Skarbce kryptowalut stoją w obliczu rozliczenia wartości na 130 miliardów dolarów, gdy ETF-y przekształcają rynek

Inwestorzy przez długi czas płacili premie za firmy Digital Asset Treasury (DAT), postrzegając je jako praktyczne substytuty posiadania Bitcoin w sytuacji, gdy bezpośredni dostęp był ograniczony.

To podejście sprawdzało się, gdy regulowane kanały były rzadkie, a bilanse korporacyjne stanowiły najbliższe przybliżenie do posiadania samego aktywa.

Jednak według Matta Hougana, dyrektora ds. inwestycji w Bitwise Asset Management, warunki, które kiedyś wspierały te wyceny, uległy fundamentalnej zmianie.

W opublikowanych 23 listopada ramach wyceny Hougan argumentował, że sektor o wartości 130 miliardów dolarów stoi obecnie przed strukturalną zmianą.

Podczas gdy siły obniżające wartość DAT poniżej wartości ich zasobów kryptowalutowych, takie jak brak płynności, koszty operacyjne i ryzyko realizacji, są stałe w całym modelu, czynniki, które mogą podnieść wyceny powyżej parytetu, są ograniczone i niepewne. Naturalnym stanem pasywnego skarbca, jak napisał, jest dyskonto.

Przesunięcie w kierunku wycen z dyskontem

Analiza Hougana podważa założenia, które napędzały wzrost firm takich jak Strategy (dawniej MicroStrategy) i Metaplanet Inc., które budowały swoje przypadki inwestycyjne wokół posiadania dużych ilości Bitcoin.

Jego model traktuje parytet wartości spot jako punkt wyjścia i odejmuje trzy przewidywalne czynniki obniżające wycenę.

Pierwszym z nich jest brak płynności. Bitcoin przechowywany w korporacji nie może być bezpośrednio wykupiony przez akcjonariuszy, a tarcie między własnością a dostępem zazwyczaj skutkuje dyskontem. Hougan opisał tę lukę jako cenę, jaką inwestorzy przypisują opóźnionej lub ograniczonej dostawie bazowego aktywa.

Drugim czynnikiem są koszty operacyjne. Spółki publiczne ponoszą powtarzające się koszty, w tym wynagrodzenia, audyty, umowy powiernicze i usługi prawne. Te wydatki stale obniżają wartość aktywów netto, co oznacza, że dolar Bitcoin przechowywany przez korporację jest z natury wart mniej niż dolar trzymany bezpośrednio.

Trzecim czynnikiem jest ryzyko realizacji. Inwestorzy muszą brać pod uwagę możliwość, że zarząd źle rozdysponuje kapitał, błędnie oceni rynki lub napotka przeszkody regulacyjne. Ponieważ prawdopodobieństwo to nie jest zerowe, rynki zazwyczaj uwzględniają to ryzyko w wycenie.

Hougan napisał:

„Większość powodów, dla których powinny być wyceniane z dyskontem, jest pewna, a większość powodów, dla których mogłyby być wyceniane z premią, jest niepewna… Wydatki i ryzyko kumulują się z czasem.”

Wszystkie te czynniki razem tworzą podstawowy spadek wyceny, który dotyczy większości struktur DAT, zanim zostaną uwzględnione jakiekolwiek czynniki wzrostowe.

Konkurencja ETF zmienia krajobraz

Presja na spadek wycen DAT nasiliła się wraz z rozwojem funduszy ETF na Bitcoin i Ether na rynku spot.

Przed zatwierdzeniem ETF, skarbce korporacyjne były głównym punktem wejścia dla instytucji i inwestorów detalicznych poszukujących regulowanej ekspozycji bez złożoności powierniczej. Ta rzadkość pozwalała niektórym akcjom DAT handlować znacznie powyżej wartości ich bazowych aktywów.

Wprowadzenie ETF na rynku spot zniosło tę przewagę strukturalną. BlackRock Inc., Fidelity Investments i inni emitenci oferują teraz produkty o niskich opłatach, które śledzą Bitcoin i ETH bezpośrednio, z płynnością w ciągu dnia oraz codziennymi kreacjami i umorzeniami.

Nate Geraci, prezes NovaDius Wealth, nazwał ETF-y na rynku spot „zabójcami DAT”, argumentując, że zamknęły one arbitraż regulacyjny, który kiedyś uzasadniał wyceny z premią.

Analityk ETF z Bloomberg Intelligence, Eric Balchunas, dodał, że ETF-y spełniają tę samą funkcję co DAT-y „z dobrym śledzeniem”, zapewniając czystszą ekspozycję i unikając kosztów struktury korporacyjnej.

Przyznał, że niektóre instytucje mogą posiadać wyłącznie akcje lub obligacje, co daje firmom takim jak MicroStrategy pewną resztkową atrakcyjność. Zaznaczył jednak, że ta grupa „nie jest wystarczająco liczna, by wiele z nich mogło prosperować”.

Przejście w kierunku ekspansji „crypto-per-share”

Wraz z erozją modelu premii, Hougan twierdzi, że wycena DAT zależy teraz od jego zdolności do zwiększania ilości kryptowalut przypadających na akcję.

Tylko cztery strategie niezawodnie wspierają ten cel: emisja długu w celu zakupu większej ilości kryptowalut, udzielanie aktywów pod wynajem dla zysku, stosowanie strategii opcyjnych oraz nabywanie aktywów z dyskontem.

Emisja długu jest historycznie najpotężniejszym narzędziem, szczególnie gdy rynki kredytowe są sprzyjające, a Bitcoin zyskuje na wartości. Jeśli aktywo konsekwentnie przewyższa koszt odsetek, akcjonariusze mogą osiągnąć akrecyjne zyski. Jednak strategia ta opiera się na odpowiednim wyczuciu czasu, sile bilansu i dostępie do rynków kapitałowych.

Udzielanie pożyczek, produkty strukturyzowane i opcje generują dodatkowe zwroty, ale wprowadzają ryzyko kontrahenta lub strategii. Fuzje i przejęcia mogą zwiększyć skalę, obniżając koszty finansowania i poszerzając zakres transakcji, które DAT może realizować.

Hougan powiedział, że „skala ma znaczenie”, ponieważ większe firmy mają dostęp do tańszego kapitału i lepszych okazji inwestycyjnych.

CEO Bitwise, Hunter Horsley, spodziewa się, że te presje przyspieszą konsolidację.

„Jesteśmy na wczesnym etapie tego, czym staną się DAT-y” – powiedział, przewidując, że firmy, które przetrwają, przekształcą się w spółki operacyjne, które kupują prywatne firmy kryptowalutowe i generują przychody, zamiast polegać wyłącznie na wzroście wartości skarbca.

Biorąc to pod uwagę, Hougan podsumował:

„W przyszłości myślę, że będzie więcej zróżnicowania. Kilka firm będzie działać dobrze i handlować z premią, a wiele będzie działać słabo i handlować z dyskontem. Ten model to jeden ze sposobów na rozróżnienie, które są które.”

Repricing sektora nabiera tempa

Przejście w kierunku bardziej zdyscyplinowanej wyceny zbiegło się ze stratami wśród akcji skarbców Bitcoin. Badania 10X Research szacują, że inwestorzy detaliczni stracili około 17 miliardów dolarów w ostatnich miesiącach, gdy rynki przeszacowały zasoby korporacyjne.

Firma przypisała te straty upadkowi tego, co określiła jako „finansową alchemię”, gdzie emisja akcji tworzyła pozory rosnącego potencjału wzrostu, dopóki zmienność nie zniwelowała tego efektu.

Dane z CryptoRank wskazują na rozproszenie w całym sektorze. Skarbce z wysokimi kosztami operacyjnymi, ograniczoną skalą lub dużą nadpodażą ze strony sprzedających radziły sobie gorzej, podczas gdy firmy skupione na ekspansji crypto-per-share były bardziej odporne.

Crypto DATs Performance as of October (Source: CryptoRank)

Wszystkie te zmiany sugerują, że DAT-y muszą teraz konkurować bezpośrednio z ETF-ami pod względem kosztów, płynności i przejrzystości. Okres, w którym bilanse korporacyjne automatycznie uzyskiwały premie, nie jest już wspierany przez strukturę rynku.

Dla największych graczy wyzwaniem jest udowodnienie, że prowadzą działalność operacyjną, a nie funkcjonują jedynie jako statyczne wehikuły bilansowe. Firmy, które nie są w stanie zrównoważyć kosztów lub zwiększyć crypto-per-share, prawdopodobnie będą handlować z dyskontem strukturalnym, podczas gdy te stosujące aktywne strategie mogą zachować przewagę wyceny.

W miarę jak ETF-y przejmują większy udział w przepływach instytucjonalnych, rynek wysyła jasny sygnał: samo posiadanie Bitcoin już nie wystarcza. DAT musi wykazać, że potrafi generować wartość wykraczającą poza swój skarbiec, w przeciwnym razie jego akcje będą odzwierciedlać podstawową arytmetykę.

Artykuł Crypto treasuries facing $130 billion value reckoning as ETFs reshape market pojawił się najpierw na CryptoSlate.