Nauczyciel "Besant’s Teacher" stanowczo sprzeciwia się Besant: kupowanie amerykańskich obligacji to błąd

Dawniej niemal codziennie komunikujący się duo mistrz i uczeń, obecnie starli się ze sobą w zarządzaniu rynkiem amerykańskich obligacji skarbowych.

24 sierpnia Stanley Druckenmiller, miliarder i inwestor, opublikował na The Wall Street Journal artykuł opiniotwórczy zatytułowany „Pozwólmy przemówić rynkowi obligacji” (Let the Bond Market Speak), otwarcie krytykując publicznie plan Sekretarz Skarbu USA Bessant dotyczący rozszerzenia wykupu długoterminowych obligacji skarbowych, określając go jako „błąd”.

Druckenmiller był mentorem Bessant na początku jej kariery w branży funduszy hedgingowych. Według informacji Bloomberg, Bessant podczas zarządzania własnym funduszem niemal codziennie utrzymywała kontakt z Druckenmillerem. Oboje szlifowali umiejętności pod okiem George'a Sorosa — legendarnego inwestora znanego z ataków spekulacyjnych na waluty i rozgrywek z bankami centralnymi oraz rządami.

"Rząd, broniąc ceny wbrew fundamentom, zawsze ostatecznie przegrywa," napisał Druckenmiller w swoim artykule.

Kiedy nauczyciel zaczyna krytykować ucznia, ten zdecydowany komentarz może być dotychczas najmocniejszym publicznym sprzeciwem wobec prób Bessant ingerowania w rentowność obligacji.

Stanley Druckenmiller zrzut ekranu z wideo

Fundamenty nie wspierają tłumienia rentowności

Druckenmiller podkreślił, że obecne dane makroekonomiczne w ogóle nie wspierają logiki tłumienia długoterminowej rentowności:

• Inflacja utrzymuje się między 3% a 4%, od 2021 roku pozostając powyżej celu Fed

• Stopa bezrobocia wynosi 4,1% – według wszelkich definicji oznacza to pełne zatrudnienie

• Deficyt budżetowy bliski 6% PKB — „USA nigdy w czasach pokoju i pełnego zatrudnienia nie notowały takiego poziomu”

• Dług narodowy w tym samym tygodniu interwencji Departamentu Skarbu przekroczył 40 bilionów dolarów

• W bieżącym roku budżetowym wydatki netto na odsetki przekroczą 1,1 biliona dolarów, więcej niż budżet na obronność

W takim otoczeniu rentowność 10-letnich obligacji pozostaje na poziomie lub poniżej nominalnego wzrostu gospodarczego. Druckenmiller mówi:

To oznacza, że pożyczkodawca (rząd federalny) prowadzący deficyt na poziomie 6% przy pełnym zatrudnieniu i inflacji przewyższającej cel, nadal finansuje się w koszcie zbliżonym do tempa wzrostu gospodarki. Historycznie to luźna polityka finansowa, nie restrykcyjna.

Napisał:

Rynek obligacji nie pełni roli „straży obligacji”, jak twierdzą niektórzy. To raczej miękka śliwka, która wreszcie zaczyna lekko chrząkać, a Departament Skarbu spieszy się, by ją uciszyć.

„Każdy bazowy punkt sztucznego tłumienia to subsydia dla zwlekania”

Główna logika Druckenmillera: długoterminowa rentowność to jedyny pozostały mechanizm dyscypliny fiskalnej w USA.

Obie partie przez ostatnią dekadę rozszerzały obietnice, ignorując rachunek fiskalny. Demokracja nie naprawi budżetu dzięki publikacji arkusza kalkulacyjnego przez biuro budżetowe; dopiero gdy koszt zaniechania staje się oczywisty i pilny – kiedy stopy procentowe na kredyty hipoteczne zaczynają doskwierać, kiedy aukcje obligacji spotykają się z brakiem zainteresowania, kiedy polityczny koszt wzrostu długoterminowych stóp przewyższy polityczny koszt cięć wydatków – nastąpi działanie.

Wskazał bezpośrednie konsekwencje:

Każdy bazowy punkt sztucznego tłumienia rentowności to subsydia dla zwlekania. Obniżanie długoterminowych stóp procentowych maskuje prognozy kosztów odsetek, zmniejsza poczucie pilności, pozwala obecnym decydentom zapewniać obywateli, że dług to problem innych.

Dodatkowo zwrócił uwagę, że te rozszerzone operacje odkupu idealnie zazębiają się z finalną fazą kampanii wyborczej.

Nawet zarządzanie długiem wyglądające jak podążające za kalendarzem wyborczym nadszarpnie aktywo budowane przez dwa wieki: wiarygodność rynku amerykańskich obligacji. To wartość, którą trudno będzie odzyskać.

Historyczne precedensy: czym kończy się zarządzanie rentownością

Druckenmiller powołał się na historię, ostrzegając przed możliwym finałem tej drogi:

W latach 1942–1951 Fed tłumił długoterminową rentowność obligacji w celu finansowania II wojny światowej. Ten pułap utrzymano także po wojnie, finansując deficyt drukiem pieniądza, co ostatecznie doprowadziło do dwucyfrowej inflacji. Dopiero porozumienie Departamentu Skarbu z Fed z 1951 roku rozwiązało tę mechanikę, a w kolejnych latach cicha finansowa represja była „podatkiem” dla pokolenia oszczędzających.

Ustalanie granicy między zarządzaniem długiem a zarządzaniem cenami przez amerykańskich decydentów miało swoje uzasadnienie. Ta interwencja zaczyna tę linię rozmywać.

Ostrzegł także przed ścieżką eskalacji: dzień po ogłoszeniu Bessant zasugerowała, że operacje mogą przekroczyć skalę 4 miliardów dolarów; gdy rynek obligacji nie zareagował, wysocy urzędnicy Departamentu Skarbu zadeklarowali wobec mediów możliwość użycia powszechnego konta Departamentu (TGA).

Gdy rynek uwierzy, że Departament Skarbu broni określonej ceny, każda podwyżka rentowności stanie się testem dla zdecydowania władz, wymagając coraz większej skali operacji.

Jego zalecenie: pozwolić rynkowi przemówić

Druckenmiller na końcu artykułu przedstawił swój model właściwego działania:

• Przywrócić operacje odkupu do pierwotnej roli: zarządzania płynnością na małą skalę, okresowo i tylko wobec obligacji spoza bieżącego okresu, ogłaszane na kwartalnych konferencjach refinansowych, nigdy nie zwiększane ad hoc w odpowiedzi na wzrost rentowności

• Uczciwie wydłużać termin zapadalności długu, akceptując wycenę rynku — „jeśli 30-letnie obligacje mogą sprzedać się tylko za 5,5%, to nie jest kryzys, to rachunek”

• Jedyny prawdziwy sposób na tłumienie długoterminowych rentowności: rozwiązać deficyt podstawowy i zreformować system zabezpieczenia społecznego

Podsumował:

Rząd broniąc ceny wbrew fundamentom, zawsze przegra. Jedyną niewiadomą jest, ile wyda zanim się podda.

Wiarygodny program konsolidacji fiskalnej przyniesie efekt na długoterminowe stopy procentowe liczący tysiąc razy więcej niż skala tego programu odkupu.