Goldman Sachs trading desk: obecny rynek akcji USA jest „skrajnie gwałtowny”, logika inwestowania w AI jest przebudowywana

Pod powierzchnią pozornie spokojnego rynku amerykańskich akcji w rzeczywistości trwa brutalny proces redukcji lewarowania.

Rich Privorotsky, szef handlu zespołu Delta-One w Goldman Sachs, w najnowszym raporcie stwierdził wprost, że ostatnie ruchy rynkowe można opisać wyłącznie jako „skrajnie gwałtowne”. W tej burzy systematyczne fundusze zostały poważnie dotknięte, a kluczowa narracja inwestycyjna w AI, która napędzała hossę na rynku amerykańskim przez ostatnie dwa lata, stoi przed fundamentalną transformacją i przebudową.

Privorotsky uważa, że wraz z ciągłym i szybkim wzrostem efektywności modeli oraz drastycznym zmniejszaniem kosztów inferencji, długoterminowe perspektywy wdrożenia AI pozostają optymistyczne, ale dla sprzedawców mocy obliczeniowej, dostawców usług dostępu do modeli i części dostawców "motyki i łopaty" z łańcucha dostaw, utrzymanie przewagi konkurencyjnej staje się coraz trudniejsze, a cały sektor podlega ciągłej presji na obniżenie wycen.

Systematyczne fundusze dotknięte mocno, korelacje rynkowe się rozpadają

Według danych rzeczywista siła obecnej korekty jest znacznie bardziej brutalna niż sugerują główne indeksy.

Zdaniem Marco Laiciniego, tradera prywatnej działalności maklerskiej Goldman Sachs, systematyczni zarządzający strategiami long-short spadli jednego dnia o 1,4%, notując najgorszą jednodniową stopę zwrotu od ponad dwóch lat, a ich spadek przekroczył nawet 3 standardowe odchylenia dziennej zmienności z ostatnich trzech lat.

Samo globalne momentum spadło w ciągu dnia o 4,7 standardowych odchylenia, a momentum w USA od Goldman Sachs w zaledwie 48 godzin spadło prawie o 7%, a straty szybko rozprzestrzeniły się na główne rynki światowe.

W czwartek wszystkie trzy główne indeksy amerykańskich akcji zakończyły dzień na minusie, Dow Jones spadł o 703.84 punktów, Nasdaq 100 spadł piąty dzień z rzędu, dzienny spadek wyniósł 0,72%. VIX wzrósł o 7,52% do 16,01.

Kuwa zaskoczeniem dla Privorotskyego jest to, że po dużej redukcji pozycji w lipcu, rynek i tak doświadczył tak gwałtownej przeciągnięcia. Wskazuje, że obecne, dwukierunkowe ruchy są w dużej mierze typowym „pułapką płynności”.

W tradycyjnej sierpniowej, niskiej płynności, lewarowane fundusze szybko wróciły do półprzewodników i momentum, doprowadzając do ponownego wzrostu ogólnego poziomu lewarowania. W tej strukturze, gwałtowne spadki w takich sektorach jak półprzewodniki bezpośrednio wywołały pasywną sprzedaż ze strony funduszy kwantytatywnych.

Dlatego inwestorzy powinni unikać nadinterpretacji jednodniowych ruchów cen, obecna zmienność wynika głównie z efektu stada kapitału, a nie z fundamentalnego pogorszenia sytuacji.

Rekonstrukcja logiki inwestycyjnej AI, sprzedawcy łopat pod presją

Jednak obok rozgrywek kapitałowych, fundamenty sektora AI stoją obecnie przed koniecznością rewizji.

Privorotsky uważa, że aktualna rynkowa dyskusja przeszła już na inny poziom – nikt nie wątpi w „realność popytu na AI”, pojawia się obawa czy „przyszły wzrost będzie w stanie sprostać obecnie ekstremalnie wysokim oczekiwaniom”.

Kluczowa zmiana dokonuje się na marginesie: efektywność ekonomiczna dużych modeli poprawia się w imponującym tempie. Na przykład Qwen i inne modele o mniejszym rozmiarze, niższych kosztach, generują coraz bardziej intensywną użyteczną inteligencję.

„Wydajność dostępnej inteligencji na każdy dolar” eksploduje, pojawia się też zwielokrotniona konkurencja. Ten trend jest ogromnym plusem dla ogólnego wdrożenia AI oraz makroekonomii, ale dla niektórych uczestników łańcucha wartości to powód do alarmu.

Privorotsky wyraźnie zaznacza, że wraz ze stałym uwalnianiem korzyści ze spadku kosztu inferencji, firmy sprzedające dostęp do mocy obliczeniowej i interfejsów do modeli odkrywają, że ich „moat” staje się coraz trudniejszy do utrzymania. Podobnie dostawcy "motyki i łopaty" z upstreamu muszą zmierzyć się z presją rewizji wycen.

W przyszłości cały sektor AI może doświadczyć paradoksalnej sytuacji: zyski per akcja (EPS) firm będą rosły, a mimo to wyceny sektora będą stale obniżane.Obecnie wyceny znalazły się na dolnym krańcu przedziału, co wciąż jest racjonalne, ale z uwagi na wydłużenie niepewności na okres 2027–2028, rynek nie może już ślepo podążać za wzrostami.

Dobre wyniki Nvidia mogą nie wywołać gwałtownego wzrostu

W oparciu o tę logikę, nadchodzący raport finansowy Nvidia może nie być już katalizatorem gwałtownego wzrostu kursu.

Privorotsky przewiduje, że choć dane wykazane przez Nvidia będą nadal bardzo dobre, to z dużym prawdopodobieństwem będą to raczej „neutralny katalizator”.

Bo spojrzenie rynku przeniosło się z popytu na głębsze szczegóły, takie jak struktura finansowania, zmiany marży brutto i to, jak zyski są redystrybuowane pomiędzy poszczególne segmenty łańcucha wartości.

Zwłaszcza inflacja na rynku pamięci oraz ograniczenia podażowe stały się kluczowymi czynnikami wpływającymi na marże zysku, co oznacza, że nawet jeśli Nvidia wyda sygnały silnych wydatków, odpowiedź łańcucha dostaw pamięci i innych segmentów po szczegółowej analizie raportu nie musi być równie optymistyczna.

Bardziej istotne katalizatory mogą pojawić się dopiero podczas intensywnego sezonu konferencji branżowych we wrześniu.

Sygnalizacja zakupów amerykańskich obligacji: Dolar i złoto mogą mieć głębszy wpływ

Poza rynkiem akcji i łańcuchem wartości AI, drugi makroekonomiczny kod ukryty jest na rynku amerykańskich obligacji.

Departament Skarbu USA ogłosił ostatnio, że limit pojedynczej operacji repo na długim końcu zostaje podwojony z 2 mld USD do co najmniej 4 mld USD, obejmując obligacje o terminie zapadalności od 10 do 30 lat i obowiązuje przynajmniej do początku listopada.

Privorotsky zwrócił szczególną uwagę na słowo „przynajmniej”, co oznacza, że polityka nie narzuca sztywnych limitów i pozostawia otwartą furtkę na dalsze zwiększenie interwencji w razie potrzeby.

Z mechanizmu wynika, że nie jest to luzowanie ilościowe (QE), ponieważ Departament Skarbu nadal musi finansować operacje repo, a nie wymagane jest pełne zneutralizowanie duration przy każdej transakcji.

Niemniej jednak, sygnał polityczny jest bardzo wyraźny: oficjalne organy są gotowe bardziej aktywnie korzystać z narzędzi w celu stabilizacji długoterminowych stóp procentowych. Privorotsky zauważa, że niezależnie czy rynek nazwie to „quasi-operacją twist” czy „lekką wersją twist”, nazwa nie ma znaczenia, liczy się responsywność polityki.

Jego zdaniem, trwały wpływ tej polityki na dolara i złoto może być o wiele głębszy niż sama zmiana stóp procentowych amerykańskich obligacji.

Ponieważ bazowa podaż nie zniknęła, ostatecznie stopy mogą ponownie wzrosnąć; ale jeśli rynek zacznie wierzyć, że presja na długoterminowe stopy wywoła mocniejszy reverse repo lub emisję krótkoterminową, systematyczna presja z rynku obligacji nieuchronnie przeniesie się na inne aktywa.

Ostatecznym skutkiem będzie spłaszczenie krzywej rentowności i osłabienie dolara, a taki scenariusz w ujęciu aktywów będzie wymiernie korzystny zarówno dla akcji, jak i dla złota.