CITIC Securities: Jaki wpływ mają operacje odkupu skarbowego na amerykańskie obligacje, złoto i technologię?

APP informacyjny Zhihong财经 uzyskał wiadomość, że CITIC Securities opublikował raport analityczny, w którym stwierdzono, że buyback fiskalny jest powszechnym narzędziem stosowanym przez Departament Skarbu USA do zarządzania płynnością starszych obligacji skarbowych oraz środkami w kasie państwa. Sam system buybacków nie jest niczym nowym i teoretycznie nie powinien wywołać znaczących poruszeń na rynku. Jednak tym razem buyback fiskalny zawiera dwa szczegóły operacyjne: po pierwsze, harmonogram buybacków ogłoszono zaledwie dwa tygodnie temu; po drugie, płynność obrotem starszych obligacji na rynku jest normalna. Oznacza to, że celem buybacku jest zmienność rentowności amerykańskich obligacji. Można zatem stwierdzić, że nie jest to typowy buyback fiskalny, lecz operacja ukierunkowana na zarządzanie oczekiwaniami względem rentowności amerykańskich obligacji, mająca na celu stabilizację amerykańskiego rynku akcji.

W odniesieniu do amerykańskich obligacji, makroekonomiczna narracja stojąca za wzrostem poziomu rentowności nie została zakończona, a buyback wzmocniony jedynie tymczasowo ogranicza rentowności amerykańskich obligacji, nie rozwiązując ich głównego problemu.

W odniesieniu do amerykańskich akcji, obecny buyback stabilizuje oczekiwania, co korzystnie wpływa na krótkoterminowe złagodzenie paniki na rynku akcji USA.

W odniesieniu do złota, operacje fiskalno-monetarne USA zostały powiązane z technologią, a kredyt dolara jest wielokrotnie nadwyrężany, co sprzyja aktywom takim jak złoto oraz narracji dotyczącej aktywów z dala od walut suwerennych.

Główne poglądy CITIC Securities są następujące:

Wieczorem 19 sierpnia, Departament Skarbu USA ogłosił buybacki wspierające płynność dla obligacji o terminach 10–20 lat i 20–30 lat, zwiększając jednorazowy limit z 2 mld USD do co najmniej 4 mld USD; zmiana wejdzie w życie 9 września i potrwa do 4 listopada, końca obecnej rundy refinansowania.

Limit jednorazowego buybacku dla przedziałów 10–20 lat i 20–30 lat wzrósł z 2 mld USD do 4 mld USD; w tym sezonie buyback w przedziale 10–30 lat wzrośnie o około 14 mld USD.

Po ogłoszeniu, rentowność 30-letnich obligacji USA podczas sesji spadła z 5,27% na około 5,19%, 10-letnich z 4,68% na 4,65%; Indeks dolara spadł o około 0,7%, osiągając najniższy poziom od połowy maja; złoto wzrosło o ponad 3%, ustanawiając nowy szczyt od 4 czerwca; amerykańskie akcje odbiły, większość składników S&P 500 wzrosła, ale akcje chipów nadal spadały.

Tłem jest fakt, że dzień wcześniej rentowność 30-letnich obligacji US w trakcie sesji sięgnęła 5,33%, najwyższego poziomu od 2007 roku; rentowność uzyskana w przetargu na 10-letnie obligacje w zeszłym tygodniu była najwyższa od 2007 roku, a 30-letnie od 2001 roku.

Jak rozumieć ten ruch ze strony Departamentu Skarbu USA? Jaki wpływ ma on na rynek?

I. Czym jest buyback fiskalny? Czy to QE?

Buyback fiskalny polega na tym, że Departament Skarbu używa własnych środków, aby odkupić obligacje.

Tu pojawia się pytanie: skąd pochodzą środki na buyback? To kluczowa kwestia do zrozumienia istoty buybacku fiskalnego.

Departament Skarbu kupując obligacje, używa własnych pieniędzy. Zgodnie z przepisami istnieją dwa źródła finansowania: pierwsze to emisja nowych obligacji (aby spłacić stare), drugie to wykorzystanie ogólnego funduszu (czyli gotówki z konta TGA Departamentu Skarbu).

W pierwszym przypadku, bezpośrednia płatność z ogólnego konta Departamentu Skarbu (TGA) uwalnia płynność.

W drugim przypadku, Departament Skarbu emituje nowe obligacje, a następnie kupuje istniejące obligacje. Ma to znaczenie, ponieważ nowa i stara seria mają różną płynność oraz strukturę terminów. Przykładowo, emisja krótkoterminowych obligacji i zastąpienie nimi długoterminowych. Buyback polega na zakupie starych obligacji z terminem 10–30 lat, z rynku usuwany jest długi okres; środki na buyback są początkowo wypłacane z ogólnego konta Departamentu Skarbu (TGA), a w ciągu kwartału uzupełniane dochodem z emisji obligacji.

Podczas sierpniowej konferencji refinansowania, Departament Skarbu wyraźnie zaznaczył, że wielkość aukcji długoterminowych obligacji zostanie utrzymana bez zmian przez kilka kolejnych kwartałów. Przewiduje się, że tym razem buyback obligacji skarbowych oznacza, że Departament Skarbu najpewniej wyemituje krótkoterminowe obligacje, aby odkupić długoterminowe. Nie ma powiązania z ekspansją bazowej waluty przez Fed, więc buyback fiskalny nie jest QE.

II. Buyback fiskalny – jak duży wpływ na rynek?

Sam system buybacków nie jest nowością i teoretycznie nie powinien wywołać poruszenia na rynku.

Buyback fiskalny nie jest niczym nowym. Departament Skarbu USA wznowił buybacki w maju 2024 roku, dzieląc je na dwa typy: „wspierające płynność” oraz „zarządzanie gotówką”.

Buybacki wspierające płynność polegają na zakupie starych serii obligacji (off-the-run) do ustalonego limitu, aby zapewnić przewidywalną możliwość wyjścia dla mniej płynnych obligacji.

Co wyróżnia ten buyback?

Różnice są dwie:

Po pierwsze, harmonogram buybacków ogłoszono zaledwie dwa tygodnie przed terminem. Na początku sierpnia w kwartalnym refinansowaniu ogłoszono limit buybacków wspierających płynność na poziomie 38 mld USD, z czego 14 mld USD przypada na okres od 9 września do 4 listopada dla obligacji 10–30 lat. W mniej niż dwa tygodnie po tym Departament Skarbu ogłosił podwojenie limitu dla tego przedziału. Zmiana harmonogramu buybacków w trakcie kwartału jest rzadkością od momentu wznowienia buybacków.

Po drugie, na rynku obligacji USA nie wystąpiły znaczące problemy z płynnością. W ciągu ostatnich 60 sesji dni, w których rentowność obligacji 30-letnich zmieniała się o więcej niż jeden standardowy odchylenie (ok. 4 punkty bazowe), stanowiły jedną trzecią – co jest normą na tle ostatniego roku. Podczas buybacku Departamentu Skarbu 18 sierpnia na poziomie 2 mld USD, odnotowano około 10-krotne nadsubskrybowanie – rynek działał poprawnie.

W 2023 roku, ogłaszając wznowienie buybacków, Departament Skarbu jasno zaznaczył: nie będą stosowane działania taktyczne lub tymczasowe, nie będzie zmiany struktury terminów zadłużenia przez buybacki, i nie będą one stosowane w celu przeciwdziałania nagłym napięciom rynkowym. Tym razem, poprzez wzmocnienie buybacków, te trzy granice zostały de facto przekroczone.

Dlatego sygnał wysyłany przez buyback fiskalny jest czytelny – ukierunkowany na zmienność rentowności amerykańskich obligacji. Można zatem stwierdzić, że nie jest to typowy buyback fiskalny, lecz ukierunkowana operacja mająca na celu zarządzanie oczekiwaniami wobec rentowności amerykańskich obligacji.

III. Od zarządzania długiem do zarządzania rentownościami – fundamentem jest niekontrolowany dług USA

Wzmocnienie buybacków jest kontynuacją serii działań Bessenta mających na celu „przycisnąć rentowności”.

Pod koniec lipca USA i Japonia wspólnie kupowały jen po raz pierwszy od 1998 roku, aby zapobiec wyprzedaży amerykańskich obligacji przez Japonię; na początku sierpnia w kwartalnym refinansowaniu delikatnie dostosowano wskazówki, w celu zmniejszenia emisji długoterminowych obligacji; sam Bessent często bronił stylu komunikacji Woscha w mediach i na portalach społecznościowych. Dodając obecne wzmocnienie buybacków, cel jest jasny: przynajmniej przed wyborami śródterminowymi obniżyć koszt zadłużenia, a całość opiera się na rosnącym długu USA, którego nie da się powstrzymać.

Podstawą działań Departamentu Skarbu są rekordowe rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych. Obecna fala wzrostów rentowności wynika z dwóch źródeł: po pierwsze, obawy przed podażą związane z blisko 2 bilionami USD deficytu rocznego, ekspansją poprzez emisję obligacji przez firmy finansujące boom inwestycji w AI, oraz słabnięciem tradycyjnego popytu na obligacje o długim terminie; po drugie, czynniki geopolityczne oraz ceny ropy, związane z wygaśnięciem memorandum pomiędzy USA a Iranem, i stagnacją negocjacji. Dodatkową zmienną były dane o lipcowym deficycie budżetowym, które zwiększyły uwagę rynku na rosnących kosztach obsługi długu – właśnie obawy względem długu są główną przyczyną wzrostu rentowności długoterminowych obligacji. Ostatnie dane dotyczące inflacji, zatrudnienia i rynku nieruchomości były słabsze, a oczekiwania co do podwyżek stóp nie zmieniły się – sugeruje to, że obecna fala wzrostów jest napędzana głównie premią za termin, a wpływ oczekiwań polityki stóp procentowych jest ograniczony.

Patrząc w przyszłość – oba czynniki napędzające wzrost długoterminowych rentowności: dług publiczny i emisja obligacji związana z AI, raczej nie ulegną poprawie.

Pierwszy to dług publiczny. Procent wydatków na obsługę długu wobec PKB wynosi 3,0% w 2024 roku i wzrośnie do 3,2% w 2025 roku. Przy obliczeniach opartych na scenariuszach: w wersji neutralnej (rentowność 10-letnich obligacji 4%, deficyt 7%) w 2026 roku wzrośnie do 3,5%, a w 2028 roku do 3,7%; w wersji pesymistycznej (rentowność 10-letnich obligacji 5%, deficyt 7%) w 2026 roku do 4,0%, a w 2028 roku do 4,4%. Obecna rentowność 10-letnich obligacji wynosi 4,65%, co plasuje się pomiędzy scenariuszem neutralnym a pesymistycznym. Obie partie USA nie zamierzają przeprowadzić konsolidacji fiskalnej, więc obawy rynku dotyczące amerykańskiego długu stopniowo rosną.

Elastyczność rentowności względem wielkości długu zmienia się wraz ze stanem makroekonomicznym. W Japonii, Wielkiej Brytanii i USA źródłem wyższej elastyczności jest odpowiednio wysoki wskaźnik zadłużenia, wysokie „r-g” i niska dyscyplina fiskalna. Globalne rentowności długoterminowe osiągają nowe rekordy, co sugeruje, że elastyczność może rosnąć.

Drugi to emisje obligacji przez firmy AI. Inwestorzy są obecnie skonfrontowani z dwoma dużymi dłużnikami – państwem i firmami AI – w tym samym przedziale terminowym, co powoduje wzrost premii za termin.

Dla amerykańskich obligacji, sygnał z buybacków jest ważniejszy niż ich faktyczny wpływ; nie odwróci to trendu rosnącej premii za termin. Seria działań Bessenta przypomina „miękkie tłumienie finansowe”, co osłabia dolara i sprzyja złotu.

Ostrzeżenia dotyczące ryzyka

Pierwsze to czynniki geopolityczne i ceny ropy. Jeśli konflikt z Iranem się załagodzi i ceny ropy spadną, spadną też oczekiwania inflacyjne, co obniży rentowności długoterminowych obligacji.

Drugie to narzędzia Departamentu Skarbu. Jeśli po 4 listopada w kwartalnym refinansowaniu zmniejszy on emisje długoterminowych obligacji, lub Fed dostosuje redukcję bilansu i strukturę reinwestycji, współpracując z Departamentem Skarbu, rentowności mogą spaść bardziej niż się oczekuje.

Trzecie to tempo emisji obligacji przez firmy AI. Jeśli nakłady inwestycyjne na AI zwolnią, a podaż obligacji korporacyjnych spadnie, presja podaży na premię za termin się zmniejszy.

Czwarte to założenia obliczeniowe. W obliczeniach kosztów obsługi długu zakłada się, że każdego roku 30% zadłużenia jest wymieniane, koszty obsługi zadłużenia są zbliżone do średniego oprocentowania całego portfela, a przesunięcia krzywej rentowności są równoległe – w praktyce wyniki mogą się różnić.