Noc decydującego CPI: CTA z rekordową pozycją krótką, czy na rynku obligacji amerykańskich nadchodzi short squeeze?

Do końca lipca strategie CTA oparte na podążaniu za trendem potroiły swoje krótkie pozycje na obligacjach w porównaniu z sytuacją sprzed dwóch tygodni, a od tego czasu utrzymują się one na wysokim poziomie. Skala tej pozycji wynosi około 1,29 miliona netto krótkich kontraktów, co odpowiada około 1,32 miliona kontraktów futures na amerykańskie obligacje 10-letnie. Ten poziom przekroczył już szczyty z okresu szoku pandemicznego w 2020 roku oraz wydarzenia z Silicon Valley Banku w 2023 roku.

Pod względem wrażliwości na zyski i straty, obecne pozycje skutkują najwyższą od 1990 roku podatnością rynku na ryzyko. Każda zmiana rentowności 10-letnich obligacji amerykańskich o 1 punkt bazowy może oznaczać dla pozycji CTA zmienność zysków i strat sięgającą 300 milionów dolarów, czyli znacznie więcej niż podczas paniki związanej z Taperem w 2013 roku czy w okresie zaostrzania polityki przez Fed w 2018 roku. Co istotniejsze, te bezprecedensowe krótkie pozycje nie są skoncentrowane w jednym konkretnym segmencie zapadalności, lecz szeroko rozdystrybuowane wzdłuż całej krzywej dochodowości, co dodatkowo zwiększa zakres i siłę rozprzestrzeniania się ryzyka.

Tymczasem, po znacznie gorszym od oczekiwań raporcie o zatrudnieniu w USA za lipiec (niespodziewany spadek o 23 tysiące, przy oczekiwanym wzroście o 80 tysięcy), w sierpniu wyraźnie zmalała fala wyprzedaży otwartych kontraktów na federalne fundusze terminowe, choć poziom ten pozostaje wysoki, a saldo krótkich pozycji nadal rośnie. Implikuje to, że na rynku OIS prawdopodobieństwo podwyżki stóp przez Fed we wrześniu spadło z ponad 70% do poniżej 50%, a część oczekiwań dotyczących podwyżek przesunęła się na spotkania w październiku i grudniu.

Mimo to kluczowy problem obecnej sytuacji stanowi zbyt jastrzębia wycena przez rynek ścieżki polityki Fed, co utrzymuje wyższe rentowności obligacji długoterminowych. Przed publikacją danych o CPI za lipiec, jeśli rzeczywiste odczyty będą niższe od oczekiwań, ekstremalnie skoncentrowana pozycja CTA zostanie nagle uwolniona w warunkach niesymetrycznej presji rynkowej, co może wywołać silne zjawisko short squeeze.

Obawy związane ze short squeeze przy asymetrycznym ryzyku

Sedno tej asymetrii polega na tym, że jeśli dane inflacyjne okażą się wyższe od oczekiwań, istnieje jeszcze przestrzeń do powiększania pozycji krótkich, ale liczba kupujących na rynku jest ograniczona, przez co wzrost rentowności będzie umiarkowany; jeśli natomiast inflacja będzie dużo niższa od prognoz, prawdopodobny jest gwałtowny przymusowy odkup krótkich pozycji, a spadek rentowności może znacząco przekroczyć oczekiwania i zwiększyć zmienność rynku.

Mechanizm rozprzestrzeniania się tego zjawiska ma typowo pozytywny charakter sprzężenia zwrotnego: wzrost cen obligacji → wygenerowanie sygnału odwrotu trendu w modelach CTA → systemowe zlecenia kupna → dalszy wzrost cen → przyciąganie kolejnych shortujących do odkupu pozycji. Biorąc pod uwagę, że każde 1 punkt bazowy zmienności oznacza ruch na 300 milionów dolarów, spadek rentowności 10-letnich obligacji USA o 15 punktów bazowych przełoży się na około 4,5 miliarda dolarów popytu na kupno ze strony CTA.