Song Xuetao: Geopolityka, makroekonomia i przemysł – jak wycenić AI?

Ta korekta aktywów AI jest wynikiem wspólnego oddziaływania trzech czynników: geopolitycznych, makroekonomicznych i branżowych.

Na poziomie geopolitycznym, konflikt między USA a Iranem może się powtarzać, ale ceny ropy, rentowności amerykańskich obligacji skarbowych oraz korekta na amerykańskich giełdach ograniczają przestrzeń Trumpa do dalszego wywierania presji, a TACO nadal wydaje się najbardziej realistyczną ścieżką; na poziomie makroekonomicznym, presja cen ropy skłania Fed do zachowania ryzyka podwyżki stóp, ale nie dowodzi, że obecny poziom stóp jest niewystarczająco restrykcyjny – utrzymanie stóp bez zmian samo w sobie jest jastrzębim sygnałem; na poziomie technologii, czołowi dostawcy chmury generują nadal silne przychody i zamówienia, jednak gwałtowny wzrost nakładów inwestycyjnych, negatywny wolny przepływ środków pieniężnych oraz rosnące zewnętrzne finansowanie przesuwają handel aktywami AI z „premii za inwestycję” do fazy „weryfikacji zwrotów”.

Pierwsza sprawa: ceny ropy, amerykańskie akcje i rentowności obligacji wyznaczają granice TACO Trumpa.

Ani USA, ani Iran nie chcą rzeczywiście eskalować wojny, ale obie strony pragną udowodnić przy negocjacjach, że nie przegrały, więc konflikt będzie się powtarzał i nie zakończy się łatwo. Jednak znaczenie kontroli nad cieśniną Ormuz jest dla obu stron bardzo różne. Dla Iranu to aktywo, łup wojenny, oraz najważniejsza dźwignia gospodarcza wobec USA; dla USA to namacalny test długoterminowego wpływu na globalną strategię.

Dla Trumpa, w porównaniu do zysków wynikających z praw do cieśniny Ormuz, które mają raczej długoterminowy charakter, presja finansowa i polityczna jest bardziej bezpośrednia i pilna.

Zarówno ceny ropy, jak i rentowności obligacji dotarły do kolejnego punktu krytycznego od czasu marca, kiedy rozpoczął się konflikt, ale rynek wykazuje silny efekt uczenia: nie zareagował paniką od razu przy ponownym wybuchu konfliktu, lecz dopiero po przekroczeniu ceny ropy poziomu 100 USD i gdy akcje technologiczne odczuły dodatkową presję korekty, ryzyko wojny zaczęło być wyraźnie odzwierciedlane.

Przy obecnym poziomie presji spodziewane jest, że w ciągu tygodnia zostanie odnalezione nowe rozwiązanie: może to być nakłanianie Pakistanu do dalszych mediacji lub ogłoszenie przez USA zawieszenia nalotów i dalszych rozmów z Iranem na temat przedłużenia 60-dniowego zawieszenia broni.

Dla Trumpa porzucenie złudzeń o szybkim zwycięstwie, szybkie ustępstwa, zachowanie twarzy i powrót do kampanii wyborczej wciąż są najlepszym rozwiązaniem; znaczące spadki cen ropy i złagodzenie oczekiwań dotyczących restrykcji pozwalają mu utrzymać miejsce przy stole wyborczym. Jeśli będzie nadal walczył i wywierał presję, wydarzenia mogą potrwać kolejne 1-2 tygodnie, ale nie wpłynie to na rezultat.

Rynek charakteryzuje się silną zależnością od wcześniejszego doświadczenia: przy pierwszym szoku handluje ryzykiem ogona, przy powtórce tego samego szoku korzysta z nabytych doświadczeń. Jeśli amerykańskie giełdy spadną jak w marcu, może powstać nowy punkt zakupowy, podobny jak wtedy, ale tym razem geopolityczny szok jest dla amerykańskich akcji łagodniejszy.

Druga sprawa: lipcowe FOMC utrzymanie stóp bez zmian jest jastrzębim sygnałem.

W kontekście lipcowego posiedzenia FOMC ryzyko podwyżki stóp można zachować, ale sama podwyżka nie jest konieczna – utrzymanie stóp bez zmian jest wyrazem jastrzębiego stanowiska. Rynek nadal zakłada co najmniej 25 pb podwyżkę w tym roku; chyba że przewodniczący Fed, Waller, zdecydowanie się przeciwstawi, szansa na natychmiastową podwyżkę w lipcu jest niemal zerowa.

Jeśli Fed chce tylko zaostrzyć warunki finansowe, „nie wyklucza dalszego zacieśnienia” wystarczy; ale jeśli faktycznie miałby podwyższyć stopy, musi udowodnić, że obecna ich wysokość jest niewystarczająco restrykcyjna, a dowód ten staje się coraz trudniejszy.

Wahania cen ropy z ostatnich dwóch tygodni wpłyną na komunikaty, a nawet skłonią Wallera do zachowania niedoprecyzowanego stanowiska, ale trudno będzie samodzielnie zmienić kierunek polityki monetarnej. Jeśli wzrost cen ropy jest wynikiem premii z tytułu ryzyka geopolitycznego, a nie trwałego niedoboru podaży, jest to raczej chwilowe zakłócenie, a nie trwałe ograniczenie dla podwyżek stóp. Dopóki inflacja bazowa nie przyspiesza trwale, a płace i oczekiwania inflacyjne nie rosną równocześnie, podwyżka stóp nie jest konieczna.

Trzecia sprawa: nasila się gra o nakłady inwestycyjne — od nagrody do kary.

Wyniki za drugi kwartał Google pozostają silne, przychody, zysk operacyjny i działalność chmurowa rosną dynamicznie, niewykonane zamówienia wskazują na wysokie przyszłe zapotrzebowanie. Jednak rynek koncentruje się nie na przychodach i zamówieniach, lecz na niejasnych wskazówkach co do nakładów inwestycyjnych w przyszłym roku finansowym oraz na pierwszym od momentu debiutu negatywnym wolnym przepływie środków pieniężnych.

Jednorazowe nakłady inwestycyjne Google na poziomie 45 mld USD w kwartale są prawie dwa razy wyższe rok do roku, ale im większe nakłady, tym firma staje się bardziej podatna na stopy procentowe i płynność zewnętrzną, a jednocześnie trudniej jest udowodnić zasadność inwestycji. Negatywny wolny przepływ środków pieniężnych Google (-5,85 mld USD) nie jest wyjątkiem: od drugiej połowy zeszłego roku Amazon, Oracle i inne firmy weszły w stan negatywnego wolnego przepływu środków pieniężnych z powodu inwestycji w aktywa trwałe.

Wcześniej firmy internetowe były „dojnymi krowami”, ponieważ zyski i przepływy powrotne ostatecznie trafiały do akcjonariuszy, ale w erze AI inwestorzy muszą zaakceptować nową rzeczywistość – mogą najpierw ponosić koszty przyszłych wielkich przedsięwzięć; nie ma ani długoterminowych programów wykupu, ani stabilnych dywidend.

Podsumowując, obecne warunki rynkowe są nieco podobne do sytuacji po październiku zeszłego roku: naprawa wartości i aktywów nie-AI, zróżnicowanie wśród akcji technologicznych, inwestorzy zaczynają nagradzać wyniki, przepływy środków i niskie nakłady inwestycyjne, karząc wysokie inwestycje i słabe zwroty. Wzrost zewnętrznego finansowania i ryzyka kredytowego zwiększa podatność akcji technologicznych.

Duże dostawcy chmury inwestują w AI coraz bardziej poprzez finansowanie zewnętrzne niż z przepływów wewnętrznych. W 2026 roku finansowanie obligacji związane z AI przekroczy co najmniej 500 mld USD, nakłady inwestycyjne głównych dostawców chmury przekroczą 700 mld USD, a całe nakłady na AI w USA sięgną prawie 1 bln USD. Po zwiększeniu dźwigni akcje technologiczne stają się bardziej wrażliwe na stopy procentowe. Ostatnio ryzyko kredytowe dla firm z AI i wysoką dźwignią wyraźnie się przeszacowuje, ale cały sektor technologiczny nadal cechuje się niskimi spreadami, ryzyko nie rozlewa się systemowo.

Wolny przepływ środków i spread kredytowy decydują o „mianowniku” wyceny, ale nie stanowią o trendzie AI. W drugiej połowie ubiegłego roku te same obawy o mianownik nie zakończyły hossy, ponieważ zdolności modeli i przychody znów przyśpieszyły, ekspansja licznika zrekompensowała słabość mianownika. Ostateczny zasięg rynku AI pozostaje zależny od wzrostu przychodów i modeli biznesowych po stronie licznika.

Narracja AI wchodzi w fazę weryfikacji zwrotów z inwestycji: Od modelowego ARR do rywalizacji technologicznej USA-Chiny.

Dyskusje o modelu biznesowym AI i możliwościach monetyzacji będą filarem rynku przez dłuższy czas; ostatecznie dochód musi być generowany przez Agentów i aplikacje AI na najbliższym froncie, wtedy nakłady na cloud computing, zakup GPU, wzrost cen pamięci, rozbudowę urządzeń będą uzasadnione. Kluczowym punktem jest model biznesowy na froncie – jeśli AI nie generuje zysków, im bliżej do tyłu łańcucha, tym bardziej zwrot z inwestycji jest zniekształcony i pojawiają się większe wahania.

Z jednej strony, szybki wzrost ARR to najważniejsze wsparcie dla obecnej narracji AI. Czołowe amerykańskie firmy modelowe mają łącznie ARR ok. 115 mld USD na połowę lipca; gwałtowny wzrost wykorzystania Codex również napędza wzrost ARR OpenAI. By spełnić oczekiwania rynku, zdolności modeli muszą nadal skokowo rosnąć; dopóki Agent generuje konsumpcję Tokenów i przychody nadal rosną szybko, prognoza nakładów inwestycyjnych na poziomie biliona USD jest nadal uzasadniona.

Z drugiej strony, potencjalne spowolnienie przychodów może wynikać z różnych czynników: wolniejszego postępu technologicznego, niskiego stosunku jakości do ceny modeli, tempa transformacji workflow w firmach poniżej oczekiwań, inną presję stanowi wzrost amortyzacji z tytułu rosnącego netto kapitału AI. Chińskie modele niskokosztowe to kolejne zmienne: od DeepSeek do Kimi – chińskie rozwiązania ograniczają przestrzeń cenową modeli amerykańskich i przesuwają konkurencję USA z technologii na restrykcje destylacji, zasady użycia i kontrolę cen.

Wszystko to może przedłużyć na rynku nagradzanie zysków i przepływów, oraz karanie wysokich nakładów i słabych zwrotów z inwestycji.

Podczas spadków patrz na narrację (trend branżowy), podczas wzrostów patrz na wycenę (analiza techniczna).

Rynek podczas wzrostów skupia się na trendzie i im wyżej, tym większy optymizm; podczas spadków koncentruje się wyłącznie na technikach krótkoterminowych i ryzyku, w miarę spadków rośnie pesymizm. Najbardziej racjonalne podejście jest odwrotne: podczas wzrostów warto analizować wskaźniki techniczne, wycenę, natłok i dźwignię; po spadkach warto ponownie sprawdzić czy trend branżowy i model biznesowy nie zostały obalone.

Krótkoterminowo należy obserwować blokadę cieśniny Ormuz, ceny ropy, globalne cykle polityki monetarnej i delewarowanie w Korei, które decydują o płynności i „mianowniku” wyceny. Ale w dłuższym terminie najważniejszy pozostaje licznik: czy modelowy ARR rośnie, czy Agent wchodzi do workflow korporacji, czy AI pokrywa amortyzację i koszty operacyjne, czy niedobory sprzętu zostaną szybko zniwelowane przez ekspansję wschodniej Azji.

Jeśli przychody modelowe i adopcja korporacyjna dalej przyspieszają, obecna korekta może być jedynie ponowną wyceną nakładów; jeśli model biznesowy na froncie nie działa, nakłady inwestycyjne, zyski z hardware'u i wyceny muszą zostać ponownie obniżone.