Halving nie jest już głównym motywem: ETF przepisuje cykl hossy bitcoina

Autor: Jeff Park

Tłumaczenie: AididiaoJP, Foresight News

Oryginalny tytuł: Od narracji o halvingu górników do napływu środków do ETF, cykl hossy bitcoina już się zmienił

Bitcoin w przeszłości podążał za czteroletnim cyklem, który można opisać jako połączenie ekonomii wydobycia i psychologii behawioralnej.

Najpierw przypomnijmy sobie, co oznaczał ten cykl: każde halving mechanicznie ograniczał nową podaż i zaciskał marże górników, co zmuszało słabszych uczestników do opuszczenia rynku, zmniejszając tym samym presję sprzedażową. Następnie odruchowo podnosiło to krańcowy koszt nowego BTC, powodując powolne, ale strukturalne zacieśnienie podaży. W miarę rozwoju tego procesu, entuzjastyczni inwestorzy zakotwiczali się w przewidywalnej narracji halvingu, tworząc psychologiczne sprzężenie zwrotne. Ten cykl wyglądał następująco: wczesne pozycjonowanie, wzrost cen, wirusowe rozprzestrzenianie się uwagi przez media, FOMO detalistów, co ostatecznie prowadziło do szału dźwigni i kończyło się krachem. Cykl ten był skuteczny, ponieważ łączył programowalny szok podażowy z pozornie niezawodnie wywoływanym odruchowym zachowaniem stadnym.

Ale to był dawny rynek bitcoina.

Ponieważ wiemy, że część równania dotycząca podaży jest teraz słabsza niż kiedykolwiek wcześniej.

Podaż w obiegu bitcoina i malejący wpływ krańcowej inflacji

Na co więc powinniśmy się przygotować w przyszłości?

Proponuję, że w przyszłości bitcoin będzie podążał za „dwuletnim cyklem”, który można opisać jako połączenie ekonomii zarządzających funduszami i psychologii behawioralnej zdominowanej przez ślad ETF. Oczywiście, opieram się tu na trzech arbitralnych, kontrowersyjnych założeniach:

• Inwestorzy oceniają swoje inwestycje w bitcoinie w horyzoncie jednego do dwóch lat (a nie dłuższym, ponieważ tak działa większość firm zarządzających aktywami w kontekście zarządzania funduszami płynnymi. To nie są zamknięte struktury private equity/VC trzymające bitcoina. Zakłada się również, że doradcy finansowi i zarejestrowani doradcy inwestycyjni działają w podobnych ramach czasowych);

• Jeśli chodzi o „nowe źródła napływu płynności”, to napływ środków od profesjonalnych inwestorów przez ETF będzie dominował w płynności bitcoina, a ETF stanie się wskaźnikiem, który należy śledzić;

• Zachowanie sprzedażowe starych wielorybów pozostaje niezmienne/nie jest brane pod uwagę w analizie, choć to oni są obecnie największymi decydentami podaży na rynku.

W zarządzaniu aktywami istnieje kilka kluczowych czynników decydujących o przepływach kapitału. Pierwszym z nich jest ryzyko wspólnego posiadacza i zysk/strata od początku roku.

Jeśli chodzi o ryzyko wspólnego posiadacza, chodzi o obawę, że „wszyscy mają to samo”, więc gdy płynność jest jednokierunkowa, wszyscy muszą wykonać tę samą transakcję, co potęguje potencjalny ruch. Zwykle widzimy to podczas rotacji sektorowej (skupienie tematyczne), short squeeze, transakcji par (relative value), a także w przypadku nieudanych arbitraży fuzji/przejęć lub sytuacji event-driven. Ale obserwujemy to również w multi-asset, np. w modelach CTA, strategiach risk parity, a także w transakcjach akcyjnych reprezentujących inflację aktywów napędzaną przez politykę fiskalną. Te dynamiczne czynniki są trudne do modelowania i wymagają dużej ilości zastrzeżonych informacji o pozycjach, więc przeciętny inwestor nie ma do nich dostępu ani ich nie rozumie.

Łatwiej jednak zaobserwować punkt 2, czyli zysk/stratę od początku roku.

To zjawisko polega na tym, że branża zarządzania aktywami działa w cyklu kalendarzowym, ponieważ opłaty funduszy są standaryzowane rocznie na podstawie wyników z 31 grudnia. Jest to szczególnie widoczne w przypadku funduszy hedgingowych, które muszą standaryzować swoje carried interest przed końcem roku. Innymi słowy, gdy zbliża się koniec roku i zmienność rośnie, a zarządzający funduszem nie mają wystarczająco „zrealizowanego” zysku/straty jako bufora, są bardziej wrażliwi na sprzedaż swoich najbardziej ryzykownych pozycji. To decyduje o tym, czy w 2026 roku dostaną kolejną szansę, czy zostaną zwolnieni.

W „Przepływy kapitału, presja cenowa i zwroty funduszy hedgingowych” Ahoniemi & Jylhä udokumentowali, że napływ kapitału mechanicznie podnosi zwroty, a wyższe zwroty przyciągają dodatkowy kapitał, aż cykl się odwraca, a cały proces odwrócenia zwrotów trwa prawie dwa lata. Szacują oni również, że około jedna trzecia raportowanych zwrotów funduszy hedgingowych wynika faktycznie z tych efektów napływu kapitału, a nie z umiejętności zarządzających. To daje jasne zrozumienie potencjalnej cyklicznej dynamiki, czyli że zwroty są w dużej mierze kształtowane przez zachowania inwestorów i presję płynnościową, a nie tylko przez wyniki strategii bazowej – te czynniki decydują o najnowszych napływach kapitału do klasy aktywów bitcoin.

Biorąc to pod uwagę, wyobraźmy sobie, jak zarządzający funduszem oceniają pozycję taką jak bitcoin. Przed swoim komitetem inwestycyjnym prawdopodobnie argumentują, że roczna stopa zwrotu bitcoina wynosi około 25%, więc muszą osiągnąć ponad 50% skumulowanego wzrostu w tym horyzoncie czasowym.

W scenariuszu 1 (od uruchomienia do końca 2024 r.) bitcoin wzrósł o 100% w ciągu roku, więc to dobrze. Zakładając, że prognozowana przez Saylora 30% roczna stopa zwrotu przez następne 20 lat to „próg instytucjonalny”, taki rok zrealizowałby 2,6 roku wyników z wyprzedzeniem.

Ale w scenariuszu 2 (od początku 2025 r. do teraz) bitcoin spadł o 7%, co już nie jest takie dobre. Inwestorzy, którzy weszli 1 stycznia 2025 r., są teraz na minusie. Muszą teraz osiągnąć ponad 80% zysku w ciągu następnego roku lub 50% w ciągu kolejnych dwóch lat, aby osiągnąć swój próg.

W scenariuszu 3 ci, którzy trzymali bitcoina od uruchomienia do teraz/do końca 2025 r., osiągnęli zysk 85% w ciągu około 2 lat. Są nieco powyżej wymaganych 70% zwrotu dla 30% rocznej stopy zwrotu w tym okresie, ale nie tyle, ile widzieli na tym poziomie 31 grudnia 2025 r., co stawia ich przed ważnym pytaniem: czy sprzedać teraz, zrealizować zysk, świętować sukces, czy pozwolić pozycji działać dłużej?

W tym momencie racjonalny inwestor w branży zarządzania funduszami rozważy sprzedaż. Z powodów, które wymieniłem powyżej, czyli

• standaryzacja opłat

• ochrona reputacji

• połączenie udowodnienia „zarządzania ryzykiem” jako usługi premium z efektem koła zamachowego

Co to oznacza?

Bitcoin jest teraz blisko coraz ważniejszej ceny 84 000 dolarów, która stanowi całkowitą bazę kosztową napływów do ETF od początku ich istnienia.

Ale samo spojrzenie na ten obrazek nie daje pełnego obrazu. Spójrz na ten wykres z CoinMarketCap, który pokazuje miesięczne przepływy netto od początku istnienia ETF.

Widać tu, że większość dodatnich zysków pochodzi z 2024 roku, a prawie wszystkie przepływy do ETF w 2025 roku są na minusie (z wyjątkiem marca). Największy miesięczny napływ środków miał miejsce w październiku 2024 r., gdy cena bitcoina wynosiła już 70 000 dolarów.

Można to interpretować jako niedźwiedzi układ, ponieważ ci, którzy zainwestowali najwięcej pod koniec 2024 r., ale nie osiągnęli jeszcze swojego progu zwrotu, staną w ciągu roku przed decyzją, gdy miną dwa lata, a ci, którzy zainwestowali w 2025 r., będą musieli osiągnąć świetne wyniki w 2026 r., by nadrobić zaległości, co może skłonić ich do wcześniejszego wyjścia ze stratą, zwłaszcza jeśli uznają, że gdzie indziej mogą uzyskać wyższy zwrot z inwestycji. Innymi słowy, jeśli wejdziemy w bessę, to nie z powodu czteroletniego cyklu, ale dlatego, że dwuletni cykl nigdy nie pozwolił nowemu kapitałowi zarządzających funduszami wejść w odpowiednim momencie względem realizujących zyski wychodzących inwestorów.

W październiku 2024 r. cena zamknięcia wyniosła 70 000 dolarów. W listopadzie 2024 r. – 96 000 dolarów. Oznacza to, że gdy nadejdzie roczny termin, ich progi będą odpowiednio na poziomie 91 000 i 125 000 dolarów (przyznaję, że to zbyt uproszczone, bo nie uwzględnia cen w trakcie miesiąca, wymaga to dokładniejszej korekty). Jeśli zastosujesz podobną metodę do czerwca 2025 r. (największy miesięczny napływ od początku roku), to cena 107 000 dolarów oznacza, że w czerwcu 2026 r. próg wyniesie 140 000 dolarów. Albo go osiągniesz, albo znów się nie uda. Teraz prawdopodobnie intuicyjnie rozumiesz, że całościowa analiza polega na połączeniu tych wszystkich przepływów kapitału z uśrednieniem ważonym czasem.

Jak widać poniżej, jesteśmy na zakręcie – jeśli stąd spadniemy o 10%, aktywa ETF bitcoin mogą wrócić do poziomu z początku roku (103,5 miliarda dolarów).

To wszystko pokazuje, że coraz ważniejsze staje się nie tylko monitorowanie średniej bazy kosztowej posiadaczy ETF, ale także śledzenie ruchomej średniej zysku/straty według okresu wejścia. Wierzę, że to właśnie te czynniki staną się w przyszłości ważniejszym źródłem presji płynnościowej i mechanizmem „bezpiecznika” dla ceny bitcoina niż historyczny czteroletni cykl. To doprowadzi do „dynamicznego dwuletniego cyklu”.

Drugim najważniejszym wnioskiem jest to, że jeśli cena bitcoina nie będzie się wahać, ale czas będzie płynął (czy tego chcesz, czy nie – tak będzie!), to w erze instytucjonalnej będzie to ostatecznie niekorzystne dla bitcoina, ponieważ zwrot z inwestycji zarządzających funduszami będzie spadał. Zarządzanie aktywami to biznes „kosztu kapitału” i względnych okazji. Jeśli więc zwrot z inwestycji w bitcoina spada, nie dlatego, że rośnie lub spada, ale dlatego, że konsoliduje się w bok, to nadal jest to niekorzystne dla bitcoina i skłoni inwestorów do sprzedaży, gdy ich zwrot spadnie poniżej 30%.

Podsumowując, czteroletni cykl z pewnością się skończył, ale odejście starych sztuczek nie oznacza, że nie ma nowych – ci, którzy zrozumieją tę specyficzną psychologię behawioralną, znajdą nowy cykl do wykorzystania. To trudniejsze, bo wymaga bardziej dynamicznego rozumienia przepływów kapitału w kontekście bazy kosztowej, ale ostatecznie potwierdzi prawdę o bitcoinie: zawsze będzie się wahał w oparciu o popyt i podaż krańcową oraz realizację zysków.

Zmienił się tylko kupujący, a sama podaż stała się mniej istotna. Dobra wiadomość jest taka, że ci kupujący, działający jako pośrednicy cudzych pieniędzy, są bardziej przewidywalni, a mniejsze znaczenie ograniczeń podaży oznacza, że bardziej przewidywalne czynniki będą odgrywać większą rolę.