“AI central bank” o “Balance sheet as a service” ang mga pagdududa ay lumalaganap? Nvidia itinigil ang “revenue sharing for financing” na modelo

Nagbabayad na ngayon ang Nvidia para sa ambisyosong AI ecosystem financing nitong layout. Ilang buwan pa lang matapos ianunsyo ang "AI Compute Partnership Program", tahimik na nitong pinatigil ang ilan sa mga transaksyon. Kasabay nito, unang beses ring nailantad ang laki ng off-balance sheet commitments at garantiyang umaabot sa $530.5 bilyon sa kanilang balance sheet, dahilan upang lalong kabahan ang mga credit market investor.

Ayon sa ulat ng The Wall Street Journal noong Agosto 27, isiniwalat ng mga may alam sa usapan na ipinagpaliban ng Nvidia noong nakaraang linggo ang bahagi ng mga kasunduan sa ilalim ng naturang revenue sharing program, dahilan nito ay loob mismo ng kompanya – nag-aalala ang ilang empleyado hinggil sa posibilidad na sumailalim ito sa antitrust scrutiny, at may agam-agam sa lawak ng control ng chip giant sa customer operations.

Kasabay nito, inilunsad ng Morgan Stanley ang unang credit coverage research para sa Nvidia at binigyan ito ng neutral rating, babala pa na ginagawang strategic AI financing tool ang balance sheet ng kompanya––tinawag na "Balance-Sheet-as-a-Service"––at nagdadala ito ng bagong tail risk.

Ayon sa analisis, ang dalawang pangyayaring ito ang nagpapatindi ng mga tanong ng Wall Street tungkol sa “circular financing” model ng Nvidia. Ang presyo ng credit default swap (CDS) ng Nvidia ay halos maabot na ang kasaysayang pinakamataas—nag-close ito sa 83 basis points, mahigit doble sa historical average.

Diretsahang sinabi ni Morgan Stanley credit analyst Lindsay Taylor, ang mahigit $500 bilyon na partnership ng Nvidia ay nasa letter-of-intent pa lang, limitado pa ang disclosure sa revenue sharing at credit support framework, kaya’t ang tail risk ay "masyadong maaga, hindi malinaw at napakalaki".

Sa Likod ng Pagpapatigil: Mga Alalahanin sa Antitrust at Isyu sa Kontrol

Ayon sa The Wall Street Journal, noong Hulyo inianunsyo ng Nvidia ang paglunsad ng "AI Compute Partnership Program", ang core logic ay tulungan ang maliliit at katamtamang-laking cloud service provider na maresolba ang hamon sa financing.

Sa ulat, kailangang gumastos muna ang mga service provider ng bilyon-bilyong dolyar para makabili ng Nvidia GPU at magtayo ng data center bago makahanap ng sapat na customer contract, kaya nangangailangan sila ng kapital. Ang sagot ng Nvidia: kapag walang makita ang provider na ibang customer, irerenta ng Nvidia ang kanilang GPU compute power, kaya’t magkakaroon ng garantisadong kita, na siyang magagamit pambayad sa mga pautang para sa infrastructure.

Dalawang paraan namumuhunan ang Nvidia dito: una, sa pagbenta ng chips; ikalawa, sa pagkuha ng bahagi ng kita mula sa pagrenta ng chip ng kanilang mga customer. Ayon sa mga nakakaalam, magtatakda ang magkabilang panig ng base hourly rate para matakpan ang gastusin sa chips, data center at empleyado; makukuha ng Nvidia ang 50% ng kita na sobra sa itinakdang threshold. Sharon AI at Firmus Technologies ang unang batch ng sumali rito.

Ngunit ilang linggo pa lang matapos ilunsad ang programa, nakaranas agad ng tensyon. Sabi ng mga source, pinipilit umano ng Nvidia na dapat aprubahan nila ang mga customer na pagrerentahan ng chips at mas gustong ipakalat ang compute power sa maraming maliit na AI firm, imbes na sa isang malaking kliyente lang. Maraming cloud provider ang tumutol dahil business right umano nilang mamili ng customer. Bukod pa rito, mismong Nvidia staff ang nagpahayag ng takot sa antitrust risk at sa labis na pakikialam ng chip giant sa customer operations.

Opisyal na pinatigil ng Nvidia noong nakaraang linggo ang bahagi ng transaksyon sa programa, halos dalawang buwan pa lang mula sa anunsyo. Sabi ng tagapagsalita ng Nvidia, "Epektibo pa rin ang bagong business model na inilunsad noong Hulyo at patuloy itong umuunlad dahil sa mataas na demand," ngunit hindi nila itinanggi ang pagpapatigil. Ayon sa ulat, maaaring i-revise ng Nvidia ang programa sa hinaharap, o isanib ito sa iba pang proyekto.

Unang Paglantad ng Off-Balance Sheet Commitments: $530.5 bilyon na Numero na Umarka sa Merkado

Sa parehong linggo ng paglabas ng balita tungkol sa pagpapatigil, isiniwalat ng Nvidia sa pinakabagong quarterly financial report ang eksaktong laki ng commitments na wala sa balance sheet—napakalaking bilang na ikinagulat ng lahat.

Ayon sa kalkulasyon ng Australian Financial Review (AFR o FR), nasasaklaw ng commitments ng Nvidia ang ilang aspeto:

Ang commitments sa pagbili ng storage capacity mula sa suppliers ay tumaas mula $119 bilyon sa loob ng tatlong buwan hanggang $279 bilyon; ang commitments para sa suporta sa lupa, kuryente at data center capacity para sa mga tulad ng Firmus at Iren ay umabot sa $56 bilyon; ang loan guarantee para sa ibang data center developer ay $108.5 bilyon.

Sa kabuuan, ang kabuuang disclosed na off-balance sheet forward commitments at guarantees ng Nvidia ay umabot sa $530.5 bilyon, na may time span hanggang lampas ng 2032.

Diretsahang sumagot si Nvidia CFO Colette Kress sa quarterly earnings call ukol sa kwestiyon ng circular financing:

"Alam namin ang laki ng support na ito at alam naming tatawagin ng iba itong circular financing. Iba ang pananaw namin. Saksi tayo ngayon ng isang malaking pagbabago sa computational platform–isa sa pinakamahalagang teknolohiya sa kasaysayan. Ang mga kumpanyang kasali rito, bihira lang sa isang siglo."

Kasabay nito, tinatantya niyang sa medium to long term ay magdadala ito ng bilyon-bilyong dolyar na kita para sa Nvidia.

Ngunit ipinakita rin ng financial results ang ibang panganib: $56 bilyon ang netong kita ngayong Q2 ngunit $24 bilyon lang ang operating cash flow, may kakulangan na $36 bilyon.

Dahil ito sa mabilis na paglobo ng accounts receivable—umabot sa $63.1 bilyon ang balanse sa pagtatapos ng reporting period mula $38.5 bilyon noong Enero. Inamin ng Nvidia sa disclosure, "Ang mga financing arrangement sa ilang investment-grade clients, kabilang ang mga malalaking multi-quarter deal na mahaba ang payment terms, ay patuloy na makakaapekto sa timing ng operating cash flow."

Kapansin-pansin, limang kumpanya lang (palagay: Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta at Oracle) ang bumubuo sa 70% ng accounts receivable, kaya mataas ang concentration risk.

Pag-aanalisa ng Morgan Stanley sa "Tail Risk": Detalyadong Paghiwa sa Tatlong Major Exposure

Sa kanilang unang Nvidia credit coverage report, gumawa ang Morgan Stanley ng analysis framework na lampas sa tradisyunal na leverage metric––hinati ang credit exposure ng Nvidia sa tatlong kategorya at pinredict na sa katapusan ng 2028, aabot ang total gross credit exposure ng Nvidia sa $200 bilyon, $170 bilyon dito ay mula sa adjustments at contingent liability.

Unang kategorya: Lease liability at guarantee exposure.

Inilathala na ng Nvidia na may $32.4 bilyon sila na hindi pa nasisimulang lease obligations, may tenor na 3–20 taon, at magsisimula mula second quarter ng fiscal year 2027 hanggang fiscal year 2033. Tantya ng Morgan Stanley, posibleng tumubo pa ng mga $20.8 bilyon ang lease liabilities mula sa commitments.

Bukod pa rito, ipinahayag din ng Nvidia ang $3.5 bilyon na maximum exposure sa partner facility lease guarantees, at residual value guarantee (RVG) para sa Ohio PORTS-Pike cyberpark na may 4.25 GW IT load.

Sabi ng S&P, dahil sa pagsisimula ng mga related buildings mula 2028 hanggang 2030, aakyat ang debt adjustment mula $4.2 bilyon sa 2028 hanggang $37.7 bilyon sa 2031–2032.

Pangalawang kategorya: Residual value support sa ilalim ng $500 billion partnership program.

Ngayong Agosto, inanunsyo ng Nvidia ang pakikipagpartner kay Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs at KKR – planong magmobilisa ng mahigit $500 bilyon na third-party capital para sa AI infrastructure. Sabi ng Nvidia, maaari silang magbigay ng maximum 25% residual value support mechanism sa ilang proyekto.

Binuo ng Morgan Stanley ang scenario-based multi-period model at isinama dito ang mga 15 financing batch na tig-$5 bilyon bawat isa, tantya nilang aabot sa peak na $90 bilyon ang contingent obligation ng Nvidia, mangyayari ito matapos lang ng 2028.

Nilinaw ng bank na nasa letter-of-intent stage pa lang ang $500 bilyon partnership program – di pa tiyak ang laki, bilis ng pondo at structure ng garantiya. Habang naililipat ang exposure via SPV at private placement, baka konti lang ang disclosure sa hinaharap.

Ikatlong kategorya: Revenue sharing at coverage arrangement sa unsold compute power. Sabi ng Morgan Stanley, ito ang most far-reaching at pinakamahirap i-track. Ipinattern nila ang scenario modeling sa 5-GW supported computing power, tantya nila na aabot sa $81 bilyon (at neto, $64 bilyon matapos buwis) ang total contingent obligation sa katapusan ng 2028.

Pinakamalapit na halimbawa rito ay ang $6.3 bilyon na commitment ng Nvidia kay CoreWeave––isang pangakong bibilhin ng Nvidia ang natitirang cloud computing power ng CoreWeave kapag walang ibang customer. Inilagay na ng S&P ang ganitong coverage arrangement sa debt adjustment, at tinrato tulad ng lease guarantee.

Paghahati-hati ng Merkado sa Credit: Solid Fundamentals, Pero Kakulangan sa Pricing ng Tail Risk

May intrinsic tension ang analisis ng Morgan Stanley: Malakas pa rin ang fundamentals, pero dahil di malinaw ang tail risk, di nila mairekomenda ang buy.

Sa view ng fundamentals, kahit isama ang $170 bilyon na adjustments at hypothetical na obligasyon, matibay pa rin ang balance sheet ng Nvidia. Tantya ng Morgan Stanley, hanggang fiscal 2029/calendar year 2028, aabot ang net cash ng Nvidia (matapos ibawas ang financial liabilities) ng mga $520 bilyon o mga $350 bilyon kahit isama ang lahat ng bukas na adjustment. 0.4x lang ang gross leverage, at 100% pa ang ratio ng shareholder return-adjusted free cash flow sa gross debt. Kahit hindi gumalaw ang EBITDA at free cash flow sa 2027 forecast, mananatiling nasa reasonable na mga 0.7x at 15% sa 2029 ang nasabing ratios.

Ngunit lihim nang nagbago ang pricing ng credit market. Ang Nvidia 5-year CDS quotes ay nasa 84 hanggang 89 basis points, mga 25bp mas malaki kaysa Alphabet at Amazon na parehas ng rating; ang Nvidia 2036 bonds sa kabilang banda ay 10–20bp lang ang spread kumpara sa mas mababang rated na IBM at AT&T bonds.

Ayon kay Vantage Point Asset Management Chief Investment Officer Nick Ferres, kung paano basahin ang performance ng Nvidia ay nagdedepende kung ikaw ay equity investor o credit investor—para sa mga credit, di basta naaalis ang dagdag na risk layer mula sa circular financing.

Iminumungkahi ng Morgan Stanley na manatiling maingat sa parehong cash bonds at CDS. Sabi nila, kapag umabot na sa 100bp ang CDS o halos AT&T level na ang cash bond spread, doon pa lang dapat pumasok. Paalala rin ng bangko na ang CDS ay maaaring magperform nang mahina versus cash bonds dahil sa hedging demand ng lenders at thematic positioning.

Pagtatanggol ng Nvidia: Iba na ba Talaga Ngayon?

Sa harap ng pagkukumpara sa kanya noong internet bubble na "nagpapautang sa customers para bilhin ang sariling produkto," pinili ng Nvidia management ang direktang sagot.

Sa earnings call, ginamit ni Colette Kress bilang suporta ang capex forecast ng hyperscale cloud firms: inaasahan daw na halos $800 bilyon ang capital spending ng limang malalaking cloud player sa 2026, aabot raw sa $1.3 trilyon sa 2027.

Inargumento naman ni Nvidia CEO Jensen Huang na sustainable ang growth sa AI demand—lumilipat umano ito mula human-driven patungong AI intelligent agent-driven, at "ang isang intelligent agent ay nangangailangan ng 15 hanggang 100 beses na mas mataas na compute power kumpara sa tao, napakalaki ng scale ng demand."

Napakabihira ring naglabas siya ng full-year guidance para fiscal 2028—inaasahan ang 70% revenue growth, malayo sa 45% consensus forecast ng merkado, kaya't agad na nag-rebound ang stock price matapos ang limang sunod-sunod na quarter na "beat pero down stock."

Gayunpaman, ayon sa financial blog na ZeroHedge, "this time is different" ang apat na pinakadelikadong salita sa kasaysayan ng pananalapi. Magtitiyak lamang kung totoo ang logic ng circular financing ng Nvidia kung totoo ring magtutuloy-tuloy ang AI demand gaya ng inaasahan ng pamunuan. Maaaring ang konklusyon ng Morgan Stanley ang pinakanafeflect ngayon sa mainstream sentiment ng credit market:

Matibay ang fundamentals ng Nvidia, pero hangga't ang higit $1 trilyon na GPT at XPU ecosystem financing ay hindi pa naitatama sa disente at makabagong structure, hindi pa malinaw kung moat o risk ang balance sheet na ito – at kailangan pang panahon para malaman ang sagot.