Nowy "kryzys subprime"? Ekspozycja kredytowa amerykańskiego PE w sektorze oprogramowania jest większa niż wynika z raportów finansowych

Amerykański sektor prywatnych kredytów może mieć znacznie większą ekspozycję na branżę oprogramowania niż wynika to z oficjalnych danych.

13 lutego, według analizy Bloomberg obejmującej tysiące pozycji siedmiu głównych Business Development Companies (BDC), co najmniej 250 inwestycji o wartości przekraczającej 9 miliardów dolarów nie zostało przez pożyczkodawców sklasyfikowanych jako kredyty dla branży oprogramowania, mimo że firmy te są jednoznacznie definiowane jako przedsiębiorstwa programistyczne przez innych kredytodawców, sponsorów private equity lub same spółki.

Te różnice w klasyfikacji nie tylko utrudniają zewnętrznym obserwatorom dokładną ocenę koncentracji funduszy kredytowych w sektorze oprogramowania, ale także prowadzą do niedoszacowania wrażliwości rynku w momencie, gdy AI rewolucjonizuje tradycyjne modele biznesowe oprogramowania. Obserwatorzy rynku wskazują, że choć te rozbieżności nie muszą oznaczać celowego ukrywania informacji, uwypuklają one wieloletnie problemy sektora prywatnych kredytów, takie jak niespójne standardy raportowania, złożone struktury opłat oraz zbyt szeroka uznaniowość w wycenie aktywów.

Analityk Raymond James Financial Inc., Robert Dodd, ostrzega, że obecne metody klasyfikacji obejmują zwykle wyłącznie ogólne oprogramowanie, poważnie niedoszacowując ekspozycję na model Software-as-a-Business, a taki tradycyjny system klasyfikacji przestał być użyteczny w erze AI.

Obecnie kredyty dla branży oprogramowania stanowią największą pojedynczą ekspozycję sektorową dla BDC. Według szacunków Barclays Plc, pożyczki dla sektora oprogramowania stanowią około 20% wszystkich kredytów posiadanych przez BDC, znacznie więcej niż 13% udziału tego sektora na amerykańskim rynku kredytów lewarowanych. W momencie, gdy akcje spółek programistycznych doświadczają silnych spadków, a startupy AI takie jak Anthropic PBC wprowadzają nowe narzędzia zagrażające tradycyjnym usługom software’owym, ta ogromna i niejasna ekspozycja budzi wśród inwestorów obawy przed potencjalnym „nowym kryzysem subprime”.

Niewidzialna ekspozycja: redefiniowana „firma programistyczna”

Agencja Bloomberg przeanalizowała dokumentację ujawnieniową BDC zarządzanych przez Sixth Street, Apollo Global Management Inc., Ares Management Corp., Blackstone, Blue Owl Capital Inc., Golub Capital oraz HPS Investment Partners, odkrywając, że we wszystkich tych instytucjach występuje tendencja do klasyfikowania firm programistycznych w innych kategoriach branżowych.

Na przykład Pricefx, która na swojej stronie internetowej promuje się jako „najlepsze oprogramowanie do wyceny”, przez jednego z głównych pożyczkodawców, Sixth Street Partners, została sklasyfikowana jako „usługi biznesowe”, a nie firma programistyczna.

Sixth Street wyjaśnia w dokumentach, że grupuje inwestycje według rynku końcowego, dlatego oprogramowanie nie występuje jako osobna kategoria, choć przyznaje, że wiele spółek portfelowych dostarcza głównie produkty lub usługi software’owe, co naraża je na ryzyka tego sektora.

Dodatkowo Apollo sklasyfikował firmę Kaseya, która określa się jako dostawca „oprogramowania do zarządzania IT”, jako „handel specjalistyczny”, podczas gdy Blackstone i Golub zaliczają ją do kategorii oprogramowania.

Co więcej, Golub sklasyfikował Restaurant365, która sama określa się jako dostawca „oprogramowania do zarządzania restauracjami”, jako „produkty spożywcze”, umieszczając ją obok producentów panierki do ryb z Luizjany i gumy do żucia Bazooka; z kolei Ares zaliczył ją do segmentu software i usług.

Strateg Barclays, Corry Short, wskazuje, że ta niespójność czyni porównanie ekspozycji na oprogramowanie w całym rynku niezwykle trudnym.

Chaos w standardach klasyfikacji utrudnia ocenę ryzyka

Według Bloomberga, taki chaos klasyfikacyjny występuje nawet wewnątrz jednej firmy.

Największa notowana BDC należąca do Blue Owl — Blue Owl Capital Corp. sklasyfikowała co najmniej cztery firmy jako „chemikalia”, „infrastrukturę i usługi środowiskowe” oraz „usługi biznesowe”, podczas gdy w swoim funduszu technologicznym Blue Owl Technology Finance Corp. te same firmy zostały jednoznacznie zaliczone do kategorii „oprogramowanie”.

Rzecznik Blue Owl odpowiada, że każda strategia inwestycyjna funduszu jest inna, dlatego mogą pojawiać się różnice w klasyfikacji, a celem jest zapewnienie spójnych informacji, by inwestorzy mogli zrozumieć ryzyko.

Ponieważ prywatne kredyty są zazwyczaj negocjowane indywidualnie, a obrót nimi jest niewielki, brakuje niezależnego mechanizmu wyznaczania cen czy powszechnie akceptowanych benchmarków, przez co etykietowanie aktywów przez zarządzających funduszami ma wyjątkowe znaczenie.

Michael Anderson, szef globalnej strategii kredytowej w Citi, podkreśla, że to zwiększa odpowiedzialność menedżerów BDC za prawidłową ocenę, wycenę i klasyfikację tych aktywów, bo kredyty te nie są przedmiotem publicznego obrotu i nie wchodzą w skład szeroko śledzonych indeksów dostępnych inwestorom do niezależnej analizy.

Niepokój o koncentrację branżową w dobie AI

W ciągu ostatnich kilkunastu lat, przyciągnięte przewidywalnymi strumieniami przychodów, alternatywne firmy zarządzające aktywami masowo inwestowały w sektor oprogramowania.

Prezes Apollo, Jim Zelter, ujawnił na początku tego miesiąca, że w tym okresie około 30% środków private equity trafiło do tego sektora, a oprogramowanie odpowiada za około 40% wszystkich prywatnych kredytów wspieranych przez sponsorów.

Jednak wraz z przełomowymi postępami AI, szczególnie po wprowadzeniu przez Anthropic PBC nowych narzędzi zagrażających różnym branżom od badań finansowych po usługi nieruchomościowe, obawy dotyczące przyszłości biznesu software’owego gwałtownie rosną.

S&P North American Software Index spadł od początku roku już o ponad 20% i w ostatnich tygodniach wielokrotnie notował jednodniowe spadki przekraczające 4%. Analitycy uważają, że w kontekście transformacji branży software przez AI, zarządzający private credit będą poddawani coraz bardziej rygorystycznej kontroli.

Dodd z Raymond James podkreśla, że różne raportowanie tej samej pożyczki przez BDC jest problematyczne, a taka niespójność zaciemnia rzeczywisty obraz. Rewolucja AI całkowicie przekształca oprogramowanie i jego funkcje biznesowe, przez co tradycyjne przewodniki klasyfikacji branżowej tracą zastosowanie.