Bitwise CIO wyjaśnia: Efekt skali stojący za rozbieżnościami w wycenie DAT

Autor: Matt Hougan

Tłumaczenie: Deep Tide TechFlow

Oryginalny tytuł: Bitwise CIO: Moje spojrzenie na obecną sytuację firm DAT

Widzę, że wiele analiz dotyczących DAT (firm Digital Asset Treasury, czyli skarbców aktywów cyfrowych) jest błędnych. W szczególności zauważyłem wiele nieprawidłowych opinii na temat tego, czy ich cena rynkowa powinna być równa, wyższa czy niższa od wartości posiadanych aktywów (czyli tzw. „mNAV”).

Oto moje spojrzenie na ten problem.

Oceniąc DAT, najpierw należy zadać sobie pytanie: ile byłaby warta ta firma, gdyby miała określony czas życia?

Ta metoda jest szczególnie wartościowa w krótkim horyzoncie czasowym. Na przykład: załóżmy, że masz bitcoin DAT, która ogłasza zamknięcie dziś po południu i rozdzieli posiadane bitcoiny między inwestorów. Wtedy jej cena rynkowa będzie dokładnie równa wartości posiadanych bitcoinów (czyli mNAV wynosi 1.0).

Teraz wydłużmy horyzont czasowy. A co jeśli ogłosi, że zamknie się za rok? Wtedy musisz rozważyć wszystkie powody, dla których cena DAT może być wyższa lub niższa od wartości bitcoinów. Przeanalizujmy je po kolei.

Są trzy główne powody, dla których DAT może być notowana z dyskontem: brak płynności, koszty operacyjne i ryzyko.

Brak płynności: Nie chciałbyś zapłacić dziś pełnej ceny za bitcoiny, które otrzymasz dopiero za rok. Ale jesteś gotów zapłacić pewną cenę. Czy zażądałbyś 5% dyskonta? A może 10%? Jeśli 10%, na pewno bym się zgodził. Ten dyskont płynności obniża wartość DAT.

Koszty operacyjne: Każdy dolar wydany na działalność operacyjną lub wynagrodzenie zarządu ostatecznie pochodzi z twojej kieszeni. Załóżmy, że nasza 12-miesięczna DAT posiada bitcoiny o wartości 100 USD na akcję, ale co roku wypłaca wynagrodzenie zarządowi w wysokości 10 USD na akcję. Na pewno zażądałbyś co najmniej 10% dyskonta względem NAV (wartości aktywów netto).

Ryzyko: Zawsze istnieje ryzyko, że firma popełni błąd w jakimś aspekcie działalności – tego ryzyka nie można zignorować. Musisz je uwzględnić w cenie.

Teraz zobaczmy, dlaczego DAT może być notowana z premią. W USA jest tylko jeden powód: jeśli może zwiększyć ilość kryptowalut przypadających na jedną akcję.

Oto cztery główne sposoby, jakie widziałem, w których DAT próbują osiągnąć ten cel.

Emisja długu: Jeśli emitujesz dług w dolarach i kupujesz kryptowaluty, a kryptowaluty zyskują względem dolara, możesz spłacić dług i zwiększyć ilość kryptowalut na akcję. To często sposób, w jaki niektóre strategie zwiększają ilość bitcoinów na akcję. (Oczywiście, jeśli cena bitcoina spadnie, może się zdarzyć odwrotna sytuacja.)

Pożyczanie kryptowalut: Jeśli pożyczasz kryptowaluty i otrzymujesz odsetki, możesz zwiększyć ilość kryptowalut na akcję.

Wykorzystanie instrumentów pochodnych: Jeśli posiadasz kryptowaluty i stosujesz strategie takie jak sprzedaż opcji call (writing calls), możesz generować dochód i zdobywać więcej aktywów. Oczywiście oznacza to również, że możesz zrezygnować z potencjalnych zysków przy wzroście cen.

Pozyskiwanie kryptowalut z dyskontem: DAT mogą na różne sposoby pozyskiwać kryptowaluty z dyskontem, na przykład:

• Zakup zablokowanych aktywów od fundacji (Foundation), które chcą sprzedać aktywa, ale nie chcą zakłócać rynku;

• Przejęcie innych DAT notowanych z dyskontem;

• Skup własnych akcji (jeśli są notowane z dyskontem);

• Przejęcie firm generujących przepływy pieniężne i wykorzystanie tych środków na zakup kryptowalut.

Dla DAT wyzwaniem jest to, że większość powodów, dla których są notowane z dyskontem, jest pewna, podczas gdy większość potencjalnych powodów notowania z premią jest niepewna.

Dlatego DAT mają wysoki próg: większość DAT będzie notowana z dyskontem, a tylko nieliczne, wyjątkowo dobrze zarządzane firmy będą notowane z premią.

Wracając do naszego przykładu: jeśli masz bitcoin DAT, która zostanie zlikwidowana w ciągu 12 miesięcy, możesz: 1) obliczyć jej koszty; 2) dodać dyskonto za ryzyko; 3) zrównoważyć te dyskonta oczekiwaniem co do jej zdolności do zwiększenia ilości bitcoinów na akcję. To jest jej uzasadniona wartość!

Możesz pomyśleć: OK, Matt, ale DAT nie mają określonego czasu życia. Istnieją bezterminowo!

To rzeczywiście komplikuje sprawę. Ale w rzeczywistości oznacza to, że wszystko się powiększa. Koszty i ryzyko będą się kumulować w czasie, więc należy uważnie je monitorować. Podobnie, DAT, które konsekwentnie zwiększają ilość kryptowalut na akcję, mogą stać się bardzo wartościowe.

Kiedy dokładnie analizuję sposoby, w jakie DAT mogą zwiększać ilość kryptowalut na akcję, zauważam jedną wyraźną cechę: każda z tych metod korzysta z efektu skali.

Większe DAT mają łatwiejszy dostęp do emisji długu niż mniejsze; mają więcej kryptowalut do pożyczania; mogą wejść na bardziej płynne rynki opcji; mają też lepsze możliwości w zakresie fuzji i przejęć (M&A) oraz innych transakcji z dyskontem.

W ciągu ostatnich sześciu miesięcy wyniki DAT były w dużej mierze zsynchronizowane. Ale patrząc w przyszłość, uważam, że pojawi się większa dywersyfikacja. Niektóre DAT będą działać dobrze i będą notowane z premią, a więcej DAT będzie działać słabo i będzie notowane z dyskontem. Ten model może pomóc nam określić, które DAT należą do pierwszej, a które do drugiej grupy.