Jerome Powell zdaje sobie sprawę, że bilans Fedu nadmiernie urósł — Kevin Warsh ma strategię, ale musi ją przedstawić w taki sposób, by nie zaniepokoić rynków

Balansowanie Fed: Przywództwo, dług i reakcje rynkowe

Pomimo krytyki i osobistych ataków ze strony prezydenta Trumpa, Jerome Powell utrzymuje współpracujące stanowisko jako przewodniczący Rezerwy Federalnej. Chociaż opierał się bezpośrednim naciskom Białego Domu na obniżenie stóp procentowych, Fed pod kierownictwem Powella konsekwentnie wspierał rząd, kontynuując zakupy amerykańskich papierów skarbowych.

Jako pożyczkodawca dla rządu federalnego, Powell posiada unikalny wgląd w kierunek fiskalny kraju i rozumie, jak rządowe zadłużenie przeplata się z obowiązkami Fed. Stany Zjednoczone zgromadziły 38,5 biliona dolarów długu narodowego pod rządami obu głównych partii politycznych – sytuację, która według Powella wymaga pilnej, dojrzałej i ponadpartyjnej dyskusji wśród ustawodawców.

Mimo to Powell nie sprzeciwiał się zwiększaniu wydatków rządowych. Od czasu kryzysu finansowego w 2008 r. bilans Fed gwałtownie się powiększył i obecnie wynosi 24,6% PKB, w porównaniu do historycznego zakresu 10-20%.

Wizja Kevina Warsha dla Fed

Kevin Warsh, nominowany na najwyższe stanowisko w Fed, dąży do odwrócenia tego trendu. Opowiada się za szczuplejszym bilansem Fed, aby zminimalizować zakłócenia na rynkach. Jednakże redukcja bilansu oznacza, że Fed musiałby wyprzedawać aktywa – głównie dług rządowy – na rynek. To prawdopodobnie podniosłoby rentowności, czyniąc zaciąganie pożyczek przez Departament Skarbu droższym, czego administracja wolałaby uniknąć.

Wielu ekonomistów uważa, że Warsh, były gubernator Fed, pozwoli jednak bankowi centralnemu nadal pełnić rolę zabezpieczenia dla polityki fiskalnej rządu. Chociaż Warsh wcześniej krytykował ciągłe zakupy długu rządowego przez Fed, obserwatorzy spodziewają się, że nie będzie zbyt mocno skupiał się na deficytach federalnych w nowej roli.

Wyzwanie dla nowego szefa Fed polega na ponownym skalibrowaniu pokaźnego bilansu banku centralnego bez zaniepokojenia inwestorów obligacyjnych czy Departamentu Skarbu.

Komunikowanie zmian: prawdziwa przeszkoda

Główną przeszkodą Warsha może nie być wdrażanie polityki, lecz przekonanie opinii publicznej i rynków do jej akceptacji.

Uczestnicy rynku już spodziewają się, że Warsh będzie preferował niższe stopy procentowe, zgodnie z preferencjami prezydenta dotyczącymi dalszych obniżek. Zacieśniając bilans, Warsh mógłby stworzyć przestrzeń do obniżek stóp bez wywoływania obaw o niezależność Fed. Jak wyjaśniła profesor Yiming Ma z Columbia Business School w rozmowie z Fortune, wiele osób pomija wpływ wielkości bilansu, skupiając się zamiast tego na wskaźnikach gospodarczych, takich jak inflacja i bezrobocie.

„W rzeczywistości podnoszenie stóp procentowych zacieśnia warunki gospodarcze, ale robi to również zmniejszanie bilansu banku centralnego, ponieważ prowadzi do wyższych stóp. Choć trudno zmierzyć dokładną zależność, mniejszy bilans oznacza mniejszą płynność, co może pomóc w łagodzeniu inflacji. To mogłoby pozwolić na niższe stopy procentowe, jeśli bilans zostanie zredukowany.”

Warsh będzie musiał przedstawić tę długoterminową argumentację innym członkom Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) i ostrożnie komunikować wszelkie zmiany, by uniknąć zmienności rynkowej, która mogłaby zagrozić celom Fed dotyczącym stabilnych cen, pełnego zatrudnienia i stabilnych długoterminowych stóp procentowych.

Eric Winograd, główny ekonomista w Alliance Bernstein i były pracownik nowojorskiego oddziału Fed, powiedział Fortune, że najbardziej interesuje go to, jak Warsh zamierza zmniejszyć bilans, a nie tylko czy ma taki zamiar. Skuteczna komunikacja będzie kluczowa, ponieważ błędy mogą wywołać niestabilność.

Winograd zgadza się z Warshem, że luzowanie ilościowe – kupowanie długu rządowego, by wpompować pieniądze do gospodarki – zakłóciło sygnały rynkowe. Ostrzega jednak, że przejście do mniejszego bilansu może być pełne wyzwań.

Warsh już sygnalizował swoje podejście, kładąc nacisk na współpracę z Departamentem Skarbu. W lipcowym wywiadzie z Larrym Kudlowem zasugerował, że bilans można by zredukować o kilka bilionów dolarów w czasie, we współpracy z sekretarzem skarbu. Jego zdaniem, mogłoby to otworzyć drogę do znaczących obniżek stóp procentowych i pobudzić realną gospodarkę, ostatecznie z korzyścią dla rynków finansowych.

Mimo to inwestorzy mogą martwić się tempem i wrażliwością takich zmian. Jak zauważył Winograd, jakiekolwiek wrażenie, że Warsh jest obojętny na funkcjonowanie rynku, byłoby niepokojące.

Czy Fed powinien martwić się o dług narodowy?

Uwagi Powella na temat długu narodowego można postrzegać jako część rutynowego nadzoru Fed, a nie zmianę polityki. Warsh natomiast otwarcie krytykował poprzednie administracje za pozwalanie budżetom na wymknięcie się spod kontroli.

W podcaście Hoover Institution w 2022 r. Warsh zauważył, że rząd USA urósł o jedną trzecią od czasu przed pandemią COVID-19 i raczej nie zmaleje, zamiast tego szukając sposobów na łagodzenie bólu gospodarczego.

Wspominał też swój czas w Fed, zauważając, że mandat banku znacznie się rozszerzył od 2006 roku. Choć nadzwyczajne środki są uzasadnione w czasie kryzysów, Warsh uważa, że Fed powinien wrócić do swoich podstawowych obowiązków, kiedy szoki ustąpią.

Mimo prawnej niezależności Fed od polityki, profesor Ma podkreśla, że powiązanie ekonomiczne między Fed a rządem przebiega przez papiery skarbowe, co stanowi sedno obecnej debaty.

Bardziej jastrzębi przewodniczący Fed mógłby podnieść rentowności obligacji, potencjalnie wymuszając większą dyscyplinę fiskalną ze strony Departamentu Skarbu. Jednak Winograd wątpi, by Warsh posunął się tak daleko, gdyż byłoby to sprzeczne z celami administracji.

„Nie spodziewam się, że zajmie zdecydowane stanowisko w sprawie polityki fiskalnej. To wykracza poza zakres Fed i nie jest czymś, na co może mieć bezpośredni wpływ” – powiedział Winograd.

Reakcje rynku: ryzyka i realia

Obecnie rynek obligacji wykazuje niewielki niepokój o dług publiczny USA, z rentownościami 30-letnich obligacji skarbowych poniżej 5% i 10-letnich not około 4%. Sugeruje to, że inwestorzy nie domagają się wyższych zwrotów za trzymanie długu rządowego.

Profesor Ma uważa, że jeśli Warsh skutecznie zakomunikuje swoje plany, nie ma powodu, by to się zmieniło. Istnieją jednak ryzyka: jeśli rynki uznają, że sprzedaż aktywów przez Fed podniesie koszty zaciągania długu przez rząd, dług narodowy może jeszcze bardziej wzrosnąć, skłaniając inwestorów do poszukiwania bezpieczniejszych alternatyw i potencjalnie pogłębiając problem.

Takie scenariusze częściej występują na rynkach wschodzących, gdzie niestabilność fiskalna szybko prowadzi do problemów na rynku długu rządowego. Chociaż USA nie są jeszcze w tym punkcie, należy zachować czujność, by nie wejść w taki reżim, gdzie obawy o wiarygodność kredytową Departamentu Skarbu mogłyby mieć szerokie negatywne konsekwencje.

„W takim scenariuszu nie ma prawdziwych zwycięzców – może poza Europą. Dla USA byłaby to sytuacja bez wygranych. W dużej mierze cała ta debata toczy się po to, by upewnić się, że tam nie trafimy” – podsumowała profesor Ma.

Ten artykuł został pierwotnie opublikowany na Fortune.com.