo skew put/call a 25-delta sull’S&P 500 a 1 mese è sceso al livello più piatto dell’ultimo anno, al primo percentile; a fine agosto, il costo della protezione al ribasso a 1 mese 25-delta è sceso ai minimi dal dicembre 2024, mentre il VIX si attestava a 14,4, il secondo minimo dal dicembre 2025. I settori sensibili ai tassi come small cap, finanziari, banche regionali e consumo retail presentano volatilità implicite particolarmente basse.

La compressione della volatilità sui singoli titoli è altrettanto evidente. Dal fine marzo alla scadenza di luglio, la volatilità implicita media a 1 mese at-the-money sulle prime 15 componenti del Philadelphia Semiconductor Index è salita da 53,0 a 77,2 nei 74 giorni di negoziazione; nei successivi 20 giorni ha completamente restituito questi guadagni, e dopo 30 giorni è scesa a 46,0, un calo di 31,2 punti di volatilità, pari al 40%, arrivando addirittura sotto il punto di partenza prima del rally. Contestualmente, il VVIX (volatilità della volatilità) si trova ora al primo percentile dal inizio 2025.

Rubner riassume che il mercato sta per entrare in un periodo carico di eventi macro, mentre gli investitori stanno acquistando protezione a premi estremamente bassi, creando così una finestra di posizionamento asimmetrica.

Lo spazio ricostruito dai fondi sistemici dopo la correzione di luglio si è ora largamente consumato. CTA, strategie di controllo della volatilità e risk parity hanno ricostruito le loro esposizioni dai minimi di luglio, con incrementi concentrati principalmente su S&P 500 e Russell 2000, mentre il Nasdaq è rimasto sostanzialmente invariato. Rubner osserva che le posizioni attuali non sono congestionate, ma il mercato non dispone più dello spazio di riacquisto sistemico post-luglio rimasto non utilizzato.

Nel frattempo, a fine trimestre si osserva un evento tecnico rilevante. Il funding ratio dei 100 maggiori fondi pensione statunitensi è circa al 112%, il livello più alto dal 2001, e una copertura così elevata continua a spingere questi piani verso il de-glide e operazioni di immunizzazione del portafoglio, creando a fine trimestre pressioni meccaniche di vendita di azioni e acquisto di fixed income. Rubner segnala che, visto che l’esposizione sistemica alle azioni è stata ricostruita molto oltre i minimi di luglio, mentre quella alla duration è ancora relativamente bassa, le opportunità sistemiche potrebbero ora migrare verso le obbligazioni piuttosto che sulle azioni.

Anche il fabbisogno stagionale di allocazione degli equity mutual fund è relativamente debole: dal 1984, settembre è il mese dell’anno con la minor quota di sottoscrizioni nei fondi azionari, con una mediana di afflussi pari a circa l’1,79% degli asset in gestione.

A settembre le scadenze delle opzioni trimestrali sono molto ampie, il che potrebbe innescare un nuovo “reset” tecnico per il mercato. Da qui alla data di scadenza del 18 settembre, scadranno circa 9,6 bilioni di dollari di esposizione su opzioni statunitensi, circa il 35% del totale; il solo 18 settembre vedrà 6,2 bilioni di dollari di scadenze, pari al 23% circa. Con il ritmo attuale, settembre potrebbe superare il record delle scadenze multiple di giugno da 7,7 bilioni di dollari. Man mano che le posizioni in opzioni scadono o vengono rinnovate, il supporto di copertura a lungo gamma fornito dai market maker viene meno, rimuovendo un ulteriore livello di buffer al ribasso per l’azionario.

Anche il calendario macroeconomico vira nettamente. Dopo Jackson Hole, il 4 settembre ci saranno i dati sul lavoro, il 10 il PPI, l’11 il CPI, e il 16 la decisione dei tassi della Fed. A differenza delle trimestrali ricche di sorprese positive, in questo caso i catalizzatori macro comportano rischi bidirezionali, tutt’altro che scontati rialzi a destra della distribuzione.

Dalla stagionalità storica di lungo periodo, dal 1928 a oggi settembre è l’unico mese in cui l’S&P 500 ha una probabilità di calo superiore a quella di rialzo: chiude in ribasso il 55% delle volte, con un ritorno medio mensile negativo dell’1,1% e un drawdown massimo medio mensile del -4,7%, con la debolezza concentrata nella seconda parte del mese. Negli anni delle elezioni di midterm, settembre storicamente è ancora più debole: rendimento medio del -1,5%, drawdown massimo medio del -6,2%. Rubner afferma che questo percorso è pienamente in linea con le sue analisi: prima una fase di debolezza tattica, poi un quadro di posizionamento più costruttivo verso metà ottobre, senza che ciò implichi una inversione della più ampia tendenza rialzista sull’equity.