Sygnały słabego popytu ponownie się pojawiają, rentowność 30-letnich obligacji skarbowych USA na aukcji osiągnęła najwyższy poziom od 2001 roku

Sygnały nacisku na popyt na amerykańskie długoterminowe obligacje skarbowe rosną w siłę.

W czwartek 13-go czasu wschodniego USA, Departament Skarbu USA przeprowadził aukcję 30-letnich obligacji skarbowych o wartości 25 miliardów dolarów, a rentowność wyniosła 5,216%, co jest najwyższym poziomem od 2001 roku. Jednocześnie, podczas tej aukcji wystąpił tzw. „tail”, czyli różnica między rentownością przyznaną a rentownością przedemisyjną, co oznacza, że inwestorzy żądali wyższej rentowności, aby przejąć te obligacje, a popyt był nieco niższy od oczekiwań rynku.

Przed ogłoszeniem wyników aukcji, rentowność 30-letnich obligacji skarbowych na rynku wtórnym spadła w czwartek w trakcie sesji o około 5 punktów bazowych, a po ogłoszeniu wyników spadek ten nieco się ograniczył, krzywa rentowności stała się bardziej stroma. Różnica rentowności między 5-letnimi a 30-letnimi obligacjami skarbowymi rozszerzyła się, utrzymując się w najszerszym przedziale od maja.

To już druga z rzędu aukcja długoterminowych obligacji skarbowych USA w tym tygodniu, podczas której rentowność osiągnęła najwyższy poziom od kilku lat. W środę, podczas aukcji 10-letnich obligacji skarbowych o wartości 42 miliardów dolarów, rentowność osiągnęła najwyższy poziom od globalnego kryzysu finansowego w 2007 roku, również nieco przekraczając rentowność przedemisyjną.

Obydwie aukcje znalazły się w historycznym zakresie wysokich rentowności, co uwydatnia wyzwanie dla rynku w zakresie absorbcji długoterminowych obligacji skarbowych USA, zwłaszcza gdy koszty finansowania rządu USA rosną. Szczególnie, gdy dane CPI za lipiec nie podniosły wyraźnie oczekiwań dotyczących krótkoterminowych podwyżek stóp, rentowności długoterminowe pozostają na wysokim poziomie, wskazując, że czynniki napędzające wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych to nie tylko oczekiwania dotyczące polityki Fed, ale także podaż fiskalna, ryzyko inflacji oraz premia za termin.

Aukcja 30-letnich obligacji skarbowych z niewielką „tail”

W czwartek 30-letnie obligacje skarbowe USA zostały sprzedane przy rentowności 5,216%.

Ten poziom jest o 0,4 punktu bazowego wyższy od przedemisyjnej rentowności wynoszącej 5,212%. Dealerzy obligacji nazywają takie przypadki, gdy przyznana rentowność przewyższa przedemisyjną, „tail”, co oznacza, że Departament Skarbu musi zaoferować nieco wyższą rentowność niż rynkowa przed aukcją, aby sprzedać obligacje – to ważny wskaźnik siły lub słabości popytu.

Tail o wartości 0,4 punktu bazowego nie jest duży, ale kierunek jest wart uwagi: mimo że rentowność 30-letnich obligacji skarbowych była w ciągu dnia niższa o około 5 punktów bazowych niż w poprzedniej sesji, inwestorzy nie kupowali aktywnie po niższych rynkowych rentownościach i żądali wyższych rentowności.

Patrząc na inne wskaźniki, widoczna była pewna dywersyfikacja popytu.

Stosunek ofert do sprzedaży wyniósł 2,39, czyli powyżej średniej z ostatnich sześciu aukcji (2,36), co z pozoru oznacza, że popyt nie był słaby. Ale struktura nabywców się zmieniła.

Wskaźnik odzwierciedlający popyt inwestorów spoza USA – w tym banków centralnych i innych instytucji – wyniósł 66,8%, był niższy niż rekordowy prawie poziom z lipca (77,7%) oraz średnia z ostatnich sześciu aukcji (67,0%). Udział bezpośrednich oferentów wyniósł 21,6%, nieco mniej niż ostatnia średnia (22,5%). Udział dealerów pierwotnych – odpowiadających za absorpcję pozostałych obligacji – wzrósł do 11,5%, o 150 punktów bazowych więcej niż w lipcu, nieco powyżej ostatniej średniej (10,6%).

Dealerzy pierwotni zazwyczaj przejmują obligacje, których nie udało się sprzedać inwestorom końcowym, więc wzrost ich udziału wraz ze spadkiem udziału pośrednich oferentów pokazuje, że część popytu muszą przejąć dealerzy pierwotni.

Ta aukcja miała kilka sprzyjających czynników, w tym wysoką rentowność absolutną 30-letnich obligacji skarbowych, popyt wykazany podczas aukcji 10-letnich obligacji w środę oraz okazję do uzyskania wartości względnej z krzywej rentowności; ale jednocześnie 30-letni instrument nie oferował wyraźnych ustępstw w rentowności, co mogło być przyczyną nieco niższego popytu.

Dwie z rzędu aukcje długoterminowych obligacji skarbowych USA, rentowność na poziomie wieloletnich maksimów

Środowa aukcja 10-letnich obligacji skarbowych była sygnałem ostrzegawczym.

Departament Skarbu USA sprzedając 10-letnie obligacje skarbowe o wartości 42 miliardów dolarów wyznaczył rentowność na poziomie 4,683% – najwyższym od 2007 roku, wzrost o 10,3 punktów bazowych w porównaniu z aukcją z zeszłego miesiąca (4,580%).

W porównaniu z aukcją 30-letnią, tail 10-letnich obligacji wynosił tylko 0,1 punktu bazowego – rentowność przyznana wyniosła 4,683%, nieco powyżej przedemisyjnej wartości 4,682%, więc nie można jednoznacznie określić popytu jako słabego. Raporty rynkowe wskazują, że ogólny popyt był stabilny, udział dealerów pierwotnych spadł, co pokazuje, że inwestorzy końcowi wciąż wykazują pewną zdolność absorpcji.

Jednak jeszcze bardziej godna uwagi jest sama rentowność: choć CPI za lipiec – zarówno ogólny, jak i bazowy – spełnił oczekiwania, a bazowy CPI w stosunku rocznym (2,5%) był najniższy od marca 2021 roku, rentowność 10-letnich obligacji skarbowych wzrosła do najwyższego poziomu od 2007 roku.

Oznacza to, że rynek długoterminowych obligacji skarbowych USA wykazuje inną logikę wyceny niż krótkoterminowe oczekiwania polityki Fed.

Analizy rynkowe wskazują także, że po publikacji danych o inflacji za lipiec oczekiwania rynku dotyczące podwyżki stóp procentowych Fed we wrześniu nieco się ochłodziły, ale rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA pozostała na wysokim poziomie, a krzywa rentowności nadal się zacieśniała.

Poza „oczekiwaniami na obniżkę stóp”, podaż fiskalna i premia za termin kluczowymi zmiennymi

W ostatnim czasie wzrost rentowności obligacji skarbowych USA był w dużym stopniu związany z redefinicją ścieżki obniżek stóp przez Fed, ale ostatnie wydarzenia pokazują, że same oczekiwania polityki pieniężnej coraz mniej tłumaczą wysokie poziomy rentowności długoterminowych.

Z jednej strony, rząd USA musi stale emitować duże ilości obligacji skarbowych, aby finansować ogromny deficyt budżetowy; z drugiej, ryzyko inflacji, ceny energii i obawy o długoterminową stabilność fiskalną mogą zmusić inwestorów do żądania wyższej premii za termin.

Szczególnie warte uwagi jest to, że rentowności 10- i 30-letnich obligacji skarrowych pozostają wysokie mimo stosunkowo umiarkowanych ostatnich danych o inflacji. Analiza rynku wskazuje, że długoterminowe obligacje skarbowe są coraz bardziej wrażliwe na deficyt budżetowy, podaż obligacji skarbowych i ryzyko inflacji.

Patrząc na krzywą rentowności, po czwartkowej aukcji 30-letnich obligacji, różnica rentowności między 5-letnimi a 30-letnimi obligacjami skarbowymi poszerzyła się, osiągając poziom bliski rekordowego od maja. Ten wzrost rentowności długoterminowych w stosunku do krótkoterminowych oznacza, że rynek żąda większej rekompensaty za trzymanie długoterminowych obligacji USA.

Dla Departamentu Skarbu USA oznacza to bardziej praktyczny problem: w warunkach wysokiego deficytu i dużego zadłużenia rząd musi emitować więcej długoterminowych obligacji, a inwestorzy żądają coraz wyższych kosztów finansowania.

Aura „bezpiecznego aktywa” amerykańskich obligacji skarbowych mierzy się z podwójnym wyzwaniem podaży i kosztów

Ta aukcja 30-letnich obligacji nie jest wystarczającym dowodem na systemową zapaść popytu na amerykańskie obligacje skarbowe.

W końcu stosunek ofert do sprzedaży na poziomie 2,39 jest nadal wyższy od średniej z ostatnich sześciu nowych aukcji 30-letnich obligacji skarbowych, a tail o wartości 0,4 punktu bazowego pozostaje ograniczony.

Jednak gdy obserwuje się razem środową i czwartkową aukcję, sygnały stają się jeszcze bardziej alarmujące: rentowności przyznane na 10- i 30-letnich obligacjach skarbowych osiągnęły najwyższe poziomy od 2007 i 2001 roku, a obie aukcje miały tail – rentowność przyznana była nieco wyższa niż przedemisyjna.

Oznacza to, że rząd USA finansuje się przy poziomach rentowności niespotykanych od kryzysu finansowego, a nawet od początku tego stulecia, a rynek nie wykazuje przytłaczająco silnego popytu na nowe długoterminowe obligacje mimo wysokiej rentowności.

W sytuacji, gdy polityka Fed pozostaje niepewna, a deficyt budżetowy USA się powiększa, stabilność popytu podczas kolejnych aukcji średnio- i długoterminowych obligacji skarbowych będzie ważnym wskaźnikiem tego, czy długoterminowe koszty finansowania USA będą dalej rosnąć.