CITIC Securities: Ano ang epekto ng fiscal repurchase sa US Treasury, ginto, at teknolohiya?

Nalaman ng APP ng Pananaliksik sa Pinansya ng Zhihui na naglabas ng ulat ang CITIC Construction Investment na nagsasaad na ang fiscal repurchase ay isang karaniwang pamamaraan ng pamamahala ng Kagawaran ng Pananalapi ng Estados Unidos, upang pamahalaan ang liquidity ng lumang bonds ng treasury at cash ng kaban ng bayan. Ang sistema ng repurchase mismo ay hindi bago, at sa teorya ay hindi dapat magdala ng malaking epekto sa merkado. Ngunit ang fiscal repurchase na ito ay may dalawang operasyon na detalye: una, dalawang linggo lamang ang pagitan mula sa anunsyo ng iskedyul ng repurchase ngayong quarter; ikalawa, normal ang liquidity ng kalakalan ng lumang US Treasury bonds. Nangangahulugan itong ang repurchase na ito ay nakatuon sa volatility ng US Treasury rates. Maaari nating sabihing ito ay hindi isang karaniwang fiscal repurchase, kundi isang operation na partikular sa pamamahala ng inaasahan sa US Treasury rates, na ang totoong layunin ay ang pag-stabilize ng US stocks.

Para sa US Treasury, ang pundasyong macro narrative ng pag-akyat ng core rate ng bonds ay hindi pa nagtatapos, at ang pagtaas ng repurchase ay pansamantalang solusyon lamang upang mapigilan ang pag-akyat ng rates.

Para sa US stocks, ang repurchase na ito ay nakatuon upang mapanatili ang inaasahan, na may kabutihang dulot sa pag-alis ng takot sa US stock market sa maikling panahon.

Para sa ginto, ang fiscal at monetary operations ng Estados Unidos ay nakatali na sa teknolohiya, ang credit ng dolyar ay labis nang nagamit, na pabor sa mga asset narratives tulad ng ginto at iba pang non-sovereign currency.

Ang mga pangunahing pananaw ng CITIC Construction Investment ay ang mga sumusunod:

Kinagabihan noong Agosto 19, inihayag ng Kagawaran ng Pananalapi ng Estados Unidos na magbibigay ng liquidity support repurchase para sa dalawang maturity segments na 10 hanggang 20 taon at 20 hanggang 30 taon, ang ceiling ng single transaction ay itinaas mula 2 bilyong dolyar patungo sa hindi bababa sa 4 bilyong dolyar, magiging epektibo sa Setyembre 9, at magtatagal hanggang sa katapusan ng rebalancing season noong Nobyembre 4.

Ang parehong ceiling ng single transaction para sa repurchase na nagbibigay-liquidity support ng 10–20 taon at 20–30 taon ay dumoble mula 2 bilyong dolyar patungo sa 4 bilyong dolyar, na may incremental repurchase ngayong season ng 10–30 taon na humigit-kumulang 14 bilyong dolyar.

Matapos ilabas ang anunsyo, bumaba ang 30-year US Treasury yield mula 5.27% patungo sa 5.19% habang trading, ang 10-year yield mula 4.68% patungo sa 4.65%; bumaba ng halos 0.7% ang dollar index, ang pinakamababa mula Mayo; tumaas ang ginto ng mahigit 3%, ang pinakamataas mula Hunyo 4; nag-rally ang US stocks, karamihan sa S&P 500 components ay tumaas, ngunit bumaba pa rin ang mga chip stocks.

Ang background ay noong nakaraang araw, ang 30-year US Treasury yield ay umabot ng 5.33% sa trading, ang pinakamataas mula 2007; noong nakaraang linggo, ang yield ng 10-year bonds sa auction ay naitala ang pinakamataas mula 2007, at para sa 30-year bonds ay pinakamataas mula 2001.

Paano natin mauunawaan ang hakbang na ito ng Treasury? Ano ang epekto nito sa merkado?

I. Ano ang fiscal repurchase, ito ba ay isang QE?

Ang fiscal repurchase ay ang Kagawaran ng Pananalapi na ginagamit ang sarili nitong pondo para bilhin pabalik ang bonds.

Mayroong isang isyu dito, saan nanggagaling ang pondo para sa repurchase ng Kagawaran ng Pananalapi? Ito ang susi sa pag-unawa sa tunay na diwa ng fiscal repurchase.

Kapag bumibili ng bonds pabalik ang Kagawaran ng Pananalapi, ginagamit nila ang sarili nilang pera. Ayon sa batas, may dalawang pinagmumulan ng pondo: una, mag-isyu ng bagong bonds para pondohan ito (rollover), at pangalawa, gamitin ang umiiral na cash sa general fund (ibig sabihin, cash account ng Treasury: TGA).

Sa unang paraan, kung direktang ginamit ang general account ng Treasury (TGA), nagkakaroon ng pagpapaluwag ng liquidity.

Sa pangalawang paraan, mag-iisyu ang Treasury ng bonds, tapos bibili ng existing bonds. Ang kahulugan nito ay magkaiba ang liquidity at maturity structure ng bagong at lumang bonds. Halimbawa, mag-iisyu ng short-term bonds kapalit ng long-term bonds. Bumili ng lumang bonds na may 10 hanggang 30 taon maturity, ilalabas ang duration mula sa merkado; ang pondo para sa repurchase ay babayaran muna sa pamamagitan ng general account (TGA), at sa loob ng quarter ay pangunahing babawiin sa pamamagitan ng pag-isyu ng bagong bonds.

Noong Agosto refinancing meeting, malinaw na sinabi ng Treasury na ang auction scale ng long-term bonds ay mananatiling pareho sa susunod na ilang quarters. Inaasahan na ang Treasury ay mag-iisyu ng short-term bonds at bibili ng long-term bonds. Hindi ito saklaw ng pag-inject ng base money ng Fed, kaya hindi rin maituturing na QE ang fiscal repurchase.

II. Gaano kalaki ang impact ng fiscal repurchase sa merkado?

Ang sistema ng repurchase mismo ay hindi bago, at dapat sa teorya hindi ito magdudulot ng malaking epekto sa merkado.

Hindi na bago ang fiscal repurchase. Muling sinimulan ng US Treasury ang repurchase noong Mayo 2024, na nahahati sa "liquidity support" at "cash management" na dalawang kategorya.

Ang liquidity support ay may fixed ceiling para sa pagbili ng lumang bonds (off-the-run), layunin nito na bigyan ng maaasahang exit channel ang mga bonds na kulang sa liquidity.

Ngunit ano ang kakaiba sa fiscal repurchase na ito?

May dalawang punto ng pagkakaiba:

Una, dalawang linggo lamang ang pagitan mula sa anunsyo ng schedule ng repurchase ng quarter na ito. Noong simula ng Agosto, inanunsyo sa quarterly refinancing ang total support repurchase ceiling na $38 bilyon ngayong quarter, kabilang ang $14 bilyon para sa 10-30 year bonds mula Setyembre 9 hanggang Nobyembre 4. Sa loob ng wala pang dalawang linggo, inihayag ng Treasury na dodoblehin pa ito. Ang pagbabago sa schedule ng repurchase sa kalagitnaan ng quarter ay bihirang mangyari mula noong restart ng repurchase.

Pangalawa, ang merkado ng US Treasury bonds mismo ay hindi nakakaranas ng malalaking liquidity problem. Sa nakalipas na 60 trading days, 1/3 ng araw ang umabot ng higit sa isang standard deviation (mga 4 basis points) ang pagbabago ng 30-year yield, katulad ng recent norm. Noong Agosto 18, nakakuha ng 10-times oversubscription ang Treasury sa $2 bilyon regular repurchase, indikasyon na normal ang function ng merkado.

Noong 2023, nang ipahayag ng Treasury ang pagsisimula ng repurchase, malinaw ang tatlong prinsipyo: hindi tactical o temporary; hindi babaguhin ng repurchase and maturity structure ng utang; hindi gagamitin upang tumugon sa acute market stress. Sa aktuwal, nalagpasan na ng repurchase ngayong beses ang tatlong hangganan na ito.

Dahil dito, malinaw ang signal ng fiscal repurchase na ito: nakatutok ito sa volatility ng US Treasury rates. Maaari nating sabihing hindi ito totoong fiscal repurchase, kundi operasyon para sa pamamahala ng expectation sa US Treasury rates sa hinaharap.

III. Mula debt management patungo sa rate management — Ang di-mapigilang US debt sa likod ng lahat

Ang pagtaas ng repurchase ay pagpapatuloy ng serye ng "rate suppression" moves ng Bessent.

Noong huling bahagi ng Hulyo, pinagsamang bumili ang US at Japan ng yen, unang beses mula 1998, upang maiwasan ang pagbebenta ng US Treasury ng Japan; noong simula ng Agosto, bahagyang binago ang forward guidance ng quarterly refinancing upang magbigay ng space para sa pagkabawas ng long-term bond issuance; madalas na ipagtanggol ni Bessent sa media ang communication style ni Wash. Kasama na ang hakbang na ito ng pagdagdag sa repurchase, malinaw ang layunin: pansamantalang pababain ang borrowing cost bago ang midterm elections — at sa likod nito ay ang hindi maikakailang laki na ng US debt.

Ang ugat ng intervention ng Treasury ay ang matinding pagtaas ng long-end US Treasury rates. Dalawa ang pangunahing sanhi ng pag-akyat ng long-end rates na ito: una, mga concern sa supply — halos $2 trilyong annual deficit, expansion ng corporate bonds para pondohan ang AI investment wave, at humihinang tradisyonal na demand para sa long-dated bonds; pangalawa, geopolitics at oil prices — nag-expire na ang US-Iran MOU nitong Lunes, at walang progreso ang negotiations. Ang marginal variable ay ang July fiscal deficit na data, na nagbigay-pansin sa market sa patuloy na pagtaas ng gastos sa interes, at ito ang pangunahing sanhi ng pagtaas ng long-bond rates. Kamakailang data sa inflation, employment, at real estate ay mahina, maliit ang pagbabago ng rate hike expectations, kaya main driver ng pag-akyat ng rates ay term premium, hindi policy rate expectations.

Sa hinaharap, ang dalawang pangunahing nagtutulak sa pag-akyat ng long-bond rates — gobyerno debt at AI bond issuance — ay malabong gumaan.

Una ang government debt. Ang interest expense bilang percentage ng GDP ay 3.0% noong 2024, aakyat sa 3.2% sa 2025. Batay sa sensitivity analysis, sa neutral scenario (10-year rate 4%, deficit ratio 7%), tataas sa 3.5% by 2026, 3.7% by 2028; sa pessimistic scenario (10-year rate 5%, deficit ratio 7%), 4.0% by 2026, 4.4% by 2028. Sa kasalukuyan, ang 10-year rate na 4.65% ay nasa pagitan ng neutral and pessimistic scenarios. Wala ni isa sa dalawang partido ng US na gustong magsagawa ng fiscal consolidation, kaya tumataas ang pag-aalala ng market sa utang ng Estados Unidos.

At ang sensitivity ng interest rates sa laki ng utang ay nag-iiba depende sa macro state. Ang tumataas na sensitivity sa Japan, UK, at US ay dahil sa kani-kanilang mataas na debt ratio, mataas na r-g, at mababang fiscal discipline. Ang patuloy na pagtaas ng global long-term rates ay nagpapahiwatig na tumataas ang sensitivity na ito.

Pangalawa ay ang AI bond crowding out effect. Ang mga mamumuhunan ay magkasabay na hinaharap ang government at AI corporate issuers sa parehong maturity, kaya tumataas ang term premium.

Para sa US Treasury, ang signal value ng repurchase augmentation ay mas malaki kaysa aktwal na epekto, hindi nito mababago ang pangmatagalang pag-akyat ng term premium ng bonds. At ang serye ng moves ni Bessent ay parang "soft financial repression", na makakasama sa dolyar ngunit pabor sa ginto.

Paalala sa panganib

Una, geopolitics at oil prices. Kung bumaba ang tensyon sa Iran at bumalik ang oil prices, ang mas mababang inflation expectations ay magdadala pababa sa long-term rates.

Pangalawa, upgrading ng Treasury tools. Kung mapababa pa lalo ang long-term bond issuance dahil sa quarterly refinancing by November 4, o kung iaayos ng Federal Reserve ang laki ng balance sheet at reinvestment structure kasabay ng Treasury, maaaring lumampas sa inaasahan ang pagbaba ng rates ng long-term bonds sa takdang yugto.

Pangatlo, AI bond issuance rhythm. Kung bumagal ang AI capex at bumaba ang supply ng corporate bonds, bababa ang supply pressure sa term premium.

Pang-apat, mga assumptions sa calculation. Ang pagtantya sa burden ng interest ay naka-base sa assumption na 30% ng debt ay nari-renew kada taon, ang cost ng pagbabayad ng interest sa maturing debt ay katulad ng average stock rate, at parallel move ng yield curve — maaaring may pagkakaiba ang aktwal na resulta.