Ano ang gagawin ng Federal Reserve? Nagbigay si Waller ng sagot!

👆I-click ang asul na salita, sundan kami

Talumpati sa Jackson Hole

Sa ika-100 araw ng kanyang panunungkulan, nagbigay si Walsh ng inaasahang talumpati, at karamihan sa mga nilalaman nito ay tumutugma sa ating mga inaasahan. Ano nga ba ang mga inaasahan? Ito ay ang malikhaing pagpapahayag ng pagkiling, posibilidad ng pagtaas ng interes, at pagkapantay-pantay ng kurba.

Maaaring suriin ang buong talumpati mula sa limang dimensyon. Ang unang dimensyon ay kung paano dapat makipag-ugnayan ang Federal Reserve sa merkado? Iyan ang tinututukan ng merkado: forward guidance at reaction function.

Inamin ni Walsh na ang detalyadong forward guidance ay mahalaga sa panahon ng krisis sa pananalapi, ngunit sa mga normal na panahon, ang epekto ng forward guidance ay dapat na mahigpit na limitado. Dahil mas maraming pakikipag-usap tungkol sa polisiya, mas maraming ingay, at hindi tiyak na malinaw ang impormasyong naipapasa.

Kapag labis na inilalahad ng Federal Reserve ang mga panloob na diskusyon at maagang nagbibigay ng paunang pangako hinggil sa mga susunod na interest rate, maaaring gawing tiyak ng mga negosyo, sambahayan, at pamilihan sa pananalapi ang mga pahayag na ito bilang policy path. Pero kapag nagbago na ang ekonomiya, mahihirapan ang mga gumagawa ng polisiya na ayusin ang direksiyon dahil sa mga unang naging pahayag nila.

Inilahad din ni Walsh ang tinatawag na “mirror hall effect.” Kailangan ng Federal Reserve na obserbahan ang merkado, kabilang ang presyo ng asset, presyo ng U.S. Treasuries, palitan ng dolyar, at gastos sa pautang. Kung tunay na ipinapakita ng mga presyong ito ang halaga ng merkado, makakatulong ito sa Federal Reserve na husgahan ang ekonomiya. Ngunit ngayon, minamanmanan din ng merkado ang Federal Reserve, ginagamit ang kanilang paninindigan upang mahulaan ang susunod na polisiya.

Parehong nagmamasid ang magkabilang panig, parang salamin, kaya nagiging mahirap para sa presyo ng asset na tunay na magpakita ng economic fundamentals, at naglalaman ito ng maraming haka-haka tungkol sa Federal Reserve. Pagkatapos ay kinukuha ulit ng Federal Reserve ang mga presyong ito, at ginagawa itong basehan ng polisiya. Sa huli, nagiging mabagal ang reaksyon ng magkabilang panig, at maaaring humantong sa maling desisyon ng Federal Reserve.

Naniniwala si Walsh na ang pinakamalaking nagbabayad sa huli ay hindi ang mga propesyonal na mamumuhunan sa financial market. Kapag nagkamali sa inflation at ekonomiya ang Federal Reserve, ang mga ordinaryong pamilya na walang maraming financial asset ang pinakaapektado—sila ang nagdurusa sa mataas na presyo at hindi matatag na trabaho.

Kaya ni Walsh, umaasa siyang matututong muli ang merkado na magpasya ng sarili hinggil sa ekonomiya. Dapat mag-analisa at lumikha ng sariling inaasahan ang mga mamumuhunan ukol sa employment at inflation, hindi lang naghihintay sa Federal Reserve na magsabi kung paano ang susunod na trade.

Para sa presyo, muling nilinaw ni Walsh na ang layunin ng Federal Reserve para sa price stability ay batay sa PCE 2%—isang matatag at tiyak na target.

Hanggang dito, halos tapos na ang usapan tungkol sa forward guidance. Ayon kay Jason, ipagpapatuloy ni Walsh ang dating posisyon ng hindi pagbibigay ng guidance. Bagamat inaasahan, magdudulot ito ng matagalang uncertainty. Ngunit binigyang-diin ni Walsh na ang PCE ang tanging fixed inflation target ng Federal Reserve, na inaalis ang pagdududa sa alternate PCE measures o ibang indicators para sa inflation.

Ngayon, kung ayaw magbigay ni Walsh ng forward guidance, maaari ba siyang maglabas ng eksaktong reaction function para sa interest rate? Halimbawa, kung ang data ay mas mataas sa ganito, magtataas ng rate; kung mababa, magbababa?

Wala.

Para kay Walsh, hindi pa naaabot ng Federal Reserve ang eksaktong pag-aaral sa ekonomiya upang mekanikal na gamitin ang Taylor rule (na kinukuwenta ang neutral rate). Hanggang ngayon, target pa rin ang economic forecast, at mabilis ang pagbabago ng geopolitical, global supply chain, at technology; nagbabago din ang mga pangunahing variable na nakakaapekto sa monetary policy sa paglipas ng panahon. Minsan, iba ang kahapon at ngayon, kaya paano bibigyan ng eksaktong prediksyon para sa bukas o lalo pa sa malayong hinaharap?

Binanggit ni Walsh na ang forward guidance noong 2021 ay malamang na nagpabagal sa tugon ng Federal Reserve sa mataas na inflation. Lahat tayo ay alam ito. Kaya habang si Walsh ay nasa pwesto, susubukan pa rin ng Federal Reserve na bumuo ng mas matatag na model, mas matatag na panuntunan, at makikinig din sa iba't ibang pananaw sa ekonomiya. Sa huli, susundin ang panuntunan at prinsipyo.

Ang unang principle na ibinigay ni Walsh ay kailangang nakabatay ang polisiya sa pinakabago, pinaka-exact, at pinaka-praktikal na datos; hindi dapat ipagkamali ang balita kahapon bilang katotohanan ngayon. Hindi dapat gumawa ang Federal Reserve ng police para sa future gamit ang luma o mali ang datos, o magpadala sa isang outlier na datos. Importante ang trend, at dapat mas may kaugnayan, napapanahon, tumpak ang basehan ng polisiya at madaling maipatupad.

Ang pangalawang prinsipyo ay dapat nagpapares ang monetary policy ng demand at total supply. Layunin ng Federal Reserve na mapanatili ang balanse sa pagitan ng total demand at supply. Ang problema, nakikita ng Federal Reserve ang economic activity at demand, pero mahirap obserbahan nang direkta ang tunay na kapasidad ng supply—impormal lang makukuha ito sa productivity, employment, capacity, at presyo. Kaya imposible ring sukatin iyon ng eksakto sa likas na katangian.

Kaya hindi dapat isipin ng Federal Reserve na naabot nila ang actual supply ceiling dahil lang sa modelo. Hindi rin dapat magpabago-bago agad ng polisiya batay lang sa isa o dalawang datos. Kailangan pagsama-samahin ang trend at maraming indicators bago magpasya kung babaguhin ang polisiya.

Ang ikatlong prinsipyo ay tungkol sa presyo. Binibigyang diin ni Walsh na ang price stability ay hindi natural na nangyayari, at hindi awtomatikong babalik ang inflation sa pangmatagalang average. Kailangan ng Federal Reserve na siguruhing bumababa ng malinaw at sapat na mabilis na bilis ang inflation patungong 2% na target. Ito ay aktibong tungkulin ng Federal Reserve.

Ang ikaapat na prinsipyo ay maximum employment. Ayon kay Walsh, hindi nagsasalungat ang maximum employment at price stability sa mid-term, dahil mismong mataas na inflation ang sumisira sa real income, consumption capability, at prosperity ng ekonomiya. Kung sugatan ang ekonomiya, apektado rin ang trabaho.

Ang ikalimang prinsipyo ay tungkol sa short-term rate tool. Para kay Walsh, ang short-term rate ang pangunahing paraan upang makamit ang dual mission. Ang hindi conventional na polisiya gaya ng asset purchases ay para lang sa crisis, at dapat bihira o di talaga gamitin sa normal na panahon.

Ang ika-anim na prinsipyo, tungkol naman sa mismong pera. Iginiit ni Walsh na mahalaga pa rin ang currency. Dapat bantayan ng Federal Reserve ang parehong perang nilikha ng central bank, pati na ng commercial banks at financial system. Bagamat binago ng innovation sa finance ang transmission mechanism ng monetary base, velocity ng pera, at ang relasyon nito sa kabuuang ekonomiya, hindi rason para balewalain ang pera, o ang epekto ng currency sa financial conditions at presyo.

Ikapitong prinsipyo at huli, nais ni Walsh ng mas kaunting pagbigkas ngunit mas intensyong komunikasyon sa Federal Reserve. Malinaw ang policy goal, flexible ang path para sa interest rate. Sa huli, hindi dapat basehan ang kredibilidad ng Federal Reserve sa dami ng sinabing salita, kundi sa kakayahang maipatupad ang price stability at maximum employment.

Ngayon, natapos na ang pitong prinsipyong inilabas ni Walsh. Para kay Jason, bumaba ang halaga ng single macro data, at mas pagbibigyan ng pansin ang trend ng Federal Reserve sa hinaharap. Halimbawa, dapat gumamit ng moving average sa weekly data (apat na linggo), at monthly data (tatlong buwan), saka tsaka suriin ang marginal change. Mula pa ngayong taon, ganito na rin ang ginagawa ni Jason, at itutuloy niya ang pagtutok sa trend at moving average na pagsusuri.

Balik sa ikatlong prinsipyong target ng presyo—ito ang esensya ng topic tungkol sa pagpapaigting ng interest rate ngayon. Dahil binigyang-diin ni Walsh ang dalawang salita: mabilisang pagbalik sa 2% na target at dapat aktibong tapusin. Ibig sabihin, kahit bumagal ang trend, kahit maaaring maghintay na lang sa 2%, posible pa ring itaas ng Federal Reserve ang interest rates.

Sa ikalimang prinsipyo naman, rates at liquidity, sinabi ni Walsh na ang asset purchase ay hindi pangkaraniwan, kaya expansion gaya ng RMP, QE, o kahit YCC ay para lang sa panahon ng matinding krisis at hindi dapat gamitin sa normal na panahon. Hindi ibig sabihin magpapaikli ng balance sheet, pero kagaya sa naging komento bago siya maupo kung saan nagpahayag ng di pag-sang-ayon sa QE noong panahon ni Bernanke, at sa unang pahayag binanggit ang limitasyon ng RMP, at paghinto ng RMP nitong mga nakaraang araw—nababagay. Kaya malamang ay hindi muna magbabawas ng balance sheet ang Federal Reserve, at mas hindi talagang magdadagdag.

Ibig sabihin, sa mga darating na panahon, posibleng mapanatili ng Federal Reserve ang laki ng asset, at sabay simulan ang pagtaas ng rate para pabilisin ang pagbaba ng presyo. Hindi ito nakakabuti sa capital market, dahilan ng pagbaba ng stocks ngayon.

Ngayon naman ang ikalawang dimensyon: U.S. macroeconomics.

Inalala ni Walsh ang desisyon ng FOMC noong Hulyo, sinabi niyang matatag ang U.S. labor market, matibay ang output ng ekonomiya, pero nananatiling mataas ang inflation. Sa tingin niya at ng karamihan sa komite, mas matalinong maghintay ng bagong impormasyon bago decidihan kung gagalawin ang interes, lalo na sa supply chain, investment flow, at geopolitical shift. Handa ring kumilos ang komite kung kinakailangan ng sitwasyon.

Sabi ni Walsh, maganda ang takbo ng ekonomiya ngayon at tila lumalakas pa. Isa sa mga paraan ng pagsusuri sa lakas ng ekonomiya ay tingnan kung kaya ba nitong magpatuloy na lumago kahit may tama. Base sa pamantayang ito, matatag ang Wall Street at pati ang aktwal na ekonomiya.

Gaano katatag? Unahin ang corporate investment.

Sa nakaraang apat na quarter, tumaas ng 9% ang investment sa equipment at intangible assets sa U.S.—pinakamabilis mula 2021. Tantiya ni Walsh, kalahati ng capital expenditures ngayong taon ay mula sa AI-related na infrastructure.

Ang investment ng kapital ang buto ng paglago ng ekonomiya sa hinaharap. Ang gastos ng mga kompanya ngayon, panandalian ay itataas ang demand sa investments. Kapag napabuti nito ang productivity, madaragdagan pa ang supply capacity ng ekonomiya sa future.

Ngayon naman ang kita ng mga kompanya.

Sabi ni Walsh, nitong nagdaang taon, lumago ng mahigit 20% ang kita ng S&P 500, mataas ang profit margin kumpara sa kasaysayan, at mababa ang volatility ng stock market. Mataas din ang inaasahan ng merkado sa kita at capital expenditure ng mga kompanya.

Ang susunod na titingnan ni Walsh ay ang “second derivative” ng mga indicator na ito—ang bilis ng bilis ng paglago.

Tinitingnan ng second derivative kung lalo pang bumibilis ang paglago. Isa ang patuloy na pag-angat ng kita; isa na namang tanong kung bumabagal na ang rate ng pag-angat. Kapag nagbago ito, naaapektuhan din ang asset prices, kumpiyansa ng kompanya, kita ng consumer, at kanilang paggasta. Dapat nating sundan bilang investors ang pagbabagong ito—at sa ngayon, hindi bumabagal ang rate ng kita ng kompanya.

Ito ang lagay ng capital market, tingnan naman ang credit market. Wala ring malinaw na policy constraint doon.

Ang credit spreads ng corporate bonds at leveraged loans ay nasa mababang band ng kasaysayan, at malaki ang volume ng issuance ngayong taon. Noong Hulyo, lumabas sa banking surveys na maluwag pa rin ang loan standards sa business loans, kaya patuloy ang inaasahan sa loan growth ngayong taon.

Totoong may konting pressure sa real estate at agrikultura. Pero base sa corporate bonds, leveraged loans, bank credit at prices ng asset, mahirap ilarawan bilang restrictive ang financial conditions, ayon kay Walsh.

Sa consumption, malusog pa rin ito. Sa nakaraang apat na quarter, lumago ng mahigit 2% ang real consumption sa U.S. Pinagsama ang consumption at investment, halos 3% ang growth ng private domestic purchase mula umpisa ng taon. Binubuo ito ng personal consumption at private fixed investment, at hindi gaanong naaapektuhan ng imbentaryo, government spending, at net exports, kaya itinuturing ni Walsh na mas indikasyon ito ng tunay na economic momentum kaysa GDP.

Panandaling buod: Napansin ni Walsh na matatag ang ekonomiya at mabilis ang pag-angat ng kita ng kompanya, pero tututukan niya ang second derivative—ito'y senyales na mas nakatuon siya sa posibleng paghina ng pag-angat, na posibleng magdulot ng epekto sa presyo ng asset.

Dagdag pa diyan, itinuro ni Walsh na makitid ang spread, malaki ang issuance ng bonds (indikasyon ng possible overheating ng credit market). Hindi rin restrictive ang credit ngayon. Ibig sabihin, masyadong mataas ang presyo ng loan, mas mabilis ang loan growth, kaya maluwag talaga ang environment. Mas tumitibay ang basehan para magtaas ng rate at higpitan ang liquidity—ayon pa rin sa naunang artikulo. Sige, pahinga muna ako. May usapan pa tayo tungkol sa trabaho at inflation mamaya.

Ngayon, tingnan natin ang employment. Sabi ni Walsh, matatag pa rin ang labor market ng U.S. at tumutugma sa definition ng full employment. 4.1% ang unemployment rate—mababa base sa kasaysayan, at walang malaking pagbabago sa nakaraang taon.

Gamit ang mas high-frequency na datos—initial claims for unemployment—nasa pinakamababang antas ito sa huling dekada kung gagamitin ang 4-week moving average. Para kay Walsh, ito ang napatunayang real-time employment indicator. Malakas ang performance ng indicator na ito.

May isa pang tampok: kakaunti daw ang hiring, resignations, at job hopping. Paliwanag niya, galing ito sa malaking pag-aayos ng jobs pagkatapos ng pandemya—natagpuan na ng marami ang babagay na trabaho, kaya mababa na ang employee turnover ngayon. Totoong may ilang pressure sa young graduates at natatakot din ang ilan sa AI at teknolohiya na maaaring makaapekto sa trabaho sa future.

Pero karamihan ng gustong magtrabaho ay may trabaho o nakakatagpo ng trabaho. Kaya para kay Walsh, tumutugma pa rin ang labor market sa full employment status.

Ngayon, inflation—pinakamahalagang bahagi ng talumpati na pinakamalinaw ang policy bias.

Sinabi ni Walsh na ang PCE price index (pinakaafocus ng Federal Reserve) ay tumaas ng 3.7% sa nakaraang 12 buwan. Sa anim na buwang rolling data, umabot sa 4.1%. Ang core CPI ay mataas din.

Inamin ni Walsh na, bagamat mas maganda ang PCE at CPI ngayong summer kaysa inaasahan, hindi sapat ang datos na ito para sabihing may malawakang pagbabago na sa baseline inflation. Ang totoong gusto ng policymakers ay mahuli ang baseline inflation trend—ibig sabihin, presyo na malawak ang epekto kapag inalis ang abnormal factors.

Kaya para husgahan ng Federal Reserve kung pataas, pababa, o mataas pa rin ang baseline inflation, dapat tingnan ang direksyon at bilis. Ang PCE, CPI, at core indices ay mas mababa na kaysa 2022 peaks, pero limitado pa rin ang improvement these last two years.

Sinabi rin ni Walsh na moderate lang ang wage growth, na karaniwan ay iniisip ng merkado na pwedeng magbaba ng inflation pressure. Pero paalala niya, hindi ebidensiya ang wage growth para manghula ng future inflation: pwedeng magka-impluwensya ang isa’t isa pero hindi sapat para hulaan ang susunod na inflation batay lamang sa wage growth.

Paano nga ba maghusga? Para tingnan kung malawak na ang presyo, inisa-isa ni Walsh sa 199 na components ang PCE index.

Sa loob ng 12 buwan, 54% ng prices sa PCE basket ang tumaas ng mahigit 3%. Sa rurok ng pandemya, 77% ito. Pre-pandemic ay 32% lang ang average nitong 20 taon. Sa huling anim na buwan, 49% ng presyo ay tumaas ng higit 3%.

Kaya para kay Walsh, makikita rito na mas mababa ang inflation spread kaysa pandemic peak, pero mataas pa rin kaysa normal level bago pandemic.

Magandang balita: generally stable ang mid-term inflation expectations. Ang BE (inflation compensation sa swaps market) ay parang ganoon din ang sinasabi. Nangangahulugan na naniniwala pa rin ang merkado na kayang ibalik ng Federal Reserve ang price stability.

Gayunman, binalaan ni Walsh na dapat maging alerto. Sa kasaysayan, kahit mukhang matibay at stable ang expectations ng mercado, isang araw lang nababago ito at mahirap nang ibalik sa dati.

Kaya, kailangan ng Federal Reserve na tiyakin maaga pa lang na hindi nawawala ang inflation expectations bago pa mawasak ang kumpiyansa ng merkado.

Napaka-direktang nilinaw ni Walsh: Naka-65 buwan na ang US ng matataas at tuloy-tuloy na inflation— Federal Reserve ang may responsibilidad, walang excuse.

Para kay Jason, ang mariing affirmation ni Walsh sa employment at ang pagtanggi sa wage-price relation ay nagpapataas pa lalo ng expectations ng rate hike. Sa inflation, binigyang-diin niyang malawak ang inflation, at binawasan ang halaga ng one-off importation ng oil o tariff.

Tungkol sa inflation breakeven index na madalas kong ginamit noon para tantiyahin ang inflation expectation, pinanatili ni Walsh ang duda roon; para sa kanya, ilusyon lang ang “stability,” di ito leading indicator. Pag nabaon na ang inflation, mas mahirap na solusyonan ng policymakers.

Kaya, base sa talumpati ni Walsh, hindi siya optimistiko sa inflation outlook at lawak ng pagkalat nito. Pinagsama sa usapan kanina, malamang magtataas ng rate sa Setyembre ang Federal Reserve, at kasaysayan, hindi nagtaas ng rate nang isang beses lang ang Federal Reserve—kapag nagsimula, maghanda sa dalawang beses man lang.

Sa simula pa lang ng talumpati, sinabi ni Walsh: Matagal ko nang napansin, sa mga bundok ng Jackson Hole, ang mga nagha-hiking ay dalawang uri. Una, hikings kasama si dating vice chairman Don Kohn—parang survival na marathon at napakahirap.

Ang isa pa, ay hiking kasama si dating chairman Bernanke—mas relaxed at dahan-dahan lang maglakad sa Rockefeller preserve.

Kaya bago magsimula, suriin ang kalagayan mo—Kohn day ba ito, o Bernanke day? Hindi inayos ni Walsh ang sagot, pero para kay Jason, malinaw na may sagot na siya.