Shenwan Hongyuan obala konsensus dotyczący „pojedynczego szczytu i spadku” inflacji: segment petrochemiczny eliminuje sztywność cen w produkcji, AI po cichu przyczynia się do PPI na poziomie prawie 2,3 punktu procentowego.

Streszczenie

Od lipca, niestabilna sytuacja geopolityczna ponownie spowodowała gwałtowny wzrost cen ropy, a przyspieszające oczyszczanie podaży w środkowym i dolnym segmencie przemysłu jest ignorowaną przez rynek „potencjalną zmianą”. W tym procesie, ile razy inflacja osiągnie tegoroczny szczyt? Artykuł do konsultacji.

Pytanie 1: Ponowny wzrost cen ropy – jak wpłynie na PPI? PPI może wykazywać „niskie wartości w lipcu, wysokie w sierpniu”, a w skali roku mogą pojawić się dwa szczyty.

Wcześniejsze gwałtowne spadki cen ropy odzwierciedlały nadmiernie optymistyczne oczekiwania, od lipca ceny ropy znowu rosną.Po podpisaniu Memorandum of Understanding między USA a Iranem w połowie czerwca, cena ropy spadła do około 70 USD za baryłkę, co odzwierciedlało wpływ optymistycznych oczekiwań związanych z ponownym otwarciem cieśniny. Jednak rzeczywista sytuacja nie jest taka, negocjacje pomiędzy USA a Iranem wciąż obfitują w niepewności, światowe zapasy ropy pozostają na historycznie niskim poziomie i od czerwca przyspieszają spadek, co powoduje zaostrzenie napięć podażowych. W tym kontekście, po kolejnej blokadzie Cieśniny Ormuz, ceny ropy ponownie wzrosły powyżej 90 USD za baryłkę.

Międzynarodowa cena ropy wyprzedza krajowy PPI o pół miesiąca, ostatnie wahania cen ropy mogą powodować efekt „niskie w lipcu, wysokie w sierpniu” dla PPI. Międzynarodowa cena ropy wpływa na krajowy PPI zgodnie z zasadami przechodzenia wzdłuż łańcucha dostaw. Cena ropy wyprzedza PPI dla krajowego sektora wydobycia ropy o około pół miesiąca, PPI dla wydobycia ropy wpływa na PPI dla przetwórstwa ropy, ten z kolei wpływa na PPI wyrobów chemicznych, gumy, plastiku i innych – przechodzenie jest w zasadzie synchroniczne. Od połowy do końca czerwca ceny ropy spadły o prawie 20%, co osłabi lipcowy odczyt PPI. Z kolei szybki wzrost cen od połowy lipca podniesie sierpniowy PPI.

Obecny wzrost cen ropy może spowodować dwa szczyty PPI w roku, drugi szczyt (rok do roku 4,2%) może pojawić się we wrześniu. W przyszłości istnieją cztery główne ryzyka wzrostu cen ropy: historycznie niskie zapasy, wygaśnięcie 120-dniowego planu uwalniania rezerw, szczyt sezonu podróży i uzupełnianie opóźnionego popytu, inne zaburzenia geopolityczne, takie jak działania Huti. Scenariusz bazowy zakłada spadek PPI r/r do 3,6% w lipcu, następnie wzrost do 4,1%-4,2% w sierpniu-wrześniu, a na koniec roku ponownie spadek do 3,6%; scenariusz optymistyczny – szczyt PPI na poziomie 4,1%, pesymistyczny – 4,4%.

Pytanie 2: Czy oczyszczanie podaży w środkowym i dolnym segmencie dodatkowo podniesie PPI? Czyszczenie podaży wywołało „lepkość” inflacji w odpowiednich sektorach.

Rynek niedocenia wpływu oczyszczania podaży na inflację; wcześniejsze wysokie ceny ropy uderzyły w liczbę firm i zatrudnienie w sektorze petrochemicznym, co jeszcze przyspieszyło oczyszczanie podaży – już obecnie PPI w środkowym i dolnym segmencie wykazuje dużą odporność. Wskaźniki produkcji, realnych zapasów, tempa wzrostu zatrudnienia i liczby firm w petrochemii są na historycznych minimach. Wysokie ceny ropy spowodowały krótkoterminowy szok podażowy w środkowym i dolnym segmencie, który trudno szybko odwrócić. Od kwietnia, PPI w sektorze petrochemicznym wyraźnie rośnie. W czerwcu PPI wydobycia ropy spadło o 18,9 p.p. r/r, podczas gdy średni i dolny segment spadł tylko o 0,9 p.p.

Historycznie, każde oczyszczanie podaży w środkowym i dolnym segmencie prowadziło do ogólnych podwyżek cen w całym łańcuchu, trwa to od pół roku do roku i nie kończy się wraz z krótkoterminowym spadkiem cen ropy. W ostatniej dekadzie ceny ropy szybko rosły dwukrotnie – w 2017 oraz w 2021-2022. Kiedy ceny ropy spadały, PPI w górnym segmencie spadało synchronicznie, ale średni i dolny segment wykazywał odporność lub nawet wzrost, bardzo podobnie jak obecnie. W obu tych okresach zaobserwowano szybki spadek podaży w środkowym i dolnym segmencie (spadek wskaźnika wartości dodanej przemysłowej o ponad 5 p.p.), a różnice PPI utrzymywały się przez pół roku do roku w każdej branży.

Bieżąca fala oczyszczania podaży w środkowym i dolnym segmencie jest większa niż poprzednie, a wskaźniki wyprzedzające (np. budowy) pokazują, że tempo wzrostu długoterminowych mocy produkcyjnych także może maleć, co razem będzie wspierać przyszły PPI. Przed obecnym wzrostem cen ropy, udział kosztów w środkowym i dolnym segmencie petrochemii (87%) był na historycznie wysokim poziomie, co potęguje wpływ wysokich cen na oczyszczanie podaży; wskaźniki budów wyprzedzają aktywa trwałe o rok – jeśli w drugiej połowie 2025 wzrost budów przejdzie na minus, w drugiej połowie 2026 widać będzie spadek wzrostu aktywów trwałych, a to będzie wspierać inflację; wniosek z niskiego wskaźnika wykorzystania mocy produkcyjnych może być zafałszowany przez „ujemną liczbę w liczniku” – nie należy go używać do prognozowania inflacji.

Pytanie 3: Jak będzie się zachowywać CPI w kontekście „dwuch szczytów” PPI? PPI już przekłada się na CPI dla kluczowych towarów, CPI w skali roku może mieć trzy szczyty.

Ścieżka przekładania PPI na CPI to „PPI materiałów produkcyjnych – PPI towarów konsumpcyjnych – CPI kluczowych produktów”, opóźnienie wynosi 4 miesiące, wskazane mechanizmy przyspieszają swoje działanie. PPI materiałów produkcyjnych przekłada się na PPI towarów konsumpcyjnych (z wyłączeniem żywności) z opóźnieniem 4 miesięcy. Od stycznia PPI materiałów produkcyjnych gwałtownie wzrosło, prowadząc od kwietnia do wzrostów PPI towarów konsumpcyjnych bez żywności – od -1,5% w marcu do -0,1% w czerwcu. Następnie przekłada się to na CPI dla kluczowych produktów (bez biżuterii ze złota i srebra), które w tym okresie wzrosło z 0% do 0,6% r/r.

AI-inflacja wzmacnia również efekt przekładania PPI na CPI, wspiera ceny w dolnym segmencie. Wpływ AI-inflacji na PPI ma bezpośrednie i pośrednie ogniwa: bezpośrednie – PPI dla elementów elektronicznych, komputerów, urządzeń komunikacyjnych szybko rośnie; pośrednie – inwestycje w AI napędzają wzrost cen metali nieżelaznych, co wpływa na PPI dla produktów metalowych, urządzeń itd. Obliczenia pokazują, że AI-inflacja obecnie dodaje prawie 2,3 p.p. do PPI rok do roku; wzrost cen pamięci RAM na PPI przekłada się na wzrost cen telefonów komórkowych i innych środków komunikacji w CPI, AI-inflacja dodaje około 0,2 p.p. do CPI rok do roku.

Podsumowanie: Ponowny wzrost cen ropy i przyspieszone oczyszczanie podaży w środkowym i dolnym segmencie – PPI może mieć „dwa szczyty”, a CPI „trzy szczyty”. Choć popyt konsumpcyjny na końcowym rynku pozostanie trudny do szybkiej odbudowy, wysoka baza cen złota również obniży indeks CPI, więc w drugiej połowie roku CPI może stopniowo się obniżać. Jednak przez wzrost cen ropy, przekładanie PPI na CPI dla kluczowych dóbr, AI-inflację i inne zaburzenia, miesięczne wahania CPI mogą być większe – w sierpniu-wrześniu CPI może ponownie wzrosnąć do 1%, a w skali roku CPI może mieć kształt „M” i trzy szczyty: luty (1,3%), kwiecień-maj (1,2%), wrzesień (1,0%).

Treść raportu

Pytanie 1: Ponowny wzrost cen ropy – jak wpłynie na PPI?

Wcześniejsze gwałtowne spadki cen ropy odzwierciedlały nadmiernie optymistyczne oczekiwania, od lipca ceny ropy ponownie rosną. Po podpisaniu Memorandum of Understanding między USA a Iranem w połowie czerwca, cena ropy spadła do około 70 USD za baryłkę, co odzwierciedlało wpływ optymistycznych oczekiwań związanych z ponownym otwarciem cieśniny. Jednak samo memorandum nie ma mocy prawnej, kluczowe kwestie jak uprawnienia do kontroli, sposób postępowania z wzbogaconym uranem pozostają nierozstrzygnięte, „campaign-style governance” Trumpa oznacza wysokie prawdopodobieństwo „TACO”, a Izrael może dodać kolejne zmienne. Ze strony podaży, globalne zapasy ropy pozostają na historycznym minimum, a od czerwca dodatkowo przyspieszają spadek, zapasy EIA spadły z 850 mln baryłek na początku maja do 720 mln, zaostrzając napięcia podażowe. W tym kontekście, po kolejnej blokadzie Cieśniny Ormuz cena ropy wzrosła powyżej 90 USD za baryłkę.

Międzynarodowa cena ropy wyprzedza krajowy PPI o pół miesiąca, ostatnie wahania cen ropy mogą powodować efekt „niskie w lipcu, wysokie w sierpniu” dla PPI. Międzynarodowa cena ropy oddziałuje głównie na krajowy PPI w łańcuchu przemysłu petrochemicznego, zgodnie z zasadami przechodzenia wzdłuż łańcucha. Wyprzedza PPI dla wydobycia ropy o ok. 2 tygodnie, odzwierciedlając opóźnienia transportowe. PPI dla wydobycia wpływa na PPI dla przetwórstwa, to kolei wpływa na PPI wyrobów chemicznych, gumy, plastiku i innych – przechodzenie następuje w zasadzie synchronicznie. Od połowy do końca czerwca ceny ropy spadły o prawie 20%, co osłabi lipcowy odczyt PPI r/r. Z kolei szybki wzrost cen od połowy lipca podniesie sierpniowy odczyt PPI r/r.

Obecny wzrost cen ropy może spowodować dwa szczyty PPI w roku, drugi szczyt (rok do roku 4,2%) może pojawić się we wrześniu. W przyszłości istnieją cztery główne ryzyka wzrostu cen ropy: po pierwsze, poza Chinami światowe zapasy lądowe spadły do ok. 2,5 mld baryłek (przy obecnej dynamice za 2 miesiące osiągną „sztywny” poziom 2,2 mld baryłek); po drugie, zakończył się 120-dniowy plan uwalniania rezerw, a rezerwy SPR USA są najniższe od około 40 lat – „bufor bezpieczeństwa” jest słaby; po trzecie, szczyt sezonu podróży i uzupełnianie opóźnionego popytu, popyt nieco niższy niż przed wojną, ale nie słaby; po czwarte, inne zaburzenia geopolityczne – np. działania Huti. Scenariusz bazowy: PPI r/r w lipcu spada do 3,6%, w sierpniu-wrześniu wzrasta do 4,1%-4,2%, na koniec roku ponownie spada do 3,6%; optymistyczny: PPI r/r w sierpniu-wrześniu wzrasta do 3,9%-4,1%, na koniec roku spada do 3,3%; pesymistyczny: PPI r/r w sierpniu-wrześniu wzrasta do 4,2%-4,4%, na koniec roku spada do 3,8%.

Pytanie 2: Czy oczyszczanie podaży w środkowym i dolnym segmencie dodatkowo podniesie PPI?

Rynek niedocenia wpływu oczyszczania podaży na inflację; wcześniejsze wysokie ceny ropy uderzyły w liczbę firm i zatrudnienie w sektorze petrochemicznym, co jeszcze przyspieszyło oczyszczanie podaży – już obecnie PPI w środkowym i dolnym segmencie wykazuje dużą odporność. Od lipca wskaźniki produkcji w sektorze petrochemicznym szybko spadają, osiągając historyczne minimum ok. 22%. Realne zapasy pierwszy raz spadają poniżej zera; główną przyczyną jest wcześniejszy wzrost cen ropy, który spowodował, że część firm w środkowym i dolnym segmencie przestała działać, zatrudnienie w sektorze spadło o ok. 2%, liczba firm po raz pierwszy poniżej zera, szoki podażowe są trudne do szybkiej odbudowy. W cenach, PPI w dolnym segmencie, który przez dwa lata był słaby z powodu nadmiernych mocy produkcyjnych, od kwietnia wzrósł wyraźnie do 10,3% – wzrost jest większy niż w poprzednich dwóch latach, a PPI w górnym segmencie miał tylko 0,9% spadku mimo 18,9% spadku wydobycia ropy.

Historycznie, każde oczyszczanie podaży w środkowym i dolnym segmencie prowadziło do ogólnych podwyżek cen w całym łańcuchu, trwa to od pół roku do roku i nie kończy się wraz z krótkoterminowym spadkiem cen ropy. W ostatniej dekadzie ceny ropy szybko rosły dwukrotnie – w 2017 oraz w 2021-2022. Kiedy ceny ropy spadały, PPI w górnym segmencie spadało synchronicznie, ale średni i dolny segment wykazywał odporność lub nawet wzrost, bardzo podobnie jak obecnie. W obu tych okresach zaobserwowano szybki spadek podaży w środkowym i dolnym segmencie (spadek wskaźnika wartości dodanej przemysłowej o ponad 5 p.p.), wszystkie branże – chemikalia, włókna, guma, plastik, tekstylia itd. PPI wykazywały tę samą tendencję.

Bieżąca fala oczyszczania podaży w środkowym i dolnym segmencie jest większa niż poprzednie, a wskaźniki wyprzedzające (np. budowy) pokazują, że tempo wzrostu długoterminowych mocy produkcyjnych także może maleć, co razem będzie wspierać przyszły PPI. Przed obecnym wzrostem cen ropy udział kosztów w środkowym i dolnym segmencie petrochemii (87%) był wyraźnie wyższy niż poziom (83%) możliwy do wyjaśnienia przez ceny ropy – w ostatnich dwóch latach nowe moce produkcyjne generowały sztywne koszty amortyzacji, co zwiększyło presję kosztową w środkowym i dolnym segmencie. Przez to obecna fala oczyszczania podaży jest głębsza i może trwać dłużej (dotyczy zatrudnienia, liczby firm itd.). Zbudowane aktywa wyprzedzają aktywa trwałe o rok; w II połowie 2025 „de-inflacyjna” korekta spowoduje spadek tempa budów, co przełoży się na spadek tempa wzrostu aktywów trwałych w II połowie 2026, a wskaźnik obrotu aktywów trwałych stabilnie wyprzedza PPI o cztery miesiące, podnosząc przyszłe wartości PPI; należy zauważyć, że spadek wskaźnika wykorzystania mocy produkcyjnych w II kwartale do historycznie niskiego poziomu nie oznacza ekspansji mocy, ale jest efektem spadku produkcji w liczniku, nie należy prognozować niskiej inflacji tylko na podstawie tego wskaźnika.

Pytanie 3: Jak będzie się zachowywać CPI w kontekście „dwuch szczytów” PPI?

Ścieżka przekładania PPI na CPI to „PPI materiałów produkcyjnych – PPI towarów konsumpcyjnych – CPI kluczowych produktów”, opóźnienie wynosi 4 miesiące, wskazane mechanizmy przyspieszają swoje działanie. Rynek uważa, że przekładanie PPI na CPI jest słabe przez złe dobór wskaźników: nie można bezpośrednio porównywać PPI i CPI, jeśli dobierzemy właściwe (PPI kluczowych produktów i CPI kluczowych produktów), relacja zachowuje się stabilnie, nawet gdy popyt jest słaby. Przekładanie dzieli się na dwa etapy: PPI materiałów produkcyjnych przechodzi na PPI towarów konsumpcyjnych (bez żywności) z opóźnieniem 4 miesięcy. Od stycznia PPI materiałów produkcyjnych gwałtownie wzrosło, co przełożyło się na szybki wzrost PPI towarów konsumpcyjnych bez żywności od kwietnia, od -1,5% w marcu do -0,1% w czerwcu; później przechodzi na CPI kluczowych produktów (bez biżuterii ze złota i srebra), które też wzrosło z 0% do 0,6% r/r.

AI-inflacja wzmacnia również efekt przekładania PPI na CPI, wspiera ceny w dolnym segmencie. Wpływ AI-inflacji na PPI ma bezpośrednie i pośrednie ogniwa: bezpośrednie – PPI dla elementów elektronicznych, komputerów, urządzeń komunikacyjnych szybko rośnie; pośrednie – inwestycje w AI napędzają wzrost cen metali nieżelaznych, co wpływa na PPI dla produktów metalowych, urządzeń itd. Obliczenia pokazują, że AI-inflacja obecnie dodaje prawie 2,3 p.p. do PPI r/r; wzrost cen pamięci RAM na PPI przekłada się na wzrost cen telefonów komórkowych i innych środków komunikacji w CPI, AI-inflacja dodaje około 0,2 p.p. do CPI r/r.

Podsumowanie: Ponowny wzrost cen ropy i przyspieszone oczyszczanie podaży w środkowym i dolnym segmencie – PPI może mieć „dwa szczyty”, a CPI „trzy szczyty”. Choć w drugiej połowie roku popyt konsumpcyjny pozostanie trudny do odbudowy, w II kwartale wzrost zapasów trzody chlewnej był nadal wysoki, co oznacza, że wzrost cen wieprzowiny w II połowie roku będzie ograniczony; wysoka baza cen złota osłabi wskaźniki CPI, więc w drugiej połowie roku CPI w porównaniu r/r może stopniowo spadać. Jednak przez wzrost cen ropy, przekładanie PPI na CPI kluczowych produktów, AI-inflację i inne zaburzenia, miesięczne wahania CPI mogą być większe – w lipcu przez spadek cen ropy CPI może spaść do 0,5% r/r, w sierpniu-wrześniu może ponownie wzrosnąć do 1%, a w skali roku CPI może mieć kształt „M” i trzy szczyty: luty (1,3%), kwiecień-maj (1,2%), wrzesień (1,0%).

Źródło artykułu:Shenwan Macroscope