Jak długo jeszcze ta runda dolara pozostanie „silna”

Konflikt na Bliskim Wschodzie się uspokaja, transport przez cieśninę Ormuz zostaje wznowiony, międzynarodowe ceny ropy naftowej nadal spadają, a złoto, uznawane niegdyś za wybór numer jeden w czasach niepewności, straciło motywację do wzrostu. Tymczasem dolar, będący kolejną tradycyjną bezpieczną przystanią, w obecnym cyklu zachowuje się niezależnie, wykazując silny wzrost.

24 czerwca indeks dolara podczas sesji wzrósł do poziomu około 101,8, przebijając granicę 101 i osiągając najwyższy poziom od 13 miesięcy.

Do momentu zakończenia pracy przez dziennikarza 26 czerwca, indeks dolara wciąż utrzymywał się powyżej poziomu 101. Jednocześnie euro, jen i inne główne waluty nieamerykańskie pozostają pod presją, a globalne fundusze ponownie kierują się w stronę aktywów denominowanych w dolarach.

Dlaczego dolar, po słabym początku roku, nagle zyskał na popularności? Jak długo może potrwać ta fala wzrostu?

Powrót dolara

Od kwietnia 2025 roku indeks dolara przez większość czasu wahał się w przedziale 97–100. W tym okresie rynek dyskutował o „dedolaryzacji”, dywersyfikacji rezerw banków centralnych na świecie oraz osłabieniu „hegemonii dolara”.

Jednak w ciągu ostatnich dwóch miesięcy indeks dolara kolejno przekroczył granice 100 i 101, rosnąc o prawie 3% i zdobywając najwyższy poziom od 13 miesięcy.

Podczas gdy dolar zyskiwał, euro w tym miesiącu spadło o około 2,6%, osiągając najniższy poziom od ponad roku; jen, pomimo podniesienia stóp procentowych przez Bank Japonii do najwyższego poziomu od 31 lat, nadal był w odwrocie – kurs dolara do jena zbliżył się do poziomu 162. Ministerstwo Finansów Japonii w samym maju wydało 11,7 biliona jenów (ok. 73,7 mld USD) na interwencję walutową, bez znaczącego efektu; funt brytyjski spadł do najniższego poziomu od siedmiu miesięcy.

Spadki po stronie towarów są jeszcze bardziej wyraziste. W przypadku ropy, ceny WTI oraz Brent niemal całkowicie zniwelowały wzrosty wywołane konfliktem na Bliskim Wschodzie. Rynek powszechnie uznaje, że wraz ze stabilizacją sytuacji na Bliskim Wschodzie i wznowieniem transportu przez cieśninę Ormuz, premia za ryzyko geopolityczne, która wcześniej narosła na rynku ropy, szybko znika, a ceny Brent istotnie spadły względem okresowych szczytów. Spadek cen ropy częściowo łagodzi presję kosztową w energetyce USA i zmniejsza obawy o ponowny wzrost inflacji; z drugiej strony poprawia środowisko kosztowe przedsiębiorstw i gospodarstw domowych, wzmacniając przekonanie o odporności gospodarki USA. W obliczu poprawy prognoz wzrostu i łagodniejszej presji inflacyjnej, narracja o „wyjątkowości gospodarki USA” znów nabiera znaczenia, przyciągając globalne fundusze z powrotem do aktywów dolarowych.

Zwróćmy uwagę na złoto i srebro – popyt na bezpieczne aktywa, który wcześniej napędzał wzrost cen złota, wyraźnie słabnie. 24 czerwca spotowe złoto z Londynu podczas sesji spadło poniżej 3960 USD/oz, zamykając się na poziomie 3992,44 USD – po raz pierwszy od listopada 2025 roku poniżej 4000 USD, a względem historycznego maksimum z stycznia 2026 roku na poziomie 5596 USD zanotowało korektę powyżej 30%. Spotowe srebro tego samego dnia spadło o 6,9% do 57,31 USD, nie utrzymując poziomu 60 USD – po raz pierwszy od grudnia 2025 roku.

Rynek często obserwował „wzrost złota i dolara” wspólnie jako instrumenty bezpieczne, lecz obecnie złoto i ropa spadają równocześnie, a dolar nadal zyskuje na sile, co pokazuje, że zainteresowanie funduszy przesunęło się z ryzyka geopolitycznego na kwestie polityki monetarnej i różnice w rentowności.

Analitycy Morgan Stanley wskazują, że obecnie podstawowym czynnikiem wpływającym na ceny złota nie są już konflikty geopolityczne, lecz zmiany realnych stóp procentowych i oczekiwania wobec polityki monetarnej. Gdy rynek zaczyna na nowo wyceniać ścieżkę polityki Fed, atrakcyjność dolara jest wyraźnie większa niż złota.

Patrząc na przepływy kapitałowe, międzynarodowy kapitał na nowo alokuje aktywa dolarowe.

Rentowności amerykańskich obligacji skarbowych od niedawna rosną – obligacje dwuletnie przekroczyły poziom 4,16%, najwyższy od ponad roku. Dla dużych instytucji inwestycyjnych, w warunkach globalnego niskiego wzrostu, aktywa amerykańskie nadal oferują wyższe rentowności i większą płynność, czyniąc z dolara ponownie ważną przystań dla globalnych funduszy.

Napędzane przez różnice w rentownościach

Najważniejszym mechanizmem napędzającym obecny wzrost dolara pozostaje różnica w rentownościach.

Czerwcowe posiedzenie Fed stało się ważnym punktem zwrotnym. Chociaż federalna stopa funduszy pozostała w przedziale 3,50%–3,75%, najnowszy „dot plot” wskazuje na zdecydowane podejście jastrzębie – 9 urzędników przewiduje podwyżkę stóp w 2026 roku, tylko 1 spodziewa się obniżki, 8 oczekuje utrzymania obecnego poziomu.

Narzędzie CME FedWatch pokazuje, że prawdopodobieństwo podwyżki stóp przez Fed w grudniu wzrosło do 86,1%, co oznacza wzrost o 25 punktów procentowych względem 61% przed posiedzeniem Fed.

Główne banki inwestycyjne podnoszą swoje oczekiwania dotyczące podwyżek stóp: Bank of America przewiduje trzy podwyżki stóp przez Fed – we wrześniu, październiku i grudniu – każda o 25 punktów bazowych, podnosząc referencyjną stopę z 3,5%–3,75% do 4,25%–4,5%, co jest obecnie najagresywniejszą prognozą wśród największych światowych instytucji; Deutsche Bank całościowo rewizuje swoje stanowisko wobec Fed, przewidując łączne podwyżki o 50 punktów bazowych w 2026 roku oraz ewentualną wcześniejszą podwyżkę w lipcu; Citi opóźnia prognozę obniżki stóp przez Fed o miesiąc; CICC utrzymuje prognozę, że Fed nie zmieni stóp w tym roku, ale wskazuje, że jeśli gospodarka USA będzie dalej się rozwijać pod wpływem wydatków kapitałowych w sztucznej inteligencji (AI), nie można wykluczyć zaostrzenia polityki monetarnej.

Nie wszystkie instytucje inwestycyjne zgadzają się z rychłą podwyżką stóp. UBS stwierdza, że oczekiwania rynku wobec Fed „wydają się przesadzone”, a inwestorzy „nadmiernie interpretują” jastrzębie wypowiedzi przewodniczącego Fed, Woscha. Bank przewiduje, że Fed utrzyma stopy bez zmian przez resztę 2026 roku, a cykl luzowania rozpocznie się na początku 2027 roku.

UBS wskazał trzy twarde warunki do znacznego wzrostu prawdopodobieństwa podwyżki stóp – trwały wzrost oczekiwań inflacyjnych, odbicie tempa wzrostu gospodarczego do ponad 2,5% oraz ciągły spadek bezrobocia – obecnie żaden z nich nie został spełniony.

Mimo sporów dotyczących oczekiwań wobec podwyżek stóp przez Fed, pewne jest, że polityczna dywergencja USA od reszty świata rośnie.

W czerwcu Europejski Bank Centralny (zwany dalej „EBC”) po raz pierwszy od trzech lat podniósł stopy – stopa depozytowa wzrosła do 2,25%. Jednak wraz ze spadkiem cen ropy wspieranym przez porozumienie USA-Iran, złagodzeniem presji inflacyjnej w strefie euro i słabymi danymi gospodarczymi, szanse na drugą podwyżkę przez EBC w tym roku szybko spadły z 50% do 20%. Prezes EBC, Christine Lagarde, niedawno stwierdziła, że „obecne dane nie wymagają silniejszej reakcji politycznej”, co rynek odebrał jako marginalne przejście na pozycję gołębią.

Bank Japonii (zwany dalej „BoJ”) podniósł stopę polityczną do 1%, ale jednocześnie ogłosił, że od kwietnia 2027 roku wstrzyma redukcję programu skupu obligacji, utrzymując miesięczny zakup japońskich obligacji rządowych na poziomie około 2 bilionów jenów. Rynek powszechnie uznaje, że to posunięcie w dużym stopniu neutralizuje efekt zacieśnienia wynikający z podwyżki stóp. Jednocześnie gospodarka Japonii i fundamenty inflacji są nadal relatywnie kruche, ograniczając pole do dalszych znaczących podwyżek przez BoJ. W tej sytuacji USA pozostają jednym z nielicznych głównych rynków utrzymujących skłonność do zacieśnienia polityki.

Główny ekonomista Guotai Junan International, Hao Zhou, wskazuje, że obecnie banki centralne w Europie, Japonii i niektórych rynkach wschodzących są w fazie wyczekiwania lub wolnego zacieśniania, a kierunek i tempo polityki są wyraźnie opóźnione względem USA. Ta kombinacja „USA zacieśnia, świat luzuje” powoduje, że przewaga relatywnej rentowności dolara w globalnej alokacji jeszcze się zwiększa. Szczególnie przy alokacji funduszy na rynkach międzynarodowych, różnice w rentownościach wpływają nie tylko na zyski z carry trade, ale także na same oczekiwania wobec kursu walutowego, co wzmacnia napływ kapitału.

Praktyczne dane pokazują, że ten efekt już się uwidacznia. Ostatnio rentowności krótkoterminowych obligacji w USA rosły szybciej niż w Niemczech, Japonii i innych głównych krajach. Przy rozszerzeniu różnic w rentownościach, duży kapitał transgraniczny wraca do aktywów denominowanych w dolarach, co napędza dalszy wzrost indeksu dolara.

Wielu traderów FX uważa, że sytuacja dolara obecnie przypomina rok 2022: wtedy agresywne podwyżki Fed doprowadziły indeks dolara do 114. Dziś, chociaż podwyżki są znacznie mniejsze, dolar zachowuje wyraźną przewagę wobec reszty świata zorientowanej na politykę gołębią.

Okresowa reewaluacja

Poza napędzaniem przez różnice w rentownościach, amerykańska gorączka inwestycji w AI oraz fala IPO dodatkowo wspierają dolara strukturalnie, wzmacniając trend stałego napływu kapitału do USA.

Zarówno inwestycje w amerykańskie spółki technologiczne, jak i udział w finansowaniu oraz IPO firm AI wymagają alokacji aktywów dolarowych, co dodatkowo podtrzymuje popyt na dolara.

Rok 2026 jest wyjątkowy pod względem rynku IPO w USA. Poza SpaceX, bliźniacze gwiazdy amerykańskiej branży AI – Anthropic i OpenAI – złożyły niedawno aplikacje o wejście na giełdę i mogą zadebiutować już w drugiej połowie roku. Po ostatnich rundach finansowania wyceny Anthropic i OpenAI wynoszą odpowiednio 965 mld USD i 852 mld USD. Rynek przewiduje, że suma IPO firm AI może przekroczyć 200 mld USD, a łączna wycena trzech potentatów może przekroczyć 3 bln USD.

Analityk Commerzbanku, Volkmar Bauer, uważa, że duże amerykańskie IPO mogą przynieść ogromny napływ zagranicznego kapitału, wspierając tym samym dolara. Główny strateg rynkowy Ameriprise Financial Services, Anthony Salimbeni, wskazuje, że obecnie na rynku znajduje się około 8 bln USD wolnego kapitału, który może zasilić te głośne IPO. Napływ gorących pieniędzy do AI wspiera gospodarkę USA i dolara. Oczekuje się, że wzrost produktywności napędzany AI podtrzyma zyski firm oraz przyciągnie kapitał w kierunku aktywów USA.

Obecnie Overseas Chinese Banking Corporation znacząco podniosło swoje prognozy dla dolara – przewiduje 2%–3% przestrzeni do dalszego wzrostu indeksu dolara.

Barclays w najnowszym kwartalnym raporcie wskazuje, że od tzw. „Dnia Wyzwolenia” (2 kwietnia 2025, dzień ogłoszenia przez prezydenta Trumpa nowych ceł na ok. 90 krajów podczas drugiej kadencji), kurs dolara względem fundamentów gospodarczych i poziomów rentowności pozostaje niedoszacowany o około 5%. W miarę jak pogłębia się przekonanie o niezależności polityki Fed, wcześniejsza premia za ryzyko dolara powinna dalej zanikać. Jednocześnie boom inwestycyjny w AI w USA wzmacnia przewagi gospodarki i rentowności, a globalny kapitał nie zwiększył jeszcze znacząco hedgingu walutowego dla dolara, co oznacza, że podstawowe czynniki wspierające siłę dolara nie uległy zasadniczej zmianie.

Jednak część instytucji wskazuje, że obecna fala wzrostu dolara opiera się głównie na oczekiwaniu podwyżek stóp. Jeśli w przyszłości inflacja w USA spadnie szybciej niż oczekiwano lub wyraźnie osłabnie rynek pracy, ścieżka polityki Fed może się zmienić, a trend wzrostu dolara ulec spowolnieniu.

Hao Zhou zaznacza, że w obecnym cyklu wzrost dolara jest w dużej mierze okresową reewaluacją napędzaną oczekiwaniami politycznymi. Krótkoterminowo, przy nie do końca wycenionych podwyżkach stóp i fluktuacjach tolerancji ryzyka, dolar ma nadal impet wzrostu; z perspektywy średnioterminowej – w miarę jak pozycje na rynku będą się coraz bardziej skupiać, oczekiwania polityczne zaczną się realizować, a globalny spread rentowności się zbiegać – przestrzeń do dalszego silnego wzrostu dolara będzie ograniczona.

Z dłuższej perspektywy dolar wciąż stoi przed ograniczeniami strukturalnymi. Z przeprowadzonego przez Światową Radę Złota badania wynika, że 62% globalnych zarządzających rezerwami banków centralnych przewiduje, że w ciągu najbliższych pięciu lat udział dolara w globalnych rezerwach spadnie, wobec 45% rok wcześniej. Banki centralne na całym świecie już przez 15 kolejnych kwartałów netto kupują złoto. Ta zmiana wzmacnia trend dywersyfikacji rezerw, co choć ma ograniczony wpływ na kurs walutowy w krótkim okresie, w dłuższej perspektywie będzie stanowiło ograniczenie dla wyceny dolara.