Il rischio si sta spostando! Goldman Sachs: lo spread CDS dei produttori di chip supera per la prima volta quello dei grandi fornitori di cloud, il default swap AI raggiunge livelli record

Il rischio di indebitamento nella filiera dell’industria AI si sta trasferendo dalle grandi aziende di cloud computing ai fornitori di chip.

Secondo quattro rapporti sul credito pubblicati domenica scorsa dalla divisione vendite e trading di Goldman Sachs, il differenziale dei Credit Default Swap (CDS, ovvero la valutazione del rischio di insolvenza aziendale da parte del mercato) del paniere di società di chip composto da Broadcom, AMD, Nvidia e Intel ha, per la prima volta negli ultimi tre mesi, superato quello del paniere CDS dei grandi operatori cloud come Oracle, Meta, Amazon, Alphabet e Microsoft.

Questo significa che gli investitori iniziano a preoccuparsi maggiormente dei rischi assunti dalle imprese produttrici di chip: da un lato la rapida sostituzione di GPU ad alto prezzo aumenta la pressione dell’ammortamento; dall’altro i fornitori di chip sostengono l’espansione dei clienti a valle tramite finanziamenti e garanzie. Il mercato si interroga: se il ritorno sull’investimento in computazione non sarà all’altezza delle aspettative, chi ne sopporterà, alla fine, la svalutazione degli apparati e le perdite finanziarie?

Contemporaneamente, il volume settimanale di contratti sui rischi di insolvenza legati all’AI è salito a 8-10 miliardi di dollari, circa sette volte rispetto a un anno fa. La credit trader di Goldman Sachs, Alisha Pasi, afferma chiaramente: “Il rischio si sta spostando.”

Perché i rischi per i produttori di chip sono improvvisamente aumentati?

Il segnale più diretto proviene dal cambiamento nella valutazione del rischio di insolvenza.

A inizio agosto di quest’anno, il differenziale CDS delle società di chip era di circa 80 punti base, circa 20 punti base in meno rispetto ai grandi operatori cloud; tre mesi dopo, il differenziale è raddoppiato a circa 160 punti base, superando per la prima volta quello dei cloud provider. Un aumento dello spread indica solitamente che il mercato percepisce un maggiore rischio di insolvenza aziendale futura.

Analizzando le singole aziende, lo spread CDS di Broadcom si è ampliato di circa 70 punti base rispetto al minimo di due mesi fa, AMD di 55 punti base, Nvidia di 50. In confronto, Meta e Alphabet sono aumentate solo di circa 15 punti base, mentre Microsoft non ha presentato variazioni significative.

La scorsa settimana, tra le imprese investment grade statunitensi, le tre con il maggiore allargamento dello spread riguardavano tutte il settore chip: Intel +40 punti base a 141, AMD +26,5 a 147, Broadcom +17,6 a 186.

Ciò riflette una rivalutazione del mercato rispetto alla catena di rischio AI: i grandi cloud provider, nonostante i massicci investimenti, dispongono di flussi di cassa più stabili, bilanci più solidi e capacità di finanziamento migliore; invece i fornitori di chip devono affrontare rischi più complessi: sopportano l’ammortamento derivante dalla rapida iterazione dei chip di fascia alta e, tramite finanziamenti ai clienti o impegni sugli ordini, si fanno indirettamente carico dei rischi di domanda a valle.

La questione centrale è cambiata: chi assorbirà l’aumento continuo dei chip?

Goldman Sachs ritiene che il 2027 potrebbe essere il vero stress test per il rischio di finanziamento AI. Secondo le previsioni, allora il mercato affronterà oltre 150 miliardi di dollari di finanziamenti per il calcolo, soprattutto tramite veicoli speciali (SPV).

I cosiddetti finanziamenti tramite veicoli speciali di solito prevedono il confezionamento di GPU, apparecchiature per data center o contratti energetici, che vengono finanziati sulla base dei flussi di cassa futuri della locazione. Il problema è che i collaterali coinvolti non sono immobili o terreni tradizionali, ma GPU soggette a rapido avanzamento tecnologico.

Con l’uscita di una nuova generazione di chip o la riduzione del prezzo di potenza computazionale, il valore residuo delle apparecchiature obsolete può crollare rapidamente; se poi i clienti a valle devono affrontare problemi su ordini, ricavi da noleggio o finanziamenti, il rischio potrebbe trasmettersi dai gestori di data center ai fornitori di chip.

Di conseguenza, l’attenzione si sta spostando dal “quanto ancora prenderanno a prestito i big del cloud”, a “chi si farà carico, alla fine, dell’ammortamento e del rischio di rimborso delle GPU acquistate da queste compagnie e dagli operatori dei data center”.

I cloud provider continuano ad emettere debito, ma i costi stanno salendo

Il rischio non significa che i grandi cloud provider siano ormai al sicuro. Anzi, sono ancora le principali controparti della corsa al finanziamento AI, ma il mercato ritiene, per ora, che la loro capacità di sopportare i rischi sia superiore a quella dei produttori di chip.

La scorsa settimana, il volume di emissioni di obbligazioni investment grade negli USA è stato di circa 76 miliardi di dollari, quasi il doppio delle aspettative di mercato, rendendolo la quarta settimana per valore nel 2026 ed il record storico del mese di novembre. Da inizio anno, il totale di bond investment grade emessi negli Stati Uniti supera i 2.079 miliardi di dollari, nuovo massimo storico.

I grandi operatori cloud sono stati i principali motori di questa crescita. Dal solo 29 ottobre, si sono registrate cinque operazioni indipendenti di emissione obbligazionaria da parte di giganti del cloud, per un totale di circa 67 miliardi di dollari. Dall’inizio dell’anno, il totale emesso a livello globale dai cloud provider supera i 296 miliardi di dollari, molto più del target iniziale di 250 miliardi di Goldman Sachs.

Tuttavia, il prezzo che gli investitori pagano per digerire questa ondata di emissioni sta salendo. Dall’inizio dell’anno, il nuovo spread di emissione è stato del 3,4 punti base in media, ma di recente è salito al 7,8; a novembre lo spread medio dei nuovi bond legati all’AI ha superato i 18 punti base, ben al di sopra delle emissioni non collegate all’AI.

I rendimenti di alcune obbligazioni AI investment grade hanno già superato quelli dell’83% dei junk bond. In sostanza, sebbene il rating creditizio degli emittenti rimanga elevato, gli investitori vogliono ora premi maggiori per compensare le incertezze legate ai capitali AI e all’espansione del debito.

I cloud provider non vogliono vincolarsi a debiti a lungo termine ad alto costo

Un’altra evoluzione rilevante è che i cloud provider stanno riducendo la durata dei nuovi bond.

Ad esempio, delle recenti emissioni Meta per 15 miliardi di dollari, le obbligazioni a 30 anni sono solo 2,75 miliardi e, per la prima volta, non sono state emesse obbligazioni a 40 anni; le emissioni Oracle da 10 miliardi hanno avuto una scadenza massima di 20 anni, senza titoli a 30 o 40 anni; anche l’emissione Apple da 7,5 miliardi non prevedeva bond a 30 anni.

Questo dimostra che sia gli emittenti sia gli investitori sono più prudenti sui debiti ultra-lunghi per l’AI. Gli emittenti non vogliono bloccarsi in costi di finanziamento elevati durante periodi di tassi alti, mentre gli investitori preferiscono ridurre l’esposizione ai rischi a lungo termine finché i ritorni dell’AI non saranno pienamente comprovati.

Il mercato high yield sta già avvertendo la pressione

La trasmissione dei rischi ai settori dei chip e dei data center diventa ancora più evidente sul mercato delle obbligazioni high yield.

Secondo Goldman Sachs, la scorsa settimana le 29 obbligazioni high yield AI negoziate sono calate in media di 1,67 punti, mentre le altre obbligazioni high yield sono salite in media di 0,36 punti.

Nel segmento BB, le obbligazioni associate ad AI e data center sono scese in media di 1,52 punti, circa 4,5 volte la perdita delle obbligazioni energetiche di pari rating. Sebbene le obbligazioni dei data center costituiscano solo il 6,7% dell’indice BB (meno della metà del 14,3% del settore energia), il loro impatto negativo sull’indice è circa doppio rispetto a quello dell’energia.

Inoltre, l’espansione dei data center incontra anche ostacoli politici. I dati di Goldman Sachs indicano che la scorsa settimana negli Stati Uniti si sono svolte 41 elezioni locali su divieti di costruzione, stretta normativa o autorizzazioni per data center, e in 40 casi l’esito è stato sfavorevole ai progetti. Gli economisti di Goldman stimano che i divieti temporanei potrebbero frenare circa il 45% delle nuove capacità previste nel paese.

Questo significa che i progetti di data center devono fare i conti non solo con l’aumento dei costi di finanziamento, ma anche con rischi concreti di autorizzazioni, fornitura elettrica, opposizione comunitaria e ritardi nei lavori.

Crolla la borsa, ma il mercato del credito resta insolitamente calmo

Curiosamente, negli ultimi tempi si registra una marcata divergenza tra mercati azionari e obbligazionari.

Giovedì scorso, l’S&P 500 è calato del 4,4% in una sola seduta, la capitalizzazione del Nasdaq si è ridotta di circa 2.500 miliardi di dollari; tuttavia, lo spread dell’indice sul rischio default delle imprese investment grade è salito solo di 3,5 punti base, molto meno di quanto storicamente accaduto in altre giornate di forti ribassi di Borsa.

Su base settimanale, l’S&P 500 è calato del 2,7%, lo spread del credito investment grade è aumentato di soli 1 punto base, quello high yield si è addirittura ridotto di 4 punti base e il mercato dei leveraged loan ha registrato la migliore settimana dall’aprile scorso.

Secondo i trader di Goldman Sachs, questa “discesa azionaria e stabilità obbligazionaria” non indica necessariamente che il rischio sia sparito, bensì che il mercato del credito non abbia ancora pienamente incorporato le pressioni accumulate nella fase di investimento AI. In apparenza, gli indici creditizi restano tranquilli; ma a livello del singolo titolo, la divergenza tra AI, chip, data center e altri settori si fa sempre più marcata.

Nel 2027 potrebbe liberarsi la pressione finanziaria

Goldman Sachs prevede che, con il flusso di cassa libero dei grandi cloud provider che diventerà negativo, la raccolta di debito sia già responsabile di circa il 36% delle loro spese di capitale previste per il 2026.

Guardando al 2027, le attese di mercato indicano circa 440 miliardi di dollari di nuove obbligazioni dirette dei cloud provider più grandi, oltre a 300 miliardi di finanziamenti per progetti AI, tra obbligazioni investment grade, high yield, credito privato e finanza strutturata.

Inoltre, le obbligazioni fuori bilancio dei big del cloud ammontano già a 3.600 miliardi di dollari, di cui circa 685 miliardi andranno a scadenza entro fine 2027.

Questo significa che il vero test per la tenuta dei finanziamenti AI deve ancora venire. Se i tassi resteranno elevati, la costruzione dei data center subirà ostacoli, la domanda di calcolo crescerà più lentamente del previsto o la velocità di aggiornamento delle GPU supererà quella di recupero degli asset, il rischio potrebbe propagarsi ulteriormente dai produttori di chip al project finance, al credito privato e al mercato high yield.

Il trader di Goldman Sachs, Avishek Biswas, pensa che oggi lo scenario sia più quello di “alta incertezza” che di “alto rischio diffuso”. Ma il mercato ha iniziato a prezzare in anticipo i rischi di coda: se gli indici sembrano calmi, le pressioni sulla raccolta di capitali dei fornitori di chip e dei data center sono già emerse per prime.

Il cuore del rischio di debito AI si sta spostando dalla domanda “quanto possono ancora indebitarsi i big del cloud” a “chi pagherà per la rapida svalutazione dei chip, l’espansione dei data center e la domanda di calcolo ancora da dimostrare”.